融券機制的缺位，將使反向期現套利幾乎不能進行，而投機者更有可能利用這個制度缺陷，借助利空消息全力做空期貨進行逼倉，而不會受到套利交易的阻力。適時推出融資融券，將對促進股指期貨乃至我國資本市場的健康發展起到關鍵作用。

　　⊙周冰

　　隨著證券市場風險不斷地積聚，一旦市場出現深幅調整，則手中持有大量股票的機構不可能在短時間內將其拋售完畢以規避風險，只能被動承受損失。如果有股指期貨存在，機構就可以在期貨市場建立與現貨持倉量相當的空頭倉位，以期貨市場的盈利與股票現貨的虧損相抵沖。這樣完全不必大量拋售股票現貨，同時也降低了現貨市場的波動性。這就是期貨市場最基本的套期保值功能。

　　期貨市場中的交易可分為套期保值、投機、套利三種。可以說，推出股指期貨的根本目的就是出于對套期保值功能的需要，為證券市場的參與主體提供有效的避險工具，而絕不是為了給投機者和套利者提供新的交易機會。因此，確保股指期貨套期保值功能的正常運作，是我國平穩推出股指期貨的基礎。

　　然而，套期保值能否得以正常運作是有前提條件的，這就是期貨與現貨的走勢是否一致。如果由于過度投機導致股指期貨大幅波動，則參與套期保值的機構有可能同時在現貨與期貨市場承受虧損，導致避險失敗。而經常出現這種情況的期貨市場，無疑是無法發揮套期保值功能的。

　　以國內的現狀分析，股指期貨雖然尚未推出，但可以參考其仿真交易。離到期交割僅十多個交易日的近月合約，其理論價格與現貨相差無幾，但其價格卻可比現貨高出1000余點，這些差價是必定要在這十幾個交易日內消化掉的，這勢必造成期貨價格的大幅波動。

　　由此可見，僅僅因為期貨既可做多又可做空，就想當然地認為期貨市場擁有先天的多空均衡能力，是不切實際的。多空雙方的博弈，很可能發生一邊倒的情況。在如此大幅波動的市場中進行套期保值，無疑要承擔巨大的風險。

　　需要指出的是，沒有投機交易的期貨市場，同樣是無法運轉的。投機交易客觀上為套期保值者提供了足夠的流動性，并承擔其轉移而來的風險。況且，即使通過各種行政措施限制了投機交易，也依然無法保證期貨與現貨的走勢相擬合。

　　那么，有沒有一種市場化的手段，既能避免限制投機帶來的流動性問題，又能化解其弊端，以保證期貨市場的套期保值功能有效運行呢？

　　隨著期貨市場的發展，期貨與現貨之間的套利交易正日益引起各方的關注。期現套利對過度投機具有強烈的抑制作用，對擬合期貨與現貨的走勢、降低期貨市場的風險、保持市場穩定，具有不可替代的積極作用。套利的原理是利用兩個市場間的價差來獲取確定性收益。只有當套利交易達到一定量的時候，才能扭轉期貨走勢，校正基差。以目前國內的實際情況來看，套利交易受到了諸多限制，還無法提供足夠的套利交易量。

　　當期貨價格低于現貨價格時，套利交易要求做多期貨同時賣空現貨，盈利后兩邊同時平倉。顯然缺乏融券賣空機制將使這種套利交易幾乎無法進行。

　　雖然理論上機構可以利用手中持有的股票做空現貨，但是實際上能夠參與套利的并不多。其一，套利時賣空的現貨必須是與滬深300指數緊密擬合的一籃子股票組合或者ETF。其組合中缺少的股票只有通過融券來彌補。而使用ETF套利則會遇到ETF本身的擬合度和流動性問題。其二，即使勉強利用手中現貨來做空套利，則由于期現套利的原理以及個股價格波動的因素，機構必將面臨套利了結時是否買回個股的問題。如此套利帶有明顯的投機性質，使得交易的成本和收益變得無法確定，失去了套利的最大優勢。這將使大部分機構拒反向套利交易于門外。而利用融券賣空來套利則不用擔心此問題。

　　因此，我們認為目前的制度環境下，遠遠不能提供足夠的套利交易量。參考國內ETF套利交易的成功經驗，套利的活躍需要市場機制的完善，吸引一批專門關注套利機會的投資者，而只有發達的融資融券業務才能為這批投資者提供土壤，他們可以方便地計算套利的成本，獲取確定性收益。

　　對香港市場的研究表明，在開放融券賣出機制以后，股指期貨偏離現貨的幅度與次數均明顯減少。融券機制的缺位，將使反向期現套利幾乎不能進行。而投機者更有可能利用這個制度缺陷，借助利空消息全力做空期貨進行逼倉，而不會受到套利交易的阻力。我們應該從制度上完善套利機制，促進套利交易，讓市場以其自身的規律有效運轉。不能因為制度設計的缺陷而使市場失衡。

　　近兩年來證券市場隨著一系列改革發展工作的深入推進，已經出現一批符合融資融券要求的上市證券，部分優質證券公司的風險控制能力和內部管理水平有了很大的提高，投資者的投資經驗和風險承擔能力也在增強，已經具備了融資融券等創新業務推出的客觀環境。適時推出融資融券，將對促進股指期貨期現套利交易、平抑過度投機，進而保證套期保值功能、促進股指期貨乃至我國資本市場的健康發展起到關鍵作用。（作者單位：東方證券）