文華財經（編輯整理 李欣）--據期貨日報1月31日報道，期貨市場交易的高速增長正在通過逐步邁向全面電子化交易，以及期貨交易所與期貨傭金商之間的聯合成為現實。過去引發期貨交易所與期貨傭金商（特別是具有大型投資銀行背景的傭金商）之間分歧的許多問題目前大都已得到解決，而此時又有新的問題導致了他們之間的緊張氣氛，并且這種緊張氣氛隨著他們的相互競爭在逐漸加劇。

　　 從某些特定的角度看，期貨交易所和期貨傭金商是一對競爭對手。特別是隨著一些交易所直接與終端交易者連線交易，經紀商也在試圖創建屬于其自己的市場，雙方的分歧愈加明顯。然而在這場“戰爭”中，二者各自關注的領域又有所不同，新的超級期貨交易所通過進一步提升自身實力和效率，已經從依靠場外（OTC）交易業務侵占其份額的大型投資銀行手中分化了一部分傾向于新型市場業務的傳統期貨經紀商。

　　 規模不同的期貨傭金商曾在許多問題上態度一致，但是隨著基于面對面叫價交易產生的爭執逐漸平息，場內期貨傭金商與綜合期貨傭金商之間的新矛盾也如同交易所與經紀商之間的爭執一樣層出不窮。

　　 合并

　　 也許芝加哥商業交易所（CME）和洲際交易所（ICE）爭奪芝加哥期貨交易所（CBOT）的過程非常戲劇化，而許多芝加哥當地以代理交易為生的傳統經紀商，以及紐約的投資銀行都不同程度地表達了反對意見。

　　 一些大型的期貨經紀商相信，這次合并沒有平等地考慮交易所和經紀商的利益。“很明顯，他們正在試圖擺脫期貨傭金商，這已經不是什么新鮮事了，”飛馬期貨公司（Fimat）首席執行官Patrice Blanc說，“三年來我一直在對此抱怨，事實上，交易所的合并對于期貨交易委托機構是一個嚴重的威脅。”

　　 正是由于在交易所合并后擴大市場份額的需要，Blanc促使Fimat與Calyon Financial決定進行合并。“我們發現越來越多的衍生品交易所在進行合并或聯合，這就是為什么Fimat要與Calyon Financial合并的原因。我們需要通過自我壯大，與那些試圖擺脫我們的交易所相抗衡。”

　　 甚至那些贊同CME與CBOT合并的公司也承認，交易所正在尋求與交易者直接建立交易通路，而且這種趨勢也隨著他們交易規模的擴大而增強。“我知道為達到目的，他們已經聯合了結算公司來為我們的客戶提供直接的交易通道，”蘭特金融服務總裁兼執行總監麥可曼寧說，“我對此并不害怕，但它的確發生了。”

　　 但是以期貨經紀為主要業務的期貨商對合并后的新芝加哥商業交易所集團的態度仍較為積極。

　　 “恰當地說，它的效果并沒有消失，”PFGBEST網（原百富勤集團）的首席執行官Russ Wasendorf說，“我們正在獲得一些很重要的利益，通過同一個結算機構進行清算并且在同一個平臺上進行電子化市場交易。”

　　 羅森塔爾考林集團（RCG）主席斯高特·喬丹也贊同道，“我們希望交易平臺得到進一步完善，合并是一件好事，我們正在穩步前進，分享合并帶來的收益。”

　　R． J．O‘Brien公司與RCG公司同樣保留了一個場內全面會員席位，因此現場交易的整固成為一項極其重要的收獲。“我們非常興奮，” R．J．O ‘Brien主席考林·米切爾說，“一旦將所有的電子交易整合到Globex系統，相對于我們原先支持的獨立API接口，成本將大幅度降低。”

　　 問題

　　 除了交易所日漸擺脫代理層次外，客戶直接跨越經紀商的趨勢確實已經使期貨傭金商開始擔心。MBF清算公司總裁馬克·菲舍表示，應用算法交易和黑箱交易系統直接進行交易的投資者份額在不斷增加。“期貨傭金商如何監控使用黑箱系統的投資者？如何能夠讓投資者了解這些黑箱系統存在的風險？黑箱系統的使用是增加了市場波動性，還是減少了？菲舍表示目前還無法獲得上述問題的答案，但這些已經成為期貨傭金商必須面對的部分風險要素。

　　 大型期貨傭金商的高層也同意菲舍的擔憂。“我們擔心一些非會員能夠通過這些系統直接連接交易所進行交易，而不需要經過信用體系的審核。CFTC在2007年5月份已就此擔憂出具了一份專項報告，他們已經強烈地意識到這對于市場是一種風險。”

　　 在準許終端用戶直接接入交易所的同時，一些大型機構直接作為交易所的非清算會員早已成為現實，實際上類似如CME與中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（CFETS）以及巴西商品期貨交易所達成的所謂“超級清算會員”的協議就已經給期貨傭金商敲響了警鐘。

