于中國匯制改革沖突 香港人民幣期市應慎行

　　文/葉秀亮

　　香港計劃在今年中推出人民幣匯率期貨，這卻和中國現今匯制改革及預防出現金融風暴目標相沖突。

　　一個具有足夠交易量的人民幣期貨或遠期外匯市場，現在會增強人民幣升值及貨幣增長的壓力，將來則會為國際投機者在中國造成金融風暴提供可能的渠道。這里的重點是市場的交易量，而不是遠、現匯的差價。以人民幣不交割遠期外匯(NDF)為例，由于成交量不足，無論其遠、現匯差價如何，都不足以對中國經濟造成重大影響。相反，一個具足夠交易量的人民幣期貨或遠期市場，即使其遠、現匯差價較NDF市場小，仍將意味期匯價或遠匯價會把現匯價逐漸拉升。一旦人民幣現匯升值幅度多于原暗示的幅度(如2%-2.5%)，將吸引更龐大的遠期外匯需求及資金流入，直至人民幣現匯失控上升。而失控的升值幅度，將造成經濟嚴重衰退。

　　假如沒有一個容許人們投機的人民幣期貨或遠期市場，也就是現在的情況(現在國內的遠匯市場只允許具備進出口證明的進出口商，買賣遠匯以對沖其匯率風險，其目的是對沖風險，而非投機而獲利)，投機者必須要拿出100%的外幣在現匯市場購買人民幣，并持有數年后再將其轉回外幣以賺取升值的利潤。由于中國已決定采用了緩慢升值(約2%或2.5%)，相關的升值幅度將不足以吸引大量的投機資本流入，原因是要以100%的真金白銀，才賺取額外的2%—2.5%升值幅度，吸引力不大。

　　實際上，近年的投機流入主要原因，是我們沒有很好地控制房價及股價升幅，造成更多的資金以各種名義流入，并非人民幣升值原因。以匯改至今為例，人民幣兌美元的升值幅度，遠低于歐元、英鎊、韓元、泰銖、新元、馬來西亞零吉兌美元的升幅。換言之，只要中國能控制住房價及股價的升幅，而中國又沒有人民幣期貨或遠匯市場，以供國民或投機者炒賣人民幣，人民銀行是有足夠能力守住現今緩慢升值的國策。

　　然而，一旦有了一個具足夠交易量的

人民幣匯率期貨或遠期市場，以供投機者炒賣，一切將會不同。因為人民幣期貨或遠匯市場的杠桿甚大，在市場普遍相信人民幣幣值大幅偏低15%-40%的情況下，投機購買遠期人民幣的值博率甚高，于是吸引許多企業或投機者購買遠期人民幣。

　　事實上，由于有太多人會有這樣的投機需求，遠、現匯價的差幅必須大于去年升幅或政府暗示幅度，才可使此期貨或遠匯市場的供需達致平衡。原因在于，只要有足夠的投機者(其行為會牽涉匯率風險)在期貨市場以杠桿形式炒賣人民幣升值，就有套利者(其行為不會牽涉匯率或利率風險)進行套利，而其套利動作又會將投機者的炒作壓力傳遞至現匯市場。

　　做個假設，美國利率為4%，中國利率為2%，又有相當多的投機者相信人民幣升值幅度高于2%，在期貨市場購入大量的人民幣期貨。操作的結果是，借入大量美元，再以現匯價兌換人民幣，大幅增加人民幣現匯價的升值壓力；另以2%貸出大量人民幣，大幅增加中國的基礎貨幣供應，并透過乘數效應增加中國貨幣供應。

　　由于市場普遍認為人民幣偏低15%-40%，而期匯又是以杠桿形式炒賣，投機者的炒賣金額將異常龐大，經套利行為傳遞的現匯升值壓力及貨幣增長壓力，恐怕任何一個中央銀行都難以抵御。如果被迫允許現匯價迅速上升，就會吸引更多人炒賣人民幣期貨，加大其它投機流入。然而，這還是過程的第一階段，當現匯上升比如3%，由于市場仍普遍相信人民幣大幅偏低，在期貨市場炒賣人民幣升值的壓力依然強大，以至遠匯價又會比新的現匯價較高才可達致期貨市場的平衡。經過上述的套利行為，遠匯的炒賣壓力又再次被傳遞至現匯市場。

　　這樣在期貨市場炒作可將現匯價逐級拉上，直至現匯價升至市場認為不再屬偏低的水平。然而，這可能已意味人民幣已升值了15%-40%。根據匯率超彈理論(exchange rate overshooting hypothesis)，在此情況下，人民幣的短期升值幅度應遠高于上述的15%-40%水平。如此大的升值幅度，將造成中國出口的大幅倒退，進而透過乘數效應放大影響，引發經濟衰退。

　　或許有人會說，在發達經濟體，銀行可在遠、現匯及利率市場自由套利，但中國的銀行不一定可以自由套利。必須指出的是，只要有足夠交易量的期貨市場，供國民企業及投機者自由炒賣人民幣期貨，就會造成強大的套利誘因。即使中國政府能以行政手段阻止銀行套利，其它海內外企業仍可以較原始的方法套利。比如企業可在海外以略微高于4%的利率發債或借取銀團貸款，再將之轉為人民幣，在國內購買國債或大額銀行存款證。

　　當出現這些活動時，外地的美元借貸市場及國內的人民幣存款或其它直接融資市場將會迅速發展，而這些企業的套利額度將會非常大，造成的貨幣乘數效應和影響，會達到人民銀行不能承受的地步。

　　國家外匯管理局早前曾發出通知，國內銀行不可為芝加哥人民幣匯率期貨市場報價等。然而，由于香港與內地在地理上相近，在語言相近，上述不支持措施不一定足以阻止香港建立人民幣期貨市場。

　　一旦香港成功建立此市場，在現階段將破壞中國匯制改革及

中國經濟穩定，在將來則可成為國際投機者沖擊中國金融市場的重要渠道。一旦如此，不單中國受損，就連香港的經濟也會受到嚴重傷害。

　　(作者系香港大學經濟及金融學院客座副教授，新加坡南洋理工大學經濟系副教授。本文觀點僅代表作者本人看法，與所供職機構無關。)

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