羅文輝

　　以一攬子商品組合跟蹤某一基準(zhǔn)商品指數(shù)并堅(jiān)持“買(mǎi)入并持有”長(zhǎng)期投資策略的商品指數(shù)基金，6年前尚無(wú)足輕重，但隨著資金規(guī)模的迅速膨脹，如今已成為推動(dòng)和支撐“超級(jí)商品牛市”的主要力量

　　“超級(jí)商品牛市”發(fā)軔的2002年，商品指數(shù)基金管理的資金總額不過(guò)區(qū)區(qū)10億美元，而在原油、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)高歌猛進(jìn)的2007年，涌入商品指數(shù)期貨基金的資金總額近1500億美元，已超過(guò)商品交易顧問(wèn)基金(CTA)的規(guī)模。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)自2007年初開(kāi)始公布的持倉(cāng)補(bǔ)充報(bào)告(COT Supplemental Report)，也顯示商品指數(shù)基金持有美國(guó)小麥、玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品期貨未平倉(cāng)多頭頭寸的比重一直穩(wěn)定在20%~50%之間。

　　以一攬子商品組合跟蹤某一基準(zhǔn)商品指數(shù)并堅(jiān)持“買(mǎi)入并持有”(buy and hold)長(zhǎng)期投資策略的商品指數(shù)基金，6年前尚無(wú)足輕重，但隨著資金規(guī)模的迅速膨脹，如今已成為推動(dòng)和支撐“超級(jí)商品牛市”的主要力量。

　　　　商品指數(shù)基金的崛起

　　資深期貨交易人士盛為民曾將投資商品指數(shù)基金的資本稱(chēng)為“冷錢(qián)”，以區(qū)別于傳統(tǒng)意義下被稱(chēng)為“熱錢(qián)”性質(zhì)的CTA基金、對(duì)沖基金或宏觀基金。

　　在商品投資結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化的2003年之前，“熱錢(qián)”在美國(guó)商品期貨市場(chǎng)上可以被統(tǒng)稱(chēng)為商品投機(jī)主流，大鱷級(jí)對(duì)沖基金的神出鬼沒(méi)和群狼般出擊的CTA基金的程序化、波段式操作是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的焦點(diǎn)，而“冷錢(qián)”幾乎不被人們關(guān)心及談?wù)摗?/p>

　　雖然有關(guān)商品指數(shù)基金的準(zhǔn)確規(guī)模一直缺乏權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但從一些投資銀行發(fā)布的分析報(bào)告中不難發(fā)現(xiàn)，2002年其總規(guī)模約9億美元，2003年底已達(dá)150億美元，2005年底猛增至800億美元，對(duì)2007年的總規(guī)模則傾向于估計(jì)在1200億至1500億美元。且有資料顯示，養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金甚至一些國(guó)家的主權(quán)基金正成為商品指數(shù)基金的主要投資者。

　　根據(jù)哈佛大學(xué)商學(xué)院最近的一項(xiàng)案例研究，最優(yōu)投資組合中商品投資所占比重應(yīng)以5.8%~32%為最佳，此前國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的一份研究報(bào)告則認(rèn)為最優(yōu)的商品投資比例為20%~25%。而目前養(yǎng)老基金投資商品的比例不超過(guò)5%，可見(jiàn)商品指數(shù)基金發(fā)展?jié)摿�巨大。一些商品指�?shù)基金，如德意志銀行的DB Commodity Index Tracking Fund還于2006年2月走上了在美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的道路，成為首只商品指數(shù)ETF。

　　現(xiàn)在，從事國(guó)際期貨交易、分析的人士幾乎沒(méi)有一個(gè)不把CFTC的持倉(cāng)補(bǔ)充報(bào)告視為跟蹤商品指數(shù)基金在農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)動(dòng)向的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，盡管這種數(shù)據(jù)每周才公布一次還有數(shù)天的滯后期，且令人遺憾的是至今未見(jiàn)CFTC公開(kāi)金屬類(lèi)和能源類(lèi)商品的指數(shù)基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)。

　　研究“超宏觀聯(lián)動(dòng)理論”的戰(zhàn)略分析師劉濤認(rèn)為，商品指數(shù)基金的迅速崛起，主要因?yàn)楸臼兰o(jì)初IT業(yè)泡沫破裂后流動(dòng)性資本由股市紛紛涌入石油、黃金然后波及其他大宗商品市場(chǎng)，以投資組合多樣化來(lái)分散投資，并對(duì)沖新興經(jīng)濟(jì)崛起后由于資源緊缺推動(dòng)的全球性通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　長(zhǎng)期研究已表明，商品市場(chǎng)的投資收益與股票市場(chǎng)的投資收益有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。如今正蔓延西方各國(guó)的次級(jí)抵押債危機(jī)，也在某種程度上刺激著流動(dòng)資本對(duì)商品指數(shù)基金的投資需求。

　　　獲利秘訣：遷倉(cāng)收益

　　據(jù)高盛估計(jì)，自1970年以來(lái)，高盛商品指數(shù)(GSCI)的年投資回報(bào)率平均達(dá)到了12%，而同期主要股票和債券指數(shù)的年投資平均回報(bào)率為8.5%～11%。

