作者：胡俞越 白楊

　　　圖1:美國與中國債券余額/GDP的比較

　　

美國與中國債券余額/GDP的比較圖（來源：中國證券網-上海證券報） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　隨著中國金融期貨交易所的掛牌成立，股指期貨已經作為首個金融期貨品種擬登陸我國金融期貨市場。而事實上，在目前中國經濟局部過熱，流動性過剩，加息壓力凸顯時，一直以來就存在的利率波動風險更是成為當前金融系統性風險的主要構成部分。作為管理利率風險的有效工具，國債期貨的推出也到了勢在必行的地步。

　　在不存在國債期貨或利率期貨的金融市場上，債券交易必須同時考慮利率風險、信用風險和個體風險。債券交易最大的風險就是利率風險，利率風險也是最難把握的風險。有了國債期貨和利率期貨之后，投資者可以構造出與利率風險無關的債券投資策略。建立債券組合的時候，運用國債期貨和利率期貨對沖掉利率風險，使得整個組合的價值變動與利率的漲跌無關，這就是利率中性的債券投資策略。因此只要處理好債券的信用風險和個體風險后，利率市場中性的債券投資策略可以讓投資者在利率上漲和下跌中通過風險管理獲取穩定收益。

　　表1：全球期貨與期權按標的物劃分成交量前三名 單位：百萬張合約

　　種類 2005 2004 改變量 改變%

　　股指類 4080.00 3799.40 300.60 7.95%

　　利率類 2536.76 2271.25 265.51 11.69%

　　個股類 2356.87 1996.66 360.22 18.04%

　　(數據來源：美國期貨產業協會 FIA)

　　表2：全球交易所交易的金融期貨與期權交易量與交易額

　　交易額單位：10億美元/ 交易量單位：百萬張合約 2003 2004 2005

　　交易額 交易量 交易額 交易量 交易額 交易量

　　利率類合約 13,123.70 61.5 18,164.90 73.5 20,708.70 85.8

　　外匯類合約 79.9 3.4 103.5 2.9 107.6 5.4

　　股票與股指類合約 549.3 59 635.2 63.4 802.7 108.4

　　(數據來源：國際清算銀行BIS)

　　期貨市場是現貨交易形式在遠期的延伸與發展。一個期貨品種推出要想取得成功，現貨市場的牢固與發展，是必不可少的準備條件。這主要體現在兩個方面：現貨的市場化與規模化要求。目前，我國國債現貨發行與流通市場已經基本實現市場化運作，且國債現貨市場存量規模已具備國際各國引入期貨交易機制時的水平。可主要細化為下述四個方面：

　　在國債指數走勢方面，在一個年度的時間跨度上，平均收益率波動超過4%，現貨市場的利率風險已成規模。在當前經濟局部過熱，流動性過剩，利率市場化進程加速的大背景下，以國債為主要持有對象的銀行、保險等金融機構，甚至一些企業，面對利率波動時幾乎是風險敞口的。金融市場迫切需要建立以國債期貨為基礎的、對利率風險進行動態、主動管理的風險管理模式。

　　在國債發行方面，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見。這意味著目前我國國債發行方式已步入余額管理的時代。這是國債發行體制的一次突破，有利于國債期限結構優化和滾動發行形成規模。尤其短期債的發行量將會增加，這將有利于改善國債現貨市場流動性，為推出期貨交易提供流動性保障。

　　在二級市場方面，2005年銀行間債券市場現券與回購分別成交6.01萬億元、15.90萬億元，累計成交達23.19萬億元，同比增長74.36%；市場現券和全部交易的換手率分別為1.02和3.69，與2004年的0.64和2.88相比，分別增長59%和28%，流動性有明顯改善。我國在推出國債期貨品種時應以銀行間債券市場為依托，再逐步建立二級市場統一轉托管體系，對目前尚分割的二級市場結構實現融通。在相繼推出債券買斷式回購與遠期交易后，引入期貨交易機制，似乎只是箭在弦上，蓄勢待發。

　　在國債存量方面，截至2006年7月末，在中央國債公司托管的債券共有693支，債券存量達8.66萬億元，其中銀行間市場占91.22%。以品種來看，其中國債托管量也達到2.75萬億元，接近占到GDP總量的20%，已達到一些歐美國家推出國債期貨時的比例。

　　債券二級市場整合亟需推出國債期貨

　　目前中國國債二級市場被分為交易所市場和銀行間市場。兩個市場存在較大的套利空間。中短期國債的收益率銀行間市場高于交易所市場，而較長期限的國債收益率銀行間市場則低于交易所市場。只有盡快實現國債流通市場的統一，即同一托管機構可以對不同場所交易的國債進行統一的托管和清算，各類機構均自主選擇交易場所和交易方式，才能進一步縮小套利空間，形成合理的市場基準利率體系。

　　交易所市場國債存量較小，品種少，但市場參與主體類型較多，各自有不同的資金需求，所以交易相對多元化，但不足以支持國債期貨交易；而銀行間市場是國債發行的主要場所，其國債存量大、品種豐富，經過若干年的發展，其交易品種已經涵蓋了國債、央票、金融債及企業債等債券與票據品種，投資者構成也有明顯改觀，由當年的十幾家銀行機構及其已在市場注冊的省級分支機構演變到目前包括社保基金、券商、保險資金等眾多大型機構投資者。但由于市場準入制度仍存在一些限制，交易主體預期趨同的現象依然存在，而且除去回購交易后，與龐大的存量相比市場交投仍可以說是比較清淡的。因此打破二級市場的割裂局面，建立統一的國債流通市場就成為推進國債期貨的主要問題。

