□長城偉業期貨 笑桑

　　2001年10月，整體商品價格CRB指數從182.83點開始持續上升，截止到剛結束的2008年2月，最高到567.84，報收于565.65。本輪商品牛市目前的最大漲幅超過了3倍，期間的2002-2007年CRB指數更是連續6年上漲。不過在2008年余下的10個月內，CRB指數無法繼續保持這樣的漲勢。

　　商品牛市初顯變數

　　與牛市初期相比，商品市場在自身和相關市場方面出現了以下6個需要引起重視的變化。

　　其一，長期供應增長潛力嚴重下降的總體狀況有所緩解。替代品效應的出現是第一個重要變化，如生物燃料對汽油和柴油、鋁對銅，這使得被替代品供應短缺局面開始得到彌補。緩解的另一個典型代表，是2007年黃金的總供給量較2006年增加，并恢復到超過了1994年以來的平均水平。

　　其二，實際需求的長期增長潛力難以保持之前的大幅增長。主要原因有三：首先，替代品效應的出現同時又表明，過高價格使得被替代品的消費開始受到抑制；其次，CRB指數（期貨）與CRB現貨指數的價格差持續上升，2008年1月和2月分別為63.38和77.98，迭創50年來新高；再者，在2002-2007年間的絕大多數時間里，商品價格和股市保持同步上升，但是從2007年10月開始，股市轉為持續下跌， CRB指數與股市兩者走勢間長時間分離的出現，是當前較之牛市初期最重要的一個變化。在歷史上新一輪嚴重通脹周期不可避免的情況下，股市將步入長期熊市，1980年代初期以來的經濟增長周期面臨結束，商品需求的長期增長所受到的抑制將不同于以往。股市下跌不會否定商品牛市根基，但也不是完全沒有影響。在1900-1920年、1933-1953年和1971-1980年的前三次商品牛市中，CRB指數階段性調整的發生都與期間的股市大幅下跌有關。

　　其三，現階段CRB指數的大幅上漲，主要來自于農產品和軟性品，好比股市的上漲主要來自于三線股。

　　其四，當前全社會談論商品高價格的熱度，為牛市6年多以來最高。

　　其五，虛擬投資需求大幅增加是又一個重要變化。以黃金為這方面的典型代表，2003年的黃金投資需求中，出于美元貶值和通脹上升考慮的交易所上市黃金基金及相關產品投資占全部份額約為15%，之后該份額逐年增加，至2006年達到約40%，3年增長了約2.8倍。商品的長期牛市是其使用屬性和金融屬性雙重作用的結果，虛擬投資需求的大幅增加使得價格長期上升的穩定性面臨挑戰。因為這部分投資面對價格的持續上升，其獲利壓力不斷增強，同時，對相關市場的表現、尤其是不利表現的敏感和反應也在增加。

　　其六，美元指數的長期貶值潛力開始下降，年內難以保持大幅下跌。主要因為：與2002年2月開始的貶值初期相比，美國的“雙赤字”狀況有了明顯改善，尤其是財政赤字；短中期內減息成為了美聯儲利率政策的第一選擇，但長期看進入加息周期不可避免；當前貶值已經開始達到威脅美元作為國際儲備和結算中心貨幣的程度；處于歷史低值區。

　　CRB指數長期超買

　　價格表現行為方面，當前CRB指數處于罕見嚴重的長期超買狀態。這意味著要保持持續上漲，需要有更多、更大的支撐力量，對利多因素的要求也更高；另一方面，對利空因素的敏感和反應也在不斷增強。從上述當前商品市場較之牛市初期出現的6個新變化看，2008年CRB指數難以保持過去6年多來的持續上升，全年將先揚后抑，發生階段性調整的機會將顯著提高。

　　調整的階段性體現在：從下跌幅度看，由于是針對182.83點以來上升的調整，積累的漲幅越大，相應的調整幅度也越大。從下跌的持續性看，如果當前的CRB指數再進一步大幅走高，則顯著脫離年內最高點的機會增多，這將是全年走勢與過去6年的一個重要不同，如果漲幅有限，則存在著2008年12月收市價存在著低于去年同期水平（476.08點）的可能，即調整具有跨年度、或年度的時間特征。

　　長期看，商品牛市根基沒有遭受嚴重威脅，長期發展潛力依然存在，但是，任何資產價格的長期牛市中都會有階段性的調整過程。完全忽視多頭投資的潛在風險，以及空頭投資的潛在價值不是期貨投資的理性和最佳選擇。2008年的商品期貨投資，對于長期上升潛力大的強勢品種， 宜以多頭投資策略為主；而對于長期上升潛力小的相對弱勢品種，則宜以空頭投資策略為主。