　　長(zhǎng)期持有多頭頭寸而被動(dòng)投資的商品指數(shù)基金，其資金運(yùn)作頻率較低，所建頭寸時(shí)間跨度平均為兩年，其收益包括合約價(jià)格變化、遷倉(cāng)收益(roll yield，臨近到期時(shí)頭寸展期而轉(zhuǎn)入下一月份合約)和抵押品收益(國(guó)外可以短期國(guó)債抵充保證金由此取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益)，前兩部分收益又合稱(chēng)超額收益(excess reurn)。商品指數(shù)基金主要跟蹤的高盛商品指數(shù)，其系列就是由現(xiàn)貨指數(shù)、超額收益指數(shù)、總收益指數(shù)、期貨價(jià)格指數(shù)和總收益證券指數(shù)5個(gè)指數(shù)構(gòu)成的。

　　其實(shí)，商品指數(shù)基金的主要收益并不來(lái)自合約價(jià)格的上漲，而是來(lái)自近月合約價(jià)格高出遠(yuǎn)月合約時(shí)倒掛的期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(backwardation)下不斷遷倉(cāng)的穩(wěn)定收益。在目前的原油及此前的有色金屬市場(chǎng)上，遷倉(cāng)收益可能為價(jià)格上漲的數(shù)倍甚至近十倍。而商品指數(shù)基金也有意選擇價(jià)格倒掛商品占主要成分的商品指數(shù)為跟蹤目標(biāo)，如能源比重近75%且其中原油又占30%以上的高盛商品指數(shù)，這也是有報(bào)告稱(chēng)跟蹤該指數(shù)的資金已達(dá)800億~900億美元的原因。另一方面，商品指數(shù)基金源源不斷地進(jìn)入能源、金屬市場(chǎng)，也進(jìn)一步維持了這類(lèi)庫(kù)存水平長(zhǎng)期較低市場(chǎng)的逆價(jià)差結(jié)構(gòu)。

　　　　起步落后的中國(guó)商品指數(shù)編制

　　國(guó)外商品指數(shù)基金跟蹤主流的商品指數(shù)，主要有高盛商品指數(shù)、道瓊斯-AIG商品指數(shù)(DJAIG)、德意志銀行流動(dòng)商品指數(shù)(DBLCI)、羅杰斯國(guó)際商品指數(shù)(RICI)、標(biāo)準(zhǔn)普爾商品指數(shù)(SPCI)、路透-Jefferies CRB商品指數(shù)(CRBI)6類(lèi)。

　　實(shí)際上，上世紀(jì)90年代中后期，國(guó)內(nèi)一些商品期貨交易所及高校已在內(nèi)部開(kāi)始試編上市期貨品種的價(jià)格指數(shù)，但因上市品種的相繼中斷交易，難以為繼。2004年以來(lái)，隨著中國(guó)商品期貨品種系列的日益豐富和完善，編制商品期貨指數(shù)已能客觀、全面、真實(shí)地反映大宗商品市場(chǎng)的總體狀況，成為較CPI(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))、PPI(生產(chǎn)價(jià)格指數(shù))更敏感、更及時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。如南華期貨研究所編制的南華商品期貨綜合指數(shù)(NFI)，已每日在其網(wǎng)站上公布。國(guó)內(nèi)三大商品期貨交易所也早有開(kāi)發(fā)金屬、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)期貨的計(jì)劃。

　　　試水中的國(guó)內(nèi)商品指數(shù)基金

　　相比國(guó)外蓬勃發(fā)展的商品指數(shù)基金，國(guó)內(nèi)囿于期貨私募基金的各種限制，一直無(wú)法獲得健康發(fā)展。

　　2005年3月，國(guó)內(nèi)知名的期貨代客理財(cái)工作室“青馬投資”，首家推出了中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合指數(shù)“QMAI”，同時(shí)成立了以“QMAI”一攬子品種作為投資標(biāo)的的“中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合指數(shù)基金(賬戶(hù))”，國(guó)內(nèi)首家公開(kāi)亮牌試水的商品指數(shù)基金由此誕生。

　　投資業(yè)務(wù)管理中實(shí)行經(jīng)理人論證會(huì)辯論投票機(jī)制的QMAI基金，其具體操作理念與國(guó)外商品指數(shù)基金倡導(dǎo)“單向多頭持有的投資分散化”(Long-Only Diversified)仍有差距，不過(guò)2005年其68%的復(fù)利增長(zhǎng)率仍屬表現(xiàn)優(yōu)良。不過(guò)，早在2005年已發(fā)出農(nóng)產(chǎn)品大牛市即將到來(lái)預(yù)測(cè)的青馬投資卻不得不在2006年繼續(xù)忍受農(nóng)產(chǎn)品熊市的煎熬，第二年QMAI基金的不良表現(xiàn)也影響了其后的發(fā)展。

　　在商品指數(shù)基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域尚屬一片荒漠的國(guó)內(nèi)，期待著類(lèi)似QMAI基金的“超級(jí)商品牛市”趕潮者涌現(xiàn)，也希望國(guó)家在深化金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，對(duì)商品指數(shù)基金這類(lèi)業(yè)務(wù)給予充分探索的空間。

　　附表：
截至2007年12月25日商品指數(shù)基金在主要農(nóng)產(chǎn)品上的期貨期權(quán)持倉(cāng)情況

　　資料來(lái)源:黑龍江天琪期貨