　　 CFTC目前正在審核相關的豁免申請，考慮是否準許CFETS無須進行期貨傭金商的注冊而直接進行交易，而美國期貨業協會（FIA）已對此表示了反對意見。

　　 這個問題對于New Edge集團（Fimat公司與Calyon Financial公司合并后啟用的企業新名稱）來說非常重要，因為Fimat與 Calyon Financial將合并后的重點放在了亞洲尤其是中國市場。目前進入中國市場的國際金融機構還為數不多，但對于已經在中國和巴西等新興市場上連續數年投入大量資金進行市場開發的期貨傭金商，需要防止被CME擠出這個擁有數十億客戶資源的市場。正如一位資深的期貨傭金商主管所說，“如果有哪家巴西公司可以尋找到一家已成為超級清算會員的巴西銀行，那么還會有公司會找我們進行交易嗎？”

　　 生意

　　 沒有人對2007年期貨行業的發展產生懷疑，期貨市場成交量在多個品種領域都創造了新的紀錄，經紀商從中獲得了巨大收益，證券市場的大幅波動直接拉動了股票指數類產品的交易量，商品期貨也由于全球的波動性加劇和電子化交易的普及出現成倍增長。

　　 傳統的商品期貨經紀商在技術系統方面的投入得到了回報，“我們在農產品市場領域正在迅速擴張。”R．J．O公司的米切爾說，R．J．O公司基于對未來市場技術發展方向的準確把握，幾年前就在技術系統方面進行了大規模投入。

　　 RCG公司也是在系統建設上卓有遠見的公司，“三年前我們就開始建立自己的交易平臺，因為我們相信那代表著未來趨勢。”喬丹說。

　　 零售

　　 即使允許非美國客戶直接接入交易所，大多數經紀商對此也并不擔心。

　　 “數十萬的期貨客戶被大約50－75個結算公司分享。”曼寧認為，“CME希望與那些能夠從數十萬終端客戶聚集資金的機構建立合作關系，交易所不會與結算會員解除代理關系，這是他們的利益所在，也是我們在整個業務流程中提供相應服務的利益所在。”

　　 Options Xpress公司執行副總裁丹·奧尼爾也同意上述意見，“從任何意義上說我都不認為這構成威脅，交易所清楚期貨傭金商所扮演的角色。

　　 這種角色的必要性對一些期貨傭金商來說或許有所安慰，但有些人卻把他當作整個系統的一個瑕疵。“事實上，期貨傭金商一直扮演著各項費用的征集者的角色，這對我們來說是非常不公平的。”Blank 說，“我們負責向客戶收取費用并且繳回交易所，但并沒有得到交易所的相應回報，這是非常不公平的。”

　　 Blank 提出，客戶經常不清楚所交納費用的具體性質，也無法明確費用中經紀商的那部分成本。“如果交易所能夠認識到我們正在進行的工作就太好了。”Blank 補充道。

　　 不論規模大小，幾乎所有的期貨傭金商一致認為CME集團如果過分依賴其現有的自身優勢將是一個錯誤，會有新的參與者成長起來并與之展開競爭。

　　奧尼爾說，“交易所可以利用其合并后產生的巨大影響力提高費用，但更應該討論一些降低費用和創造新效益的方案。”

　　 “即使是巨型交易所，也會被效率更高、費用更低、擁有更好技術手段的崛起者清出這個圈子。”一家期貨傭金商的負責人瓦森道夫認為，即使目前CME集團的位置不可替代，但他不相信該集團會壟斷市場，獨占份額。相反，交易所會努力保持已經爭取到的市場份額。

　　 “如果CME認為他們可以忽視所有其他交易所和潛在崛起者的挑戰而任意提價，那么他們也太天真了。”瓦森道夫說，“沒有任何跡象表明CME將利用合并來提高價格，相反，合并刺激了周邊市場。”

　　 OTC時代來臨

　　 信貸衍生品市場是當前發展最快的市場之一，但是兩類商業機構都在實際參與，CME集團打算進入，期貨經紀商也試圖進入。

　　 “嚴格地說，我們就是一個期貨傭金商，”蘭德金融公司的曼寧表示，“公司所有的業務就是交易我們擁有會員資格的期貨交易所推出的各種交易品種，并從中獲利。”

　　 一些主要投資銀行的期貨經紀業務分支機構也很有意愿進入這個市場，參與各方一致認為，未來交易的品種會越來越多。

　　 “如果交易所進入場外交易市場，對我們來說也是好事，這能夠使我們的場外交易業務有所增長。”Blank 說。

　　 一家期貨傭金商的負責人表示，“市場和監管者都在尋求把這些品種轉移到一個更規范更清晰的環境。”

