劉濤

　　最近幾個月以來，美元貶值勢頭較為明顯，5月22日美元指數(shù)收報于80.041，創(chuàng)去年12月底以來的最低點；與此同時，5月20日紐約7月原油期貨價格收于每桶62美元上方，較今年2月份33.55美元的最低點漲幅已超過84.8%。

　　談及油價潮起潮落的推動力，總令人聯(lián)想到供求基本面、匯率、地緣政治風險、自然災害，以及期貨市場上的投機行為等幾大因素。

　　就目前這一輪油價上漲的具體情況而言：

　　首先，供求之間并沒有出現(xiàn)明顯失衡。一方面，2008年底以來歐佩克先后四次宣布減產(chǎn)，原油產(chǎn)量逐步下降；但另一方面，經(jīng)濟衰退也同時打壓了全球?qū)υ�油的需求�?/p>

　　其次，從國際市場的交易和投機行為來看，與2008年相比，由于“期貨溢價”(contango)現(xiàn)象回歸，即遠期期貨(三個月)價格高于近期期貨(一個月)價格、期貨價格高于現(xiàn)貨價格，使得國際原油市場上紙貨(paper oil)交易和實貨(physical oil)交易之間出現(xiàn)了此消彼長的變化。同時，隨著各國加強對金融的監(jiān)管力度，場外交易(OTC)的吸引力也在下降。須知，2008年全球原油投機之所以猖獗，一個重要原因便是脫離CFTC監(jiān)管視線的場外交易過于興盛。

　　最后，地緣政治和自然災害或許可以在一定程度上說明油價的短期波動，卻很難解釋過去三個月以來油價的持續(xù)上漲。

　　因此，此番油價的急速上漲似乎更像是其與美元指數(shù)之間存在某種內(nèi)在聯(lián)系所致。2008年年初以來，絕大多數(shù)情況下，美元指數(shù)和油價之間呈現(xiàn)出相反的變動關(guān)系。唯一的例外出現(xiàn)于今年1月初至2月底之間。但從3月份開始，兩者之間又再次表現(xiàn)出這種負相關(guān)態(tài)勢。

　　當然，這一規(guī)律也并非頭一次被人們發(fā)現(xiàn)。2008年國際油價的大漲大落之間，美元指數(shù)也幾乎同時呈現(xiàn)反方向運動。再往前推，1993年之前，美元匯率與油價之間不存在明顯的負相關(guān)關(guān)系；1993年之后，這種關(guān)系才逐漸成為常態(tài)。

　　許多實證研究傾向于認為，美元與油價之間存在以下幾種傳導機制：

　　第一種觀點，按過去20多年的數(shù)據(jù)，高油價推動美元貶值的單向因果關(guān)系相對于美元貶值推動油價上漲的單向因果關(guān)系更具有統(tǒng)計意義上的顯著性。例如，根據(jù)行為均衡匯率模型(BEER)，油價上漲將使貿(mào)易條件和凈國外資產(chǎn)兩個變量惡化，從而導致美元匯率水平下降。IMF的一項研究指出，對于OECD(經(jīng)濟合作發(fā)展組織)國家而言，實際油價每上升10%，匯率將實際貶值2%左右。

　　第二種觀點，強調(diào)盡管美元事實上是國際原油市場上的主要計價和結(jié)算貨幣，但不少北美學者認為，美元貶值決定油價上漲之說未必是事實。因為美元貶值對應(yīng)的可能正是歐元或日元的升值，換用歐元、日元、英鎊，甚至特別提款權(quán)(SDR)來表示油價，其變動趨勢與美元表示的油價趨勢幾乎完全一樣。潛臺詞就是，不能將油價上漲這一結(jié)果單獨歸因于美元貶值。

