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成思危：當前推出股指期貨條件相對最成熟
2007年10月27日，中國金融衍生品大會(2007)在北京釣魚臺國賓館芳菲苑隆重召開，本次大會旨在召集涉及金融衍生品的銀行、期貨、證券、基金、債券、保險、信托等相關領域人士，集國內外金融行業之智慧，對中國金融衍生品市場創新發展的一系列問題進行探討，共同促進我國金融衍生品市場在更高的起點上更健康的發展。新浪財經獨家直播了本次大會的盛況。以下為全國人大副委員長成思危的發言內容：
成思危：女士們、朋友們，2005年9月在上海和2006年10月在北京，我曾就發展我國金融衍生品的問題做過兩次演講，從一個學者的角度闡述了我的觀點。
近一年來由于種種原因，我國的股指期貨尚未能推出，但是有關方面還是做了大量的準備工作，銀行業的金融衍生品也有所發展。大家知道金融衍生品是由金融資產衍生出來的金融產品，現代意義上的金融衍生品產生于上世紀七十年代初，就是芝加哥商業交易所(CME)于1972年推出了外匯期貨，芝加哥交易所CBOT于1973年設立了芝加哥期權交易所，也就是CBOE，現在這兩家都合并成一家了，推出了期權產品。
近年來金融衍生品的發展相當快，年增長率都在10%以上；根據國際清算銀行的統計數據，它實際上包括瑞士的統計計算。到2006年底，金融衍生品未平倉合約的總金額是485.7萬億美元，也有數據說比這個還高，場內交易總共是占15%，場外交易就是OTC，大概是415.2萬億美元，占85%。在場外交易里從類別看來：利率類合約大概是17.3%，股權類合約大概是1.8%，從品種上看在利率類合約中以遠期和互換為主。在匯率合約中也是以遠期和互換為主。金融衍生品之所以能夠迅速發展，我認為主要有三個原因：一個是20世紀70年代世界貨幣體系發生變化，美元和黃金脫鉤。二是信息科技和信息技術的宣傳發展，三是金融工具和金融制度的創新和發展。
胡錦濤總書記在中國共產黨第17次代表大會工作報告中指出，發展各類金融市場，形成多種所有制和多種經營形式結構合理，功能完善，高效安全的現代金融體系，這就提出了我國金融改革的最終目標。其中金融衍生品市場肯定應當是這個體系中的一個重要組成部分。隨著金融全球化的發展，國際金融市場日益一體化，各國金融市場的聯系越來越密切，金融風險的傳播速度越來越快，規模也越來越大。大家可以從最近美國的次級債危機看到這個問題，可以說到了牽一發而動全身的地步。在這種情況下我國的金融體系面臨著巨大的挑戰，這個挑戰主要表現在金融體系的效率和應對風險的能力上，我國是一個外貿大國，2006年我們貨物進出口的貿易總量達到了1.76萬億美元，順差是1774.8億美元，2006年我國的外匯儲備達到了1.066萬億美元，而且還在迅速增長，占世界第一位。
但是從我國金融體系的效率來看，與發達國家相比那還是比較低的。比如說我們的銀行人均利潤要比發達國家銀行低的多，我國股市和期貨市場也存在著一些需要解決的問題，尚福林同志前兩天剛剛指出中國股市存在的三個主要問題。更重要的是我國在抗風險能力上，就是在運用金融工具的避險方面還缺乏經驗，這就造成我國在國際上金融競爭力的薄弱，在國際市場上的話語權還有所不足。由此可發現，發展金融衍生品對提高我國的金融效率，避險能力和國際競爭力意義重大。
隨著近年來我國社會主義市場經濟體制的發展和金融體系改革的進展，發展金融衍生品的條件正在逐漸具備，但是我們也要充分估計到發展我國金融衍生品市場過程中可能遇到的困難。我曾經講過可能的困難來自三個方面，一個是投資者的無知和偏見，在某些情況下偏見比無知更可怕。現在有的人認為金融衍生品是天使，是一買就能賺大錢，而有的人認為金融衍生品是魔鬼，會給我們國家的金融安全造成很大的影響。如果只是無知，只要解釋清楚就可以了，要克服偏見那就需要更大的努力和更長的時間。