　　 當市場出現需求時，如果期貨經營機構無法向市場提供相應產品，他一定會陷入被動。“任何新品種，無論是一個新的期貨品種或一個其他的衍生品品種，如果它在期貨交易所進行交易和結算，就正好符合我們的核心能力，同時我們也可以與跨國公司進行競爭。”曼寧說。同時他補充道，“進入場外交易市場確實給了我們一個競爭的機會，而且最重要的是使公司能夠為有投資產品的需要，但我們過去無法為之提供服務的客戶進行服務，否則他們會尋求那些跨國公司。”

　　 但是到目前為止，已掛牌的信貸衍生品品種還沒有在眾多交易所獲得成功，銀行也已不再交易它們。但不同于期貨行業中的其他新領域，潛在的參與者已經為此做好準備，應該在哪里掛牌交易、結算信貸衍生產品就成為一個公開的話題。

　　 多數圈內人同意，信貸衍生品正在朝著一個清晰的環境趨勢發展，但誰將最終建立它的交易平臺還是未知數。

　　 一種可能性是芝加哥清算公司（Clearing Corp.）以結算代理人的身份代理OTC市場的結算。結算機構如果被大多數正在OTC市場中進行交易的大型銀行所擁有將是一種優勢，盡管Broker Tech和Eurex US沒能將類似優勢應用到債券期貨交易中，但他們在目前的競爭中處于平等地位。

　　 “它可能來自CME，可能來自結算公司，也可能來自歐洲，”Blank 說，“它可能來自倫敦清算所（LCH．Clearnet），也可能是來自Eurex。”

　　 次級抵押貸款面臨崩盤

　　 人們預測信貸市場前景黯淡的理由之一就是去年夏天次級貸市場的崩潰。大量對沖基金的泡沫破碎，以及銀行和經紀商的巨額虧損，已經在行業內亮起了警燈。曾幾何時，安然公司破產導致能源期貨交易量大幅增長，而場外交易產品被清理的一幕， 在信貸市場又一次重演。

　　 “ 去年7月和8月發生的一系列事件還沒有結束的跡象，在此過程中市場也在關注一些產品的動向。”Blank 說。

　　 曼寧表示，市場出現的各種損失在任何時候都有利于交易模型的重新梳理。“當泡沫破碎時，安然公司在某種程度上對交易所的衍生品交易‘提供了幫助’。”

　　 奧尼爾說，外匯場外交易引發的問題帶動了貨幣期貨交易的復蘇。“隨著外匯場外交易不斷傳出負面新聞，人們對場內交易產品的信任就有所增強，公司的外匯期貨交易已經有所增長。”

　　 Blank 認為，當事件的余波通過某些衍生品品種向交易所回歸，使期貨行業受益的同時，也會打擊流動性。“我們是否應該為去年夏天所發生的事情買單？” Blank 問。“人們將會極其謹慎地對待他們在市場上承受的風險，特別是來自于大銀行的風險。你可以通過降低杠桿幅度來降低風險，但當你降低杠桿幅度時，市場的成交量同樣會減少。”

　　 監管

　　 信貸衍生品場內交易市場減緩著陸的原因之一是其自身結構混亂，以及他們面對的監管者。監管者正在爭論是否允許歐洲期貨交易所上市信貸衍生品期貨，對這一品種CME和CBOE也有所期待。這或許會促進美國兩個監管機構的聯合和更新。大多數期貨傭金商都認可這一點，理想化的方案是只有一個監管代理人，但讓人擔心的是，這個單一監管人或許要由SEC擔當——與CFTC鼓勵創新增長的原則相反，SEC陳腐的慣例和大量的形式主義足以毀滅市場的創新。

　　 但合作是必須的，新產品已無法明晰地區分證券和期貨的界限，同時這一趨勢應該能夠持續下去。SEC已開始嘗試合并計算投資組合中的保證金，但還不允許將一個投資組合的保證金賬戶同時涵蓋期貨和證券產品。

　　 “期貨市場能夠在一個簡單的平臺上交易所有的商品。監管者如果能夠使我們交叉使用保證金，那將是一個重大的推進。”奧尼爾說。

　　 和解、妥協乍聽似乎是褒義，但是美國兩大監管機構基于和解原則上規定的單一股票期貨規則，卻被大多數交易者抱怨，造成了這一品種在美國市場遭遇了滑鐵盧。

　　 次級貸產品的崩盤或許將使全球減緩向原則性監管邁進的速度。信貸市場最突出的問題是我們對它的了解還非常欠缺。期貨業清晰的中心結算模式看起來會是解決目前市場問題的良方。

　　 2007年或許還有其他有趣的事情和成功的故事，但業內最大的新聞就是期貨市場的價值在全球范圍內獲得認可。沒有人知道下一個市場熱點會是什么，但可以確信的是，期貨市場的目標是通過真正的市場機制進行透明的價格發現。