以有色金屬、能源為代表的大宗商品期貨市場，已經聚集了1000億美元的商品交易顧問基金、8500億美元的對沖基金……

　　★文/上海期貨交易所 楊鈺適

　　目前，受高投資回報率的示范效應吸引，進入國際商品期貨市場的各類基金規模越來越大，基金對大宗商品市場走勢的影響也越來越深遠。

　　由于基金的大量參與，全球石油、有色金屬、農產品等大宗商品價格出現了巨幅波動，并對中國國內相關市場帶來了很大影響。因此，分析基金在國際商品市場中的狀況及行為，不僅對參與國際商品期貨市場的相關企業十分必要，對國內金融機構、相關行業分析大宗商品及與其連動的金融產品的變化趨勢也有著現實的意義。

　　各類基金大舉進入大宗商品市場

　　以有色金屬、能源為代表的大宗商品期貨近年來與宏觀經濟、金融的關系日益密切，其金融屬性不斷凸現，在國外甚至被視為“準金融期貨”。一方面，商品期貨價格與

匯率、利率等因素聯動密切；另一方面，“金磚四國”經濟的快速發展打破了原有基礎商品的供需基本面格局，使商品期貨投機性顯著增強，從而吸引越來越多的國際金融資本進入大宗商品市場，其中基金已成為重要的參與機構。

　　目前進入商品市場的基金種類主要包括CTA(商品交易顧問)基金、對沖基金及指數基金。其中，CTA基金是始終活躍在商品市場的技術性基金，其目前總規模在1000億美元左右，擅長波段操作；對沖基金總規模8500億美元，擅長中長期運作；指數基金對于各種金融市場指數進行投資，包括投資于大宗商品期貨市場。此外，共同基金在商品中的資金量也從2002年年初的1.5億美元上升至約66億美元。

　　近年來，商品市場主要的新增資金來源于指數基金。據高盛統計，2003年底指數化商品投資規模約為150億美元，2004年底約為450億美元，至2005年底為700美元。瑞銀最新的一份研究報告表明，目前投資商品指數基金的規模已達2000億美元，其中55%投資在能源，15%投資在金屬，剩下的投資其他商品。

　　對于投入商品市場的指數基金，其主要來源于養老(退休)基金。根據英國《金融時報》的報道，目前追蹤商品指數的資金中90%來自于養老基金。這個新的、長期的商品指數投資者，涉足商品的資金量從2002年年初的100億美元上升至目前的400億美元，其中高盛商品指數吸引了近300億美元，其它商品指數共吸引了約100億美元資金，其中包括路透社商品研究局指數(CRB)和德意志銀行流動商品指數(LCI)。

　　根據期貨專家時巖的觀點，指數基金進入商品市場的方式，大致歸納為三種：購買投資銀行推出的商品市場固定收益產品；進行投資銀行的商品指數OTC(柜臺)交易；嚴格按照商品指數中的各品種比例直接購買期貨合約。

　　從目前市場上的情況來看，由于指數基金本身對商品市場并沒有太深的了解，其對于直接投資期貨合約也心存疑慮，因此最主要的投資形式就是第二種，即與投資銀行進行商品指數OTC(柜臺)交易。具體方式為依托國際掉期和衍生品協會協議，指數基金與投資銀行簽訂合同，購買一定期限、一定數量的某種商品指數。到期指數基金從投資銀行處得到指數總收益，而向對方支付一種短期利率(如美國短期國債利率)和各種交易費用。

　　不過，投資商品市場的指數基金在期貨交易所的持倉中常常難以顯現。如在每周公布的美國商品期貨交易委員會(CFTC)交易商分類報告中通常屬于基金類別的非商業機構持倉中，很難看到指數基金的身影。原因就在于，指數基金并不是直接購買商品期貨合約，而是在投資銀行購買商品指數產品。投資銀行在售出這種產品后，開始在商品市場中按照該商品指數的比例進行相應的商品期貨操作，從而對沖掉自身的風險。由于投資銀行的操作屬于保值行為，因此其持倉被CFTC劃分在具有套期保值性質的商業機構持倉一欄中。

　　此外，由于指數基金與CTA基金和對沖基金投資市場以及獲得利潤方式的不同，美國芝加哥商品期貨交易所(CBOT)甚至準備將指數基金的持倉在交易商分類報告中劃分到商業機構而不是非商業機構一邊，這使得市場對于基金的實際持倉變化更難把握。

　　基金進入商品市場的源動力：高回報和資產組合多樣化

　　有色金屬、石油等基礎性原材料是全球商品期貨的主導品種，交易規模占到整個商品期貨的七成以上。這些自然資源和工業原材料，為越來越多的大型投資機構所重視。有的投資機構甚至將其視作與股票和債券等“紙資產”相對應的“硬資產”，將大宗商品視為與金融資產并列的獨立資產類別，并將其作為重要的投資標的或投資替代品，而別稱作“資產類別”。

　　大宗商品作為“資產類別”具有四方面的功能：一是直接作為投資獲利的金融工具；二是作為對沖美元貶值的避險工具；三是作為對抗通貨膨脹的保值手段；四是分散債券、股票等投資過度集中的風險。