我講兩個笑話：一個是有兩個人獲得諾貝爾獎的時候，有人說根本不應該獎給這兩個人，這是鼓勵投機，這就是一種偏見，當然也有投機的性質。另外還有當格林斯潘對中國股市發表點評的時候，我看到網上說有這么一句話，只有200多年美國的格林斯潘怎么能了解5000年歷史中國的股市？這個我想都屬于一種偏見。
第二，是來自政府部門職能的轉變，政府應該做到支持而不控制，引導而不干涉，但是目前來說做到這一點是有困難的。
三是缺乏專業知識和操作經驗的人才。所以今天我想以一個學者的身份根據國內外的情況進一步闡述我的幾個基本觀點。我還是要聲明是學者的身份，因為第一，我在人大工作，人大是立法機構，它不是行政機構，它不能代表政府。第二，人大的立法和監督都是集體行使職權的，我雖然是全國人大副委員長，我只有一票，所以我今天講的純粹是我個人的觀點，大家認為對可以聽，認為不對可以不聽。
我講四個問題，第一個是穩步推進。所謂穩步就是要做到有選擇、有步驟地推出。我國發展金融衍生品要根據經濟發展的需求，監管的能力以及其他條件成熟的程度，按照只有管得住才能放得開的原則穩步地培育市場，逐步推出產品，成熟一個推出一個，鞏固一個，在條件不成熟的時候不要去硬推，而是應當積極創造條件，在條件基本成熟時就應該及時推出，就是該出手時就出手。和商品期貨一樣，金融期貨也具有價格發現、套期保值、分散和轉移風險的功能，金融資產本身具有的虛擬性和高風險性使得金融期貨在促進整個金融市場的發展和穩定上，在通過虛擬經濟促進實體經濟的發展上具有著十分重要的作用，也容易帶來各種難以預測的風險。在我國金融市場的發展過程中也曾做過一些期貨方面的探索，大家記得在上世紀九十年代，尤其是在1992年到1995年，我國曾經在上海搞過匯率期貨和國債期貨，在海南搞過利率期貨，在深圳搞過股指期貨，最后都以失敗而告終。我們研究它失敗的原因我認為主要是當時條件不成熟，比如說監管不到位，法律法規不健全，道德風險等等造成的操作違規等等。我們必須要從中吸取的教訓是只有積極創造有利于發展金融衍生品的條件，才能真正做到穩步推進中國金融衍生品的發展。
從當前看來，我認為推出股指期貨的條件相對來說最成熟，我國的股市至今已有十多年的發展歷史，和香港特別行政區比，香港股市是1977年建立的，在1986年就推出了股指期貨，我們比它長，另外滬深300指數日益建立，所以股指期貨應當說可以作為首選的品種。股指期貨對于投資者套期保值，轉移風險都有一定的好處，特別是在我國股市目前還沒有做空機制的情況下，推出股指期貨有利于促進股市做空機制的建立，有利于股市的穩定發展。打個比喻，現在我們的股市是只有前進檔，沒有剎車檔和倒車檔，如果這樣這個車只能往前開，遇到問題就不好辦了，只有股市漲大家才能賺錢，股市掉都被套住，所以這個是非常重要的。當然股指期貨還有一些需要研究的問題，比如說股指的構成，合約的陳述，保證金的比例，入市的門檻等等。在推出的順序上我認為應當是先場內后場外，因為場內比較容易監管，場外監管起來困難更大一些。
另外開始時門檻要高一些，以防止投資者一哄而上，造成市場的混亂。但是等到市場基本成熟以后，我認為可以考慮推出適應中小投資者需求的指數。比如恒升指數自1986年推出以來已經成為香港聯交所的主力產品，它的合約陳述是每股50港元，但是2000年為了適應中小投資者的需求，它又推出了小型恒升指數，合約陳述是每點10個港元。但是你看它也是經過14年以后才推出這個小型指數的，所以我認為我們也要等條件成熟，市場成熟的時候才能夠推出這個小型的指數，來滿足中小投資者的需求。
有些學者認為推出國債期貨的條件已經成熟，但是由于327國債事件大家記憶猶新，所以有些人還比較擔心它的風險，目前國債市場的規模確實比1995年時大多了，但是由于我國長期以來對國債實行的是總量管理，造成國債的期限結果不盡合理，中長期國債多，而短期國債相對少。2006年全國人大常委會決定對國債實行預約管理，這將有利于改善我國國債的結構，但是要達到合理的收益分布還需要一段時間，再加上我國目前國債交易市場分成交易所市場和銀行監市場，市場參與者也被人為地分成兩部分，所以在國債期貨推出前還需要做一些準備工作。
