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政策起效需時日 大宗商品估值仍未見底
我國大宗商品行業股價已經從2007年第四季度的峰值下跌了70%-90%，有效反映了行業的周期性下行。對于大宗商品行業是否開始進入上升周期，高盛高華最近的一份報告指出，實體經濟見底和估值見底是大宗商品進入潛在上行周期的兩個關鍵條件，但目前二者均未見底。另外，近期的財政刺激方案需要在一定時間之后才能見到成效。
實體經濟并未見底
首先，10月份數據顯示，大宗商品價格大幅下跌。由于拉動需求的建筑業、交通業、白色家電業出現減速甚至負增長，國內鋁價10月份環比下跌13%，三季度環比下跌3%。10月份鋼價更是環比下跌23%。
需求的持續低迷向上游的煤炭/采礦業延伸。國內動力煤的價格在傳統旺季出現下滑，經過9月的支撐后，10月秦皇島基準價格持續下跌，最后一周的跌幅更是達到5%至815噸。在加大小煤礦關閉力度的背景下，煤炭10月的坑口價卻從9月的800元/噸下跌至720元/噸。同時，鋼材的產業價值鏈也面臨巨大壓力：國內鐵礦石價格從6月230美元/噸的頂點已經下跌了53%至108美元/噸，而最大的煉焦煤企業山西焦化宣布將焦炭價格從1800元/噸下調30%至1300元/噸。
其次，國內需求主要推動因素——房地產業還沒有見底。高華指出，房地產能夠強力拉動25%的鋼鐵、40%的水泥、30%的鋁和30%的銅需求，因此國內地產業進入下行周期是大宗商品價格低迷的重要原因。
再次，國外需求放緩也成為制約大宗商品需求的不利因素。分析師預計，我國2009年凈出口增速將從2008年的9.8%下降至6.5%。由于我國大部分出口的產品是原料密集型的資本貨物，因此國外需求的減緩將對大宗商品該部分的增長動力構成打壓。在最近舉辦的廣交會上，機械出口的訂單同比減少17%。
另外，盈利周期在2008年第三季度剛剛開始惡化，未來2-3個季度或將延續下行趨勢。由于10月份大宗商品價格的急跌，四季度前景可能更加糟糕，鋼鐵和鋁產業甚至將面臨虧損。而09年1季度是傳統的需求淡季，冬季對制造業和建筑業的活力將產生一定影響。
估值未達深度谷底
大宗商品股價從10月27日的低點已經出現大幅上揚，這意味著中國金屬和采礦行業的估值不再處于深度谷底水平。高盛高華指出，在下行周期中，中國大宗商品行業股價往往隨著現貨價格波動，如亞洲金融危機時的表現；但在經濟活動復蘇時，由于投資者還在對經濟反彈的持續性保有懷疑，因此走勢往往落后于現貨價格，2002-2003年以及2005年的表現均可證明。
分析師預計，我國動力煤行業將進入一個多年的下行周期，而且從需求、鐵路以及煤炭相對原油價值等相關問題來看，目前股價被高估，并且廣東地區澳大利亞優質煤的到岸價格現在已低于秦皇島價格。分析師下調中國神華和中煤能源評級至賣出。
政策起效尚需時日
最近公布的4萬億元財政刺激方案顯著降低了需求大幅下降的風險，但是高盛高華認為，這些措施可能要在一段時間之后(2009年下半年)才能見到成效。
在1997-1998年的亞洲金融危機時，我國政府也曾大力推進基礎設施建設投資，98年和99年財政支出同比分別增長36%和53%。但是，政府財政刺激的效果需要較長時間才能體現。以水泥為例，98年和99年水泥價格分別同比下跌8%和9%，直到2000年水泥消費才有所好轉。
從時間上看，我們已經處于08年的四季度，即使政府開始投入，今年也不太可能見到效果。明年一季度是冬天，不利于建筑業發展。如果政府開始在明年二季度大力投入，其影響也要到2009年下半年才會顯現。
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