□新湖期貨 葉燕武

　　在美元流動性不足(美元杠桿系數和貨幣乘數今非昔比)、美元指數成功探底回升情況下，商品市場較大幅度回調應該是個大概率事件。據此，本人依然堅持“商品M形第二個頂部已現”的觀點，并維持原油期貨62美元/桶及黃金850美元/盎司的目標。

　　據新湖期貨研究部觀察，原油牛市特征是近高遠低，其熊市特征是遠期高溢價升水，紐約商業交易所(NYMEX)原油期貨于2008年6月歷史性出現由反向期限結構向正向結構的轉變，隨即于7月初開始了超級熊市的大調整。2009年初，隨著原油價格觸底企穩，遠期超額升水的期限結構逐漸變得平坦，截至目前仍處于正向結構，據此也可以推測，原油可能步入調整之旅。

　　事實上，庫存對原油價格的作用并不局限在庫存總量或增量上，而更多地體現在“日消費量/庫存”這一核心變量上，而這也是原油期限結構(正向或反向市場)的決定因素。例如，今年一季度OECD庫存可供應天數上升到98天的歷史高點，這一數據在支撐原油遠期升水的同時，也對原油價格持續上漲構成壓制。

　　關注之一 原油供需平衡表

　　全球石油供應主要由OPEC和非OPEC兩部分構成。據OPEC最新修正的2008年世界石油供需平衡表顯示，截止到2008年1季度石油需求一直維持供需失衡狀態，從2季度開始供需結構發生逆轉，在2008年4季度時由于OPEC減產幅度加大，供需恢復基本平衡。此外，據OPEC最新預測，2009年世界石油需求為8380萬桶/日，較2008年減少160萬桶/日，其中非OPEC供應量基本維持不變(5052萬桶/日)，供需缺口主要取決于OPEC的減產執行力度和供應節奏。

　　此外，根據國際能源署(IEA)發布的《2030年世界石油展望》報告顯示，從2000年至今，OPEC在世界石油供應結構中的地位已經增強，并將在今后逐漸成為石油供應的絕對主導方。主要原因有兩點：首先就石油資源儲量而言，OPEC存量要遠高于非OPEC地區，因此從長遠來看OPEC供應增量將超過后者；其次，從近幾十年油田損耗率來看，非OPEC呈現快速增長態勢，2000—2007年油田損耗率已經突破14%；與之對應，OPEC油田損耗率一直保持低位平穩運行，即使在20世紀90年代的高產期也僅為7%。綜合上述兩方面因素考慮，確實應該重視對OPEC產量政策的關注。

　　關注之二 原油美元關系解讀

　　如果從曾經原油強勢(美元貶值)到前期原油疲弱(美元反彈)，再到最近原油反彈(美元調整)這三階段來看，似乎驗證了美元與原油之間存在的強負相關性。但美元因素對油價波動的影響程度到底有多大？對此市場往往各執一詞相互爭辯，卻無法給出確切解釋。

　　在回答上述問題之前，有必要對原油美元關系理論基礎進行梳理。假設存在一個有獨立鑄幣權的原油進口大國，當國際油價下跌時，基于消費需求價格彈性，其會進口更多原油作為儲備或國內消耗。而原油是以美元計價，因此在外匯市場上對美元的需求增加，將導致美元升值(原油跌，美元漲)。當美元不斷貶值時，美元相對其他貨幣成本降低，一方面，該國可以借貸美元購買原油或進行原油衍生品投資；另一方面，美元貶值也意味著原油名義價格下降，進而促進原油需求量增加(美元跌，原油漲)。但美國情況比較特殊，既是原油出口國又是原油進口國，因此美元和原油實際上既相互影響又錯綜復雜。統計結果表明，原油和美元靜態相關系數為-0.935，常規思路會認為二者間存在非常顯著的負相關性，但筆者更傾向運用時變相關性作為更科學的判斷依據。根據構建的原油和美元定量模型輸出結果，原油最突出特征是強自相關性；在2008年1月至12月區間，美元對原油的影響系數僅為-0.18，且二者間不存在顯著的因果關系。

　　但據2009年1月至5月區間的模型顯示，美元指數上漲(下跌)1%，將導致原油價格下跌(上漲)0.89%。盡管與去年新湖期貨統計的模型結果(美元對原油的影響系數僅為-0.18)差異較大，但可以解釋近期美元走勢很大程度上對原油價格造成影響，而金屬銅則受美元影響較小(-0.31)。

　　關注之三 經濟衰退如何沖擊原油需求

　　不論是經濟陷入衰退還是經濟增長放緩，原油需求均會出現大幅度下降。

　　通過對年度歷史數據的分析(1972年、1978年、1990年、1999年)可以發現，平均而言，在經濟周期頂部到下一年度區間內，原油需求增速將銳減50%(從2.9%減至1.4%)，且至少需要2—4年才能趨于恢復。這也是筆者堅持認為本輪原油反彈“價量分離”特征不可持續的原因之一。

　　綜上所述，如果將原油看作一枚硬幣，那么商品屬性和金融屬性分別代表硬幣的兩面，其中商品屬性體現的是“量”，而金融屬性體現的是“價”。筆者認為，隨著WTI原油價格突破70美元/桶，其“價量分離”(硬幣重心失衡)特征更加突出，目前市場炒作的題材主要集中在“美元貶值”、“通脹預期”和“經濟回暖”上。但是，針對美元是否會上演類似05年的長期貶值，即使存在這種可能性，但是有一個核心變量變了，那就是當前美元在全球的流動性乘數已經遠不及05年，這也是為什么筆者不贊同“美元貶值和流動性將導致通脹預期升溫，進而助推商品價格”的觀點。

　　誘導性通脹不等于通脹預期

　　今年1-5月央行新增貸款近5.9萬億人民幣，6月新增貸款預計達1.3萬億，此等超常規手筆使得通脹來臨的傳聞在社會上風生水起，特別是在一些媒體和機構的大力助推下，不僅是股市還有期貨，就連國內的房地產市場也出現了出乎意料之外的持續火爆。數據顯示，深圳部分地區的二手房住宅價格單在5月的投資杠桿回報率就高達40%，連克魯格曼先生也不理解為什么國外房地產市場都在修整，中國的房地產泡沫反而越吹越大。“剛性需求釋放”、“去庫存化已近尾聲”和“買房對沖通脹”是目前最具代表的房地產說詞。值得警示的是，目前國內的寬松政策環境與2001年美聯儲導演的房地產泡沫頗有相似之處。

　　在此前《經濟W形態隱現 商品面臨回調壓力》的報告中，筆者將中國經濟的特征定義為“實體通縮”和“虛擬通脹”，后者折射出資金流動性在資產市場上的超常過剩。但“虛擬通脹”并非真實通脹預期，因為“實體通縮”的體量遠甚于“虛擬通脹”，反而是媒體和機構助推的“誘導性通脹”才是當前通脹預期的主要構成部分，一旦貨幣當局政策出現微調(盡管央行和高層反復強調繼續落實寬松的貨幣政策)，其蘊藏的系統性風險可能瞬間觸發。

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