　　能夠帶來高回報使基金大量涌入商品市場。以往，國際大量游資云集在股市、債市等金融市場，但近年來資本市場走勢并不確定，大量資金為了追求更高的投資回報，并以投資組合多樣化來分散投資風險，紛紛從傳統的金融和衍生品市場撤離，并部分轉投炙手可熱的商品市場。據高盛估計，自1970年以來，高盛商品指數的年投資回報率平均達到了12%，而同期主要股票和債券指數的年投資平均回報率為8.5%～11%。根據英國《金融時報》的報道，過去30年間，高盛和摩根士丹利一直參與大宗商品市場，通過大宗商品交易活動，這兩家公司分別賺取了約14億美元的稅前收益，占2004年集團稅前收益總額的20%左右。英國石油(BP)通過買賣石油、天然氣和電力更是賺取了20億美元稅前利潤。巴克萊2004年從大宗商品交易中獲利約3億美元，在大宗商品交易的收益排行榜上位居第三，僅次于高盛和摩根士丹利。

　　在美元持續下跌，中國、印度等國需求旺盛的背景下，為資產進行保值和提供資產組合的多樣化是基金進入商品期貨市場的重要原因。

　　美林2006年公布的全球基金經理人調查顯示,商品資產是最受基金經理人青睞的非傳統資產，接下來是對沖基金和私人股權，而

房地產則落在后面。該調查分析，投資者大舉進駐商品市場，因其分散風險并可提供有吸引力的回報。許多投資者預期中國和印度等新興經濟體的強烈需求，將支持商品的高價格。因此，商品資產能夠對沖通脹風險—一些投資者擔心創記錄的高油價可能刺激通脹。

　　商品在投資組合中占有一席之地，是退休和對沖基金等投資多樣化的策略之一。僅高盛商品指數以及道瓊AIG商品指數等就吸納了數十億美元的投資。許多退休基金投資的期限超過30年，因商品回報率通常與股市和債市回報率呈反向相關，但在長線來說回報率與股市相仿。即使商品價格下跌，這些資金也很可能不會流出。商品價格指數與股票價格指數、債券價格指數的關系趨于不相關，使投資商品可以提供多樣化的收益。

　　展期收益是基金從商品期貨市場獲利的另一條途徑。根據麥格理集團的研究，商品指數基金進入市場的資金只是買入，這樣使得現貨價格快速上漲，形成現貨較遠月期貨升水，這樣就出現了一種新的盈利模式：即買入現貨合約的同時不斷通過遠月遷倉獲取展期收益。比如在LME銅上，近兩年來一直維持150美元/噸以上的三個月展期收益。于是，追求長期并相對穩定的養老基金也將其總資產中的一小部分投向商品市場，這類基金放眼于30年的長期回報。

　　基金將從股市債市分流到商品市場

　　2006年初實力雄厚的投資基金正在提高商品市場的配置比例，商品為新興資產類別的論點受到了投資者的追捧。并且,目前禁止或抑制商品投資的那些國家很可能繼續放寬監管尺度。商品投資增長潛力將十分巨大。

　　目前，對沖基金越來越從傳統的股票和債市分流，進入有色金屬、原油和軟商品市場，將這些價格推至數十年未見的高位。面向散戶投資者的商品基金數量很少，而股票和債券基金則超過30，000支。一些專門投資于商品市場的基金也正在設立。一個典型的例子是，英國的基金The TRF Commodity Plus Fund于2006年2月1日成立，投資方向主要是實貨商品和期貨，以及一些相關的股票。最少投資1萬英鎊的要求使相對較小的投資者可以參與其中，以前部分商品基金的投資限額最低約為100萬英鎊。

　　投資于商品指數資金的快速增長最受關注。行業機構Bloomsbury Minerals Economics(BME)分析，到2006年年底，累計投資于各種初級商品指數基金的資金預計由1月時的約800億美元增加至1050～1150億美元左右，2007年底將達到約1400～1500億美元。其中，商品指數基金買入的金屬期貨將增加，有約35～52.5萬噸的鋁需求，18～27萬噸的銅需求，10～15萬噸的鋅需求。摩根士丹利的統計也表明，追蹤商品指數的投資基金規模未來五年內將倍增至1400億美元。其中，指數中超過50%投資于原油和

成品油，對市場產生巨大影響。

　　除了大量進入商品期貨市場外，一些基金和投資人還將資金投入到相關行業股票或一些連動性金融產品上。許多投資基金在參與大宗商品期貨交易的同時，還通過股市將資金投入礦業以及其他與商品相關的公司，以期從原材料價格上漲中獲益。比如，日本投資人正在把資金投入追蹤大宗商品指數的基金，但目前主要是買入指數連動型投資信托基金等工具，而不是直接投入大宗商品期貨市場。

　　國內股市資金自2005年下半年以來大量投入礦產資源類股票，以至于這些股票的波動對整個市場及參與者信心產生相當大的影響。2006年上半年，滬深股市有色金屬股走勢火爆，“期貨牛”喚醒沉睡已久的“股市牛”。兩者如影相隨，亦步亦趨。期貨市場走勢往往成為股市尤其是資源類股票走勢的先行指標，逐利的本性驅使大量資金在炒高銅鋁等有色金屬的同時進入股市的相關上市公司股票；2007年初在國內金融、地產類股深幅調整的背景下，又是銅、鋅、鋁等有色品種價格在國際商品市場大舉沖高的帶動下，引領上證綜指突破3000點歷史新高。看期貨做股票正在風靡整個證券市場，因此，基金在全球大宗商品市場中的行為也自然受到更多的關注。

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