　　第三種觀點認為，美元貶值和油價上漲之間并無直接關(guān)聯(lián)，唯一的聯(lián)系在于它們都是低利率貨幣政策的產(chǎn)物。

　　第四種觀點，以部分歐洲學者為代表，認為美元貶值的確有可能導致油價上漲，但一個核心假設(shè)是，中國在其中扮演了“重要角色”。其內(nèi)在邏輯是：由于人民幣釘住美元，美元貶值有利于中國擴大出口；中國出口訂單增加帶動生產(chǎn)規(guī)模擴張；由于中國工業(yè)產(chǎn)品是資源和能源密集型的，所以推高了全球能源需求，進而導致全球油價暴漲。

　　筆者認為，油價對美元的單向傳導效應(yīng)是一個長期沖擊，未必能在短期內(nèi)反映出來，存在一定時滯。同樣，第三、四種觀點也只適合解釋長期現(xiàn)象，不足以說明短期內(nèi)美元和原油價格的相關(guān)性。

　　至于第二種觀點，筆者的看法是：其一，美元成為原油交易的主要計價貨幣已是一個基本事實，因此，即便假設(shè)原油以其他貨幣計價(且不說這種“套套邏輯”式的假設(shè)本身有沒有意義)，不過是一個簡單的名義匯率換算，若果真存在實質(zhì)差別，也很容易被套利交易迅速抹平；其二，既然美元在國際貨幣體系中享有特權(quán)，美國的貨幣政策就不可避免地對其他國家的貨幣政策產(chǎn)生影響，例如，在美國實行零利率和采取定量寬松貨幣政策后，歐元區(qū)、英國和日本也都紛紛跟進，雖然程度上有所差別，但若將原油、黃金等商品視為有價值的交易媒介，就會發(fā)現(xiàn)這些國家的貨幣的購買力相對于油價都出現(xiàn)了實際貶值；其三，現(xiàn)有的主要國際貨幣說到底都是信用貨幣，本身并不具有真實價值，如果一定要計量美元匯率變化對原油價格的影響，或許只有讓其他貨幣(如歐元和日元)先回到金本位時代去，然而這在真實世界中又是不可能完成的任務(wù)。

　　假設(shè)“美元貶值致油價上漲說”成立，擺在美國政策制定者面前的一個兩難選擇是：強勢美元還是弱勢美元更符合其當前利益？顯然，奧巴馬和伯南克現(xiàn)在更急需的：一是擴大出口，這需要直接求助于美元貶值策略；二是增加政府支出，勢必導致財政赤字進一步擴張；三是激活國內(nèi)投資和消費，辦法除了減稅等財政手段外，便是繼續(xù)采取激進的貨幣政策。后兩個辦法將導致美元長期走弱。

　　從美國目前實際的政策取向來看，是把反通縮作為優(yōu)先目標，甚至不惜以“適度通脹”作為手段，因而美元長期貶值將是一個不可避免的結(jié)果；此外，隨著美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，美元作為避險貨幣的地位也開始弱化，更削弱了美元下行的支撐。

　　與此相關(guān)，也是中國不得不認真權(quán)衡的問題：到底是美元貶值還是美元升值對我們有利？在美元貶值的情況下，由于人民幣事實上嚴格釘住美元，中國可以繼續(xù)保持對歐洲、日本等國家的出口優(yōu)勢；而美元升值，一方面可以保持官方外匯儲備中美元資產(chǎn)的價值，另一方面也可以減輕國內(nèi)成品油價格上漲壓力、為保增長創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。二者之間如何取舍，需要仔細斟酌。從中國目前實際采取的對策來看，顯然是不希望美元過快貶值。

　　2010年底之前美元走向的大致輪廓，很可能是一個較為平緩的連續(xù)貶值過程。作為硬幣的另一面，油價也將呈現(xiàn)出一個持續(xù)的上漲過程，但根據(jù)經(jīng)驗，油價變化與美元并不完全同步，油價上漲速度始終要快一些。

　　(作者系宏觀經(jīng)濟分析師)

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