其次，我認為隨著利率市場化的逐步推進，有可能推出利率期貨。利率市場化不僅是存貸款利率的自由浮動，更重要的是要根據市場信號來決定參考利率，這個問題有多種看法，我國目前看來已經推出了上海銀行監拆放款利率，但是可能還需要進一步的發展完善，才能作為推出利率期貨的基礎。
第三，就是匯率期貨。我認為匯率期貨的推出可能需要比較長的時間，雖然我國自2005年7月21日起對匯率機制進行了改革，但是美元在我國外貿、外匯、外債中所占的比例還是非常巨大的，而人民幣對美元的匯率又在逐步升值，至今人民幣升值幅度已經超過了9.3%，匯率改革的最終目標是實行人民幣完全可自由兌換，但是目前距這個目標還有一段距離，所以我們一再說沒有時間表。我國于1996年實行了經常賬戶下的可兌換，現在資本賬戶中有一半也可以兌換，但是其他的將逐步放開，目前經濟區域化已成為經濟全球化一個重要方面，如東亞地區之間的經濟合作，對貨幣的流通也提出了新的要求，人民幣實際上已經可以在某些國家和地區流通，因此在推進匯率改革的進程中我們必須慎重考慮這些情況，只有在人民幣匯率形成機制日益適應市場，并且真正實現完全可自由兌換的情況下，我國才有可能真正的推行匯率期貨，當然我不是說不可以試，只要經過有關方批準也不是不可以試，但是我現在說的情況，一個是你這個一攬子不透明，你的幣種和權重都不了解，那就很難知道你是怎么確定這個匯率的。
再一個，現在人民幣看是漲的趨勢，所以大家要做期貨大家都在看漲，惟一的就是賭漲多漲少，這樣的話可能要真正推出匯率期貨還會有一點問題。
最后是隨著我國商業銀行改革的深入發展和外資的進入，在利率調期和匯率調期方面的業務必進隨之發展，在調期業務取得比較成熟的經驗以后可以研究推出調期期貨，這是我講的第一個問題。
第二，適當監管。所謂適當就是要依法、公正、適度的進行監管，金融衍生品運用不當就會造成很大的風險，任何一個金融產品都是既有避險性又有投機性，在市場中有兩類參與者，一類是風險轉移者，一類是風險投機者，二者之間是存在著動態的平衡，沒有投機市場就不可能存在，但如果市場中存在過度投機就會造成嚴重的問題。因此在發揮金融衍生品作用的同時一定要加強監管，防止過度投機。從歷史上看在期貨方面的交易我國出現過327國債，中航油，中糧棉等大風險事件，造成了巨大的損失，這是我們應當注意的。依法監管就是要做到有法可依，有法必依，知法必嚴，違法必究，一是調整和規范市場主體的行為，二是規范市場的基本關系，三是規范市場的競爭秩序，通過修訂證券法，公司法，破產法和期貨交易暫行管理條例，金融機構衍生產品交易，業務管理暫行辦法等，為金融市場的創新和金融衍生品市場的規范發展創造了有利的法律環境，經修訂并于2006年1月1日開始實施的證券法第2條就規定，證券衍生品種的交易管理辦法由國務院依照本法的原則規定，這就為金融衍生品的推出提供了法律依據。當然我個人還希望將來能夠制訂期貨法、金融創新促進法等等法律。
公正監管，就是監管部門要維護公眾投資者的合法權益，保障市場交易的公開公平和公正。根據10屆全國人大五次會議通過的物權法，必須保障所有市場主體的平等法律地位和發展權利，讓各類市場主體在統一的市場上同等處于同等地位，監管要從信息披露入手，善于調動市場的力量來配合進行分析、公告和處置。
適度監管，就是既要管得住，又要放得開，要進一步轉變政府職能，推進社會主義市場經濟制度建設，發揮市場在資源配置方面的基礎性作用，政府應當側重于引導和調節，而不是行政審批和干預，要將監管機構的行政監管和交易所的自律監管結合起來，并按照有關法律的規定逐步加強交易所的自律監管，在這次證券法的修訂中我們對交易所的自律監管提供了很多意見，我希望能夠逐步的得到發展。
