中國銀河證券研究中心周世一

　　在國內通脹加劇的情況下，一直在高位振蕩的國際大宗商品價格，能否對國內物價形成成本推對的傳導，是一個問題。從國際大宗商品價格走勢、中國宏觀經濟增長和國內CPI的走勢分析，我們認為，國際大宗商品價格是中國宏觀經濟的內生因素而非外生因素，是中國經濟增加的結果，因此，通過傳導形成成本推動的可能性不大。

　　商品上漲是中國經濟內生因素

　　從國際大宗商品的價格走勢、我國經濟增長情況和國內通脹表現來看，我們認為，國際大宗商品價格與原材料價格上漲是我國經濟增長的內生因素，而不是外生因素，是我國經濟高速增長的結果。

　　從時間看，自2003年我國經濟開始新一輪景氣周期開始，國際大宗商品價格開始啟動，此后，隨著我國宏觀經濟的持續快速增長，商品價格也一路上漲。在2003、2004年國內經濟加速到10%附近后，以煤、電、油為代表的國內原材料供給緊張，同期CPI和PPI增長較快，但CBR商品指數并未表現出大漲趨勢。2005、2006年中國GDP增速卻出人預料地加快到10%以上，同期CBR指數加速上漲，而CPI數據卻是下降的。

　　因此我們相信，是

中國經濟增長所帶動的對大宗商品的需求決定了國內外大宗商品的價格。國際大宗商品是中國經濟增長的內生因素，國際商品價格的上漲對中國的CPI形成成本推動的可能性不大。

　　中國需求決定基本供求關系

　　在供求關系方面，農產品之外大宗商品的產能增加所需要的周期至少是數年之久，因此周期內的供需問題主要取決于需求，而對大宗商品需求主要由經濟增長決定的。

　　我們認為，在本輪商品牛市中，由于全球制造業向中國轉移，加上中國產業結構向重化工轉移，以及中國城市化的加速推進，中國對原材料需求快速增長，這就改變了國際基礎商品的運行周期，造成了本輪商品市場的超級牛市。

　　以最有代表性的銅為例。2000年以前，無論是否扣除中國消費增長，全球銅消費增長的曲線基本無變化。而2001年以后開始，全球銅消費增長在扣除中國消費情況后，增長率要下降一半以上。數據表明，中國需求是全球需求的主要動力。

　　結合中國上半年表觀消費強勁上升的數據，可以更加清楚地表明這一點。今年上半年，中國工業生產維持16%以上高增速，拉動了中國鎳、鋁、銅消費同比分別大幅增加了63%、48%和30%以上，焦炭和鉛同比增長了20%左右，煤、不銹鋼、炭鋼和鋅增長了10%左右，只有錫是負增長。這表明了我國經濟高速增長對大宗商品的需要維持旺盛格局。

　　從需求增長速度看，中國遠遠高于全球，表明中國需求在大宗商品中的絕對地位。這表明，絕對是因為中國的需求增長，拉動了全球的需求增長。無論從絕對數量看，還是增長速度，中國需求都是絕對全球大宗商品需求的主導力量。

　　壟斷下的大宗商品供給前景

　　從供給的角度看，產能大幅提升，形成有效供給尚需時日。國際大宗商品的資本開支在2004年全球經濟好轉得到確認后，才回復到正常水平，并于2005年以后至今大幅增加。但由于大宗商品的生產周期很長，從資本開支到形成供給需要相當的時間。在此之前，產能的擴張只能依靠已有礦山的挖潛。

　　從大宗商品的市場結構看，大宗商品供應已形成寡頭壟斷，有相當能力控制商品供給量和價格水平。在國際礦業方面，已形成寡頭壟斷，四大礦業巨頭已初步壟斷了全球的礦業供給，在鐵礦石、銅精礦等產品上有著絕對的定價權。隨著最近的力拓收購加鋁，以及必何必拓試圖收購美鋁，表明全球未來礦業的壟斷程度講進一步加強。而以OPEC為代表的石油行業，利益集團操控也非常明顯。

　　在大宗商品市場的供給具有壟斷性的情況下，生產商對全球大宗商品有著較大的定價權。本輪商品牛市中，隨著礦業壟斷程度的增加，礦業公司人為控制供給，有效地拉長了行業周期，從而使整個行業性質已經發生變化。

　　因此，綜合分析，有效供給短期內估計很難有很大增加，有效增加可能要等到全球經濟走軟帶來的預期需求下降以后。

　　商品的金融屬性

　　今年以來，盡管有資金流出商品市場，但在次級債的影響下，資金有流入商品市場的趨勢。我們認為，在美歐日央行對市場注入流動性，和預期美聯儲將在年內降息的影響下，預計全球流動性不僅沒有因為次級債危機而收緊，反而有進一步放寬的趨勢。在這種情況下，全球流動性過剩仍將支撐商品市場。

　　近期商品期貨的持倉也說明了次級債影響下，商品市場的流動性反而增加了。上半年以來的LME的持倉在不斷增加，各個品種持倉不斷逼近歷史高位，這顯示出宏觀基金對金屬牛市仍然充滿信心。LME銅的持倉量再度大幅增加，接近去年4月的歷史高點26萬手。一些類別持倉的高漲反而證實了更多投資者對商品進行了選擇性的類別投資。特別是繼四年的漲勢后金屬、能源和農產品市場似乎還留有更多動能。最新的CFTC數據顯示投機持倉在石化領域再次大幅增加。這都表明了，為了逃避次級債對金融產品的沖擊，有投資者轉移投資到商品市場。

　　商品牛市供需關系與流動性影響

　　從本輪商品牛市開始后，經濟增長、流動性與商品價格的關系看，宏觀經濟增長、流動性在2002年、2003年、2004年均同商品市場的表現是一致的。但2005年，宏觀經濟增速減緩，流動性仍然寬松，而商品市場暴漲；進入2006年后，宏觀經濟增長加速，在美聯儲在6月30日加息到本輪升息周期最高點后，因為實際利率由負轉變為正而收緊，同時，2006年的下半年開始，商品市場開始大規模調整。

　　目前世界經濟良好的發展趨勢可望延續至2008年，但增長速度將有所放慢，可能略低于4.5%。盡管美國經濟存在因

房地產的進一步下滑而走弱、和歐洲經濟因次級債打擊而下降的可能，以及日本因為加息而導致日元攜帶交易回流、日元升值而影響到經濟增長，但正如我們前面分析的那樣，大宗商品的主要需求來自中國，全球流動性過剩很難改變，因此，大宗商品價格波動的主要根源還是在于中國的宏觀經濟增長所導致的需求增加。從供需關系的基本情況和全球流動性分析，只要中國經濟增長能夠維持在合理的水平，比如，10%左右，除非國際局勢出現大的動蕩，否則，即使全球流動性收緊，國際大宗商品很難回落上一個周期的水平上。

　　在中國經濟正式進入起飛階段，對全球經濟增長的推動舉足輕重的情況下，國際商品市場正在體現13億人需求的變化，從一個側面反映了中國大國崛起的影響。這個市場的根本性質已經不同于以往，在全球礦產資源總量不會改變、供給方面相對穩定的情況下，中國需求決定了國際商品市場的波動。