□中國人保資產管理股份有限公司

　　陳東

　　隨著金融全球化不斷發展，金融風險的傳播速度和危害性越來越大。受美國次貸危機造成的金融海嘯影響，中國A股市場2007年10月到2008年10月的一年之內指數下跌70%以上，券商、基金、保險、社保等機構投資者大都傷痕累累。我國股市作為一個新興市場，市場運行不夠成熟規范，各類信息對市場的沖擊很大，股價和大盤走勢震蕩激烈。因此，股指期貨對于我國機構投資者規避股市風險顯得非常重要。

　　按照股市的運行機制，只有當股價上漲時才能賺錢，于是大量逐利資金會推動股價不斷上漲，很容易造成股價泡沫而最終導致暴跌；當股價下跌并持續下行時，由于沒有有效的反向操作機制，投資者的大量現貨頭寸無法得到保值，只能在現貨市場上進行被動性做空，“多殺多”而形成市場超跌。假如有了股指期貨，股票現貨市場與期貨市場實現有機聯動，投資者買進股票后，為防止股票市場系統性下跌造成損失，可利用股指期貨這一直接的風險管理手段，賣出股指期貨，用期貨市場上得到的收益補償現貨市場上的損失，就可以把投資組合風險控制在一定范圍內。而且，股指期貨做空機制的運用以及價格發現功能的發揮，能有效地平衡現貨市場多空雙方的力量對比關系，抑制股市的暴漲暴跌行情，使機構敢于長期持股，避免頻繁買賣，克服“長期資金短期化，機構行為散戶化”的弊端，充分發揮機構投資者穩定市場的作用。

　　股指期貨不但是規避市場系統性風險和優化投資行為的工具，還是實施以控制風險為主旨的投資理念所必不可少的主流載體，在金融市場上發揮著價格發現、風險規避、交易套利和資產配置等諸多功能。可以說，股指期貨對機構投資者發展壯大具有非常重要的意義。

　　機構投資者可以利用股指期貨有效規避市場系統風險。根據現代投資組合理論，構建完美的投資組合可以有效分散非系統性風險，但在股市整體下跌即出現系統性風險時卻無法發揮作用。股指期貨一個很大的特點就是能把基礎市場的系統性風險剝離出來，變成可交易的產品，使得風險可以有效轉移。股指期貨具有發現價格的功能，通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價，有利于形成更能反映股票真實價值的股票價格；其次，股指期貨具有做空機制，預期股票市場下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對沖股票市場整體下跌的系統性風險。所以，機構投資者可以利用套期保值原理，根據股票指數和股票價格變動的同方向趨勢，在股票的現貨市場和股票指數的期貨市場上作相反的操作來積極應對股票市場系統性風險。

　　一方面，已經持有股票的投資者，如果對未來的股市走勢沒有把握，或預測股價將會下跌，為避免股價下跌帶來的損失，就可以通過賣出數量相當的股指期貨合約來進行保值。這樣，一旦股票市場真的下跌，投資者可以從期貨市場上賣出股指期貨合約的交易中獲利，以彌補股票現貨市場上的損失；另一方面，機構投資者還可以進行買入套期保值。如果看好大勢并且判斷大盤短期內將出現較大的上漲，將來還要繼續上漲，需要快速建立股票倉位又不愿承受由于買單過大使得價格上漲而產生的額外成本時，可以事先買入對應的股指期貨來控制股票投資的流動性風險。

　　機構投資者可以進行套利交易，進行投資創新。股指期貨交易在交割時采用現貨指數基準，等于強制期貨指數最終收斂于現貨指數。一般情況下，期貨市場的價格走勢與現貨市場價格走勢保持著高度的同步性，期價與現價高度相關。但在交割日之前的交易期間內，股指期貨和現指維持著一種動態關系，在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現指產生偏離，當這種偏離超出一定范圍時就產生了套利機會。這就給投資者在兩個市場之間進行套利交易提供了條件和基礎。盡管這種套利每次產生的利潤都不大，但由于無風險，故常常會吸引著大型機構的注意力。在成熟的金融市場上，大型套利基金均能夠通過計算機捕捉任何微小的套利機會，以自動交易機制實現無風險利潤。在我國現行市場階段，機構投資者可以采取預測股指期貨合約的合理價格——計算期貨合約無套利區間——確定是否存在套利機會——確定交易規模并進行股指合約與股票交易等步驟完成一個套利流程。套利交易的種類繁多，除了在期貨和現貨兩個市場上進行的指數套利外，在不同月份期貨合約之間，甚至不同的指數合約之間，也可能產生套利交易機會。

　　利用股指期貨的價格發現功能預測市場趨勢，高效配置資產。股指期貨交易的參與者眾多，價格形成過程中包含了來自不同領域對市場各方面價格預期的信息，這些信息綜合體現在股市價格變動當中，形成一個更能代表整個股市真實價值的未來預期股價，揭示股市整體走勢；而且，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數高和多空操作不受限制等優點，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優先在期市調整持倉，使得股指期貨價格對信息的反應更快，更能對資本市場未來走勢作出提前反應，造就股指期貨更具備價格發現功能。

　　作為一個機構投資者，就要積極利用股指期貨預測市場趨勢的信號燈作用，提前配置資產，把握市場機會，在不同的時間點上，將資產按比例投資于股市或其他金融市場，如債市、貨幣市場、基金、外匯、貴金屬或不動產。在短期看空股市時，降低股票配置同時增加債券配置；在短期看多股市時，增加股票配置，同時降低債券配置。實踐證明，投資管理人如果能夠利用股指期貨的價格發現功能準確地預測資產收益變化的趨勢，并采取買賣股指期貨等及時有效的行動調整資產配置，將帶來更高的收益；但如果投資管理人不能準確預測資產收益變化的趨勢，或者能夠準確預測但不能采取及時有效的行動，都會嚴重影響投資資產的收益。

　　當股指期貨誕生以后，它最重要的功能是作為資產配置工具而存在。由于股指期貨實行保證金和T+O制度，具有交易成本低和效率高等特點，且期貨市場容量相對較大，在股指期貨市場建立相應頭寸的速度要比股票市場快得多，因而必將成為機構投資者重要的資產配置工具。投資經理在調整權益市場配置比例時，可以不必采用實際買入或拋售股票的操作方式，而是借助股指期貨來完成調整意圖。當市場出現短暫不景氣時，機構投資者可以借助指數期貨，鎖定利潤，而不必放棄準備長期投資的股票；同樣，當市場出現新的投資方向時， 機構投資者可以先行買入股指期貨，使投資者把將來準備買入的股票價格固定下來。既可以把握時機，又可以從容選擇個股，以準確實施其投資策略。尤其是基準組合以固定收益類資產為主的機構投資者，一旦股票市場持續向好，在短期內不可能將大量資金投資于股票市場的情況下，可以用較少的資金投資股指期貨，提前進行布局，把握市場機會，同樣可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

　　股指期貨的資產配置功能可使得投資者的投資策略更加多樣化，原來股票市場單向投資模式將轉變為雙向投資模式。原來熊市中機構資金流出股票市場轉投債券或其他領域的宏觀投資模式，將被牛市中投資股票、熊市中投資股指期貨或股指期貨套利投資模式所取代。此外，通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產的風險收益特征，這為基金設計適合不同風險偏好特征群體的產品提供了可能。有了股指期貨這個規避風險的工具，就相當于在一定程度上解除了投資股市的后顧之憂，包括社保基金、保險資金、企業年金和證券投資基金在內的注重長期投資的機構投資者，就會加大股票投資力度，增加在股票市場的比重，有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發展，促進資本市場健康發展。

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