我們還應認識到監管部門不是萬能的，制度經濟學有一句名言，就是交易先于制度。我們不可能在市場產品交易之前制訂一個十全十美的制度，而要隨著市場的發展不斷地去完善監管的制度和手段。我認為實際上是沒有一個十全十美的制度，也沒有一個一成不變的制度，任何制度都是在權衡利弊中確立的，一定要注意它正負兩方面效應。而現在看來一個不錯的制度將來可能就是產生問題的根源，所以我希望監管部門一定要注意與時俱進，并且要注意在風云變換的市場中不斷提高監管的能力，監管者在一定程度上是在和被監管者的博弈中成長和成熟的，許多金融創新也是在這種博弈中產生的。工商企業和中小投資者應當學會努力用金融衍生物轉移風險，積極地運用，根據我所看到的一篇研究報告，在國際上接受調查的7185個企業里有60%參與了金融衍生品交易，企業在參與金融衍生品交易的時候要充分認識到各種風險，及自身承受風險的能力，加強內部控制，遇到問題及時收手，不要越陷越深。我們很多企業往往對金融衍生品的風險了解不夠，聽信一些推銷人員的片面宣傳，又過高估計了自己防范風險的能力，這是非常危險的。由此可見監管部門加強投資者教育也是十分必要的。
第三，是鼓勵創新。要不斷地促進金融創新，包括金融工具和金融制度的創新，在發展金融衍生品上既需要制度創新也需要技術創新，從當前來看制度創新更加重要，在金融制度的建設方面我們也不可能等所有的制度都建設完善以后再推出金融衍生品。在制度基本完善的情況下就可以推出，在推出以后再根據實踐總結經驗，不斷完善制度，做到在發展中規范，在規范中發展。因此我認為現在需要做的一方面是深入研究和吸收境外關于金融衍生品發展的經驗和教訓，對金融衍生品的作用和風險都要有深入的認識和分析，以免對領導部門和投資者產生誤導，另一方面要結合我國實際情況來發展金融衍生品，我國現在還處在從傳統的計劃經濟體系向社會主義市場經濟體系轉變的過程中，在推進金融衍生品的過程中會涉及到市場資源配置，權利分配等等問題，一定要認真研究結合國情來制訂有關政策，不能照搬照抄國外的做法。
比如說我們現在有人說我們現在是資本大國，總是超出了我們的GDP，但是要看到我們現在真正流通的市值占的比重還只有9萬多億，雖然國外也是按總市值算，但是國外人家是完全可以流通，我們呢，還有一個在全流通的時候承諾的逐步流通的問題，所以現在我們認真說，如果說我們現在是占世界第四位的資本大國，我覺得這可能會有點誤導。當然并不是否認我們股市的迅速發展，但是也應該看到我們和國外情況是不一樣的。其他方面也是，你看從我們國家銀行的貸款結構來看，消費類貸款占的比例就并不高，等等這都是中國的特殊情況。要認真消化吸收國外的金融研究成果，掌握理論和工具，比如期權定價，時間序列分析，分清市場分析，風險分析和管理，行為金融學，復雜系統動力學等等，并將它們與我國的市場實際相結合，為我國金融衍生物的發展提供理論指導，我們要掌握中國金融市場的特點和規律，也要掌握境外金融業發展的經驗和教訓，為此中央去年曾經組團到美國考察金融衍生品的情況，并和臺灣金融界人士在臺北召開了金融衍生品的研討會，我本人也到香港和美國進行調研，我們進一步向中共中央和國務院提出有關建議，另外我們已經在中國科學院建立了數據科學研究中心并將與有關的單位合作，開展金融衍生品的研究，我希望能夠由此構建一個開放的研究平臺，讓我國金融界和學術界的朋友聯合建立符合中國實際的金融衍生品的理論體系。
最后一點是培養人太，要大力培養德才兼備的金融衍生品專業人才，要選拔一批年齡較輕，基礎較好，有一定實踐經驗的人員，集中培訓或者到境外進修，也可以考慮從境外聘請一些專業人員到監管部門、交易所、期貨公司和中介機構任職。我曾經建議在高校中設立金融工商管理碩士，就是FMBA的學位，專門培養金融人才，特別是注重在職人員的進修與提高。為此我已經和梅拉梅德先生商議，由我們共同選一套金融衍生品叢書作為教材，另外我也希望中國的金融衍生品雜志能夠盡快地出版。
我相信隨著中國經濟的快速發展，金融市場不斷完善，中國金融衍生品市場將具有廣闊的發展前景，我國的金融競爭力和防范風險的能力也將取得相應的提高，我希望在此次論壇上大家各抒己見，為我國金融衍生品的發展獻計獻策，我也愿意和大家共同努力，積極穩妥地按照中共17大的精神推進我國金融衍生品的發展。我就講到這里，謝謝大家。
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