深南電10月21日公告了其與美國高盛集團旗下全資子公司杰潤簽訂的期權合約。粗粗瀏覽后,竟然發現有似曾相識之感。記憶中,2004年高盛曾拿著類似的“空頭買權”期權合約,打著利率互換的幌子準備和廣東的一家電廠交易。幸運的是,那份看似完美的合約,最終被該電廠財務顧問力排眾議后否決了,從而避免了將產生的1246萬美元的巨虧。而此次深南電簽署的第一份合約確認書已從3月1日開始執行。該合約看似完美而又充滿著誘惑,事實上不僅存在巨大風險,而且一開始就以風險與收益極端不匹配的方式進行著。

    　　合約確認書由三個期權合約構成。有效期為2008 年3月3日至12月31日,當浮動價（每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數）高于每桶63.5美元時,公司每月可獲30萬美元的收益;浮動價低于每桶63.5美元,高于每桶62美元時,公司每月可得(浮動價－62美元/桶)×20萬桶的收益;浮動價低于每桶62美元時,公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶－浮動價)×40萬桶等額的美元。

    　　表面上來看,只要浮動價在12月31日高于每桶62美元,深南電就能盈利;若浮動價高于每桶63.5美元,則深南電獲得最大盈利為300萬美元。而在2月底,原油期貨價格就已突破每桶100美元,同時,各大投行都積極唱多石油,高盛更是宣稱:年內原油價格將沖上每桶200美元。在這一時點上,可以想見,深南電簽署該合約的沖動會有多強,這正是該合約充滿誘惑的地方。難道世界上真有無風險套利的機會？而且這樣的機會還是對方主動送上門來的？

    　　天上不會掉餡餅。以期權的思維重新解讀合約,我們會發現,該合約雖然由三個期權合約組成,但其實質是一份包含兩個“空頭賣權”的協議,即深南電賣出的是兩個看跌期權。第一個看跌期權的標的物是20萬桶的原油,有效期為10個月,合約簽署時原油期貨價格約為每桶100.75美元,執行價格為每桶63.5美元,油價波動率為110.73%,該期權的期權費即為深南電的最高收入300萬美元,它表示深南電向杰潤出售了一項權利,杰潤可以在12月31日以每桶63.5美元的價格向深南電出售20萬桶原油。第二個看跌期權的標的物也是20萬桶的原油,有效期為10個月,與第一個看跌期權不同的是其執行價格為每桶62美元,油價波動率為110.73%,根據布萊克舒爾茨公式去測算一下,該看跌期權的價格為285.44萬美元。（本文假定該期權定價合理,逆推出第二個期權的價格,數字上或許會有少許出入）

    　　因此,深南電與杰潤簽署的這份合約,實質是向對方出售了兩個市場價值為585.44萬美元的看跌期權,深南電只收取了第一個看跌期權的期權費300萬美元,而讓對方免費獲得了第二個看跌期權,即285.44萬美元。合約設計簡單而又巧妙,杰潤在設計該合約時,當浮動價低于每桶62美元時,其標的物為40萬桶,而不是浮動價高于每桶62美元時的20萬桶。這就是這個合約完美的地方,不愧是國際頂尖專業人才,在最容易忽視的地方,變更一個簡單數字,徹底改變了整個合約的性質。如果當浮動價低于每桶62美元時,其標的物也為20萬桶,那么該合約就僅僅等同于上述的第一個看跌期權,深南電只是以合理的定價出售了一個看跌期權,承擔了300萬美元期權費相應的市場風險而已。而當把20萬桶改成40萬桶后,杰潤在這場交易中就免費得到了上述分析中的第二個看跌期權,實現了傳說中的無風險套利。杰潤只要在海外市場出售一個同樣的合約,就把風險完全對沖掉了,而且可以輕松地賺取285.44萬美元的期權費差價。

    　　可見,這份合約的核心與實質就是讓深南電去承擔原油價格的波動風險,而由杰潤免費賺取利潤。業內投行在發售期權時,一般都會進行對沖,把頭寸的風險規避掉。杰潤在這場交易中,看似在和深南電對賭原油未來的價格,實際上已經通過海外市場對風險進行了對沖。不管未來原油價格如何,杰潤的利潤已經鎖定。而深南電處境就比較尷尬,不僅交易一開始就損失了幾百萬美元應得的期權費收入,還要承受未來原油價格下跌帶來的可能虧損。事實上,油價在經歷過狂飆突進后,近日已跌落至70美元左右,深南電在此次交易中,巨額虧損也許不可避免。（作者系申萬巴黎基金公司金融工程部研究員）