推出股指期貨最主要目的是為了給市場帶來高效的定價機制，而這需要市場擁有靈活高效的套利機制、較高的流動性和穩定的套利力量等。從我國目前的情況來看，推出股指期貨的條件基本具備，但是尚需采取有效措施進一步培育市場，包括鼓勵保險資產管理公司進入市場套利；為券商資金進入市場套利創造條件；為套利交易提供優惠政策等，以更好地發揮股指期貨的定價功能。

　　□范向鵬 楊帆 陳東

　　盼望已久的《期貨交易管理條例》近日正式頒布，為我國即將推出的第一個金融衍生產品———股指期貨奠定了法律基礎。推出股指期貨本質上是為市場提供了自我糾正機制，其適時推出利于市場機制的健全。

　　股指期貨作為上世紀80年代國際金融市場上最為重要的金融創新，目前已經是世界上交易量和流動性最好的金融衍生產品之一，被公認為是股市上最為有效的風險管理工具之一。我國推出股指期貨的最主要目的是為了給市場帶來高效的定價機制，高效的定價機制能消除過度投機、維護市場穩定，是金融衍生產品實現其風險管理功能的保證。金融衍生產品能否被市場高效合理地定價，也是市場是否健康的重要標志。

　　成熟股指期貨市場的經驗表明，股指期貨可以達到很高的市場定價效率。從新興市場股指期貨發展的歷程來看，發展初期交易量較小，基差較大，套利利潤較高，但隨著市場規模擴大，市場逐步成熟，定價效率隨之提高。另外，新興市場股指期貨市場上境外投資者充當著重要的套利角色。股指期貨能夠被市場高效定價的原因，主要在于市場擁有靈活高效的套利機制、較高的流動性和穩定的套利力量等。

　　通過對滬深300指數期貨市場定價效率的研究，結論有：

　　套利機制：從我國現有的制度分析，股票現貨賣空機制的缺失是影響滬深300指數期貨套利機制有效性的主要原因，但它不會對套利均衡的實現構成本質的影響。在當前制度下，擁有大量股票現貨的機構投資者應當成為保證市場定價效率的主要力量。

　　流動性：由于股指期貨有較大的交易規模和較長的資金鎖定期，股指期貨套利對套利者資金的要求很高。如果股指期貨在上市初期交易量較為火爆，日均交易量達到10萬張，則估計市場需要套利者每日提供100億元規模的交易額。

　　套利力量：保險類資金是最符合套利資金風險偏好的資金類型，其資金規模可以成為市場套利力量的主體，而其他類型的機構投資者都難當此任。

　　某些大的券商和期貨公司雖然在套利系統、技術和人才方面進行了準備，但由于資金的高機會成本和凈資本管理規則的限制，實際從事套利的規模非常有限。

　　證券投資基金主要利用股指期貨進行資產管理或避險，較少參與套利交易，且受契約限制，難以成為套利主要力量。

　　私募基金雖然在ETF套利中充當了重要角色，但其資金規模無法在股指期貨市場上充當主要套利力量。

　　QFII對收益率有明確的約束，使其在境外股指期貨市場上成為重要的套利力量，但QFII參與我國股指期貨的交易可能會受到一定的限制，因而難以成為主力。

　　保險類資金是天然的風險厭惡型資金，與套利資金的偏好相吻合。我國保險類機構持有充足的資金并持有大量的股票現貨，在目前賣空機制缺失的制度下，應當成為股指期貨市場主要的套利力量。但是，保險資產管理機構在套利的技術和系統等方面準備不足。

　　只要市場套利資金不缺位，市場可望平穩起步。如果交易量較小，市場定價可能不會出現較大偏差，而隨著市場規模擴大，套利機構也將隨之壯大。但如果股指期貨市場推出初期交易較活躍，投機氣氛可能隨之大增，會引發套利資金不足、套利機構的人才與系統準備不足等問題。

　　為了使股指期貨市場平穩上市運行，我們認為應該從以下幾個方面積極創造條件：

　　提高保險資金直接入市比例，鼓勵保險資產管理公司進入市場套利。一方面，保險資金對收益的風險偏好適合于充當市場套利角色。另一方面，保險資金充裕且擁有大量股票現貨，在期貨市場出現負基差時，可以通過內部融券進行套利。

　　為券商資金進入市場套利創造條件。目前，證券公司對股指期貨的研究比較積極，在人才與系統方面有一定準備，是市場發展初期的重要套利力量。但是受資金規模限制，券商投入市場的套利資金比較有限。為鼓勵證券公司套利，建議對券商套利持倉凈資本折算作相應調整。

　　為套利交易提供優惠政策。為鼓勵市場套利，交易所應對市場套利交易提供優惠政策，如對于套利持倉，給予手續費減半收取。另外由于套利通常是市場上的大機構，可以考慮在套利保證金水平上給予一定的優惠。