平安期貨馮子灃

　　股指期貨其中一個重要的功能是替代指數基金作為指數化投資的工具，但期貨與股票有一個重要區別，股票或者是基金沒有投資的期限，或者是期限非常長。期貨作為一個標準化的合約期限就比較短。以股指期貨為例，掛牌交易的合約有當月、次月以及后面連續兩個季月，也就是說客戶的持倉在最短不到一個月內，最長半年左右就要交割，長線投資者必須在合約即將到期時將合約換成較長周期的期貨合約。

　　對一般商品期貨品種來說，由于倉儲和資金均需要成本，遠期合約價格一般高于近期合約價格，不同合約之間的價格差別就會成為轉倉過程中的成本。與商品期貨不同的是，由于股指期貨的標的物是

　　我國的CPI數據連續幾個月超過年初制訂目標，目前的實際利率仍然低于通漲水平，在這種情況下，進入連續加息周期已經沒有任何懸念了。利率水平是資金的價格，按照股指期貨理論價格的計算方法，遠期合約的基差與資金成本成正比例。在利率提高的情況下，遠期合約基差將有所上升，轉倉成本也相應增加。如果用一年貸款利率7%作為資金成本，股指期貨保證金水平是10%，那么一年的資金成本占保證金水平的70%。也就是說，如果指數橫盤整理一年時間，即使現貨指數價格沒有下跌，按照投入保證金的規模計算，投資者的損失達到70%。

　　當然，基差反映的除了資金成本外，也有投資者的預期在內。但加息周期往往是為了壓抑通漲，也就是在經濟擴張期采用的政策。在該周期內，上市公司業績往往處于快速增長時期，股票市場也處于中長期牛市當中。因此，加息周期內，投資者對于遠期股指期貨合約的預期往往是上漲，正向的基差水平只會進一步擴大，從而增加轉倉成本。

　　加息對于利用股指期貨作為指數化投資的長線投資者是相當不利的，利率的上漲會直接反映到基差中，而增加投資者的轉倉成本。如果在牛市過程種中出現長時間的橫盤整理，投資者將面對由于轉倉成本導致的嚴重虧損。因此，在加息周期中、資金成本不斷的增大，機械地利用股指期貨做指數化投資面對著巨大的基差風險。如果需要利用股指期貨做長期的指數化投資，除了長期投資需要的前瞻性策略，對資金的管理也非常重要，除了一般意義上的保證金管理，千萬不可忽略了轉倉成本。