　　但我們同樣可以設想的是，逐步發展和開放國債期貨市場也可能反過來推動二級市場流動性的改善，最終促成二級市場的整合。利率期貨交易采用的保證金交易并引入做空機制，可以吸引廣大投資者參與國債等債券市場，在大大提高市場流動性的同時，拓展國債的發行空間，并且有助于培育投資者對跨市場債券交易的需求，為最終形成一個統一、高效與活躍的債券市場做準備。近兩年財政部發行的國債多數都為跨市場債券，并且監管層對個人進入銀行間市場與銀行進入交易所市場的閘門已逐步松動，這表明債券二級市場的統一建設步伐已經加快。

　　引入期貨交易，繁榮債券市場

　　一個蓬勃發展的債券市場，應當是一個國家金融資本市場穩定成熟的體現。在利率市場化與金融自由化已成為全球經濟發展主旋律時，債券市場應與股票市場一起共同構成現代財務體系的兩大融資渠道。而我國目前仍然面臨“重股市輕債市”的現象，債券市場的品種建設始終無法獲得全面發展的機會。我們認為，國債期貨市場的建立將為中國債券市場的發展創造這樣一個機會。

　　與美國等發達國家的債券市場相比，我國債券市場確實還存在巨大的發展潛力。截至2005年末，美國債券市場余額已達25.331萬億美元，相當于美國股票市值21.22萬億美元的1.2倍，與GDP的比值接近于2，債券已經成為美國政府和企業最重要的融資工具之一；而目前我國的這個比率仍不足0.5(見圖1)。

　　總的來看，美國債券市場的發達現狀，主要得益于其市場產品的多樣化構成與企業公司債的蓬勃發展。美國債券主要分為四大類：中央政府債券、地方性政府債券、政府機構債券與企業債券。根據美國債券市場協會(Bond Market Associa-tion)的統計，以企業為發行主體的債券產品已經在市場中占據了舉足輕重的地位。包括公司債券、資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60%以上。

　　而我國債券市場品種則較為單一，且種類占比過于集中。債券品種中，國債和央行票據占了債券市場的67.48%，商業銀行債、企業債和企業短期融資券等企業類債券只占到7%左右。2005年，企業短期融資券、國際機構債和資產支持證券(2006年上市流通)等作為債券市場的創新品種首次向市場推出，也讓我們看到了未來發展的方向與前景。

　　鑒于上述情況，通過推出國債期貨交易，將有助于擴容我國債券市場規模，豐富品種創新，促進債券市場獲取其在金融體系中應有的地位：1)期貨交易機制可以有效改善銀行間債券市場流動性，在加快我國債券流通市場統一步伐的同時為市場引入增量資金，擴大現有市場的交易規模；2)作為市場利率風險的管理手段，通過國債收益率的基準功能，為其他新型債券品種提供相應避險途徑，也為信貸資產證券化等品種創新、企業與地方機構等發債主體創新工程鋪平道路；3)通過國債期貨與期權等衍生品交易為債券市場引入完善做市商制度，改變現有做市商報價機制，以活躍市場交投，提高整體流動性；4)促進利率市場化進程，催生更多利率衍生產品的出現，形成債券原生品與衍生品市場的互動與均衡機制。

　　國債期貨助央行加強利率引導力度

　　利率作為一項重要金融指標，事實上是具有二重性的。一方面作為資金的價格勢必需要市場力量自發生成；另一方面作為政府調控金融市場的指標，又需要具有可操作性。在一個市場經濟為主導的間接調控體系中，政府需要通過公開市場操作實施對利率的調控，由此通過市場行為將利率的兩種屬性統一起來。因此，利率市場化國家利用基準利率工具進行市場調節并不代表可以肆意由政府操縱利率，干預市場。

　　比如美國，其聯邦基金利率作為市場基準利率，雖是由聯儲宣布調整點數，但最終仍是通過市場行為如公開市場操作來調整利率至目標值，由此帶動市場上其它利率聯動而影響整個市場。久而久之，聯儲宣布利率調節就演變為一種信號，甚至不需要其實際操作，市場就會自動做出反應直至預期效果。政府行為與市場行為由此也得到統一。

　　國債由于具有財政與金融兩種屬性，因此國債市場也就成為財政政策與貨幣政策的結合點。市場經濟國家的宏觀調控主要是間接調控，而國債是最重要的政策工具之一。如果沒有一個發達的國債市場，央行就無法通過間接手段(公開市場業務)影響市場利率，財政政策的活動空間也很小。1996年4月9日，中國人民銀行首次通過中央國債登記結算公司向十四家商業銀行總行買進2.9億元國債，表明我國央行公開市場業務操作的正式啟動，標志著我國金融體制改革發展到了一個新階段。

　　然而近年來，央行通過債券市場進行公開市場操作時，通過貨幣市場和資本市場所使用的貨幣政策力度明顯不足，利率引導效應偏弱。2006年為控制經濟過熱增長，央行數次提高存款準備金率，并發行巨額央行票據回收超額流動性，先不說通過央票而不是國債手段的一些弊端，單就政策結果來看，央行通過利率以及公開市場操作對經濟引導力量不足確為事實。2005年，央行通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣1.3848萬億元，凈回籠基礎貨幣量相當于2004年的2倍多。這實際使得央行調整市場利率水平的成本大大增加。同時，在外匯流入還在持續增加的情況下，人民幣收放難度和利率的調節難度也會相應增加。

　　而國債期貨市場的缺失正是造成這種現象的一個重要原因，主要從兩方面產生影響：首先，由于缺少國債期貨市場，使得我國目前金融市場難以為銀行提供一個符合要求的基準利率體系，商業銀行在開展業務時對基準利率體系的把握不夠充分；其次，央行公開市場業務順利開展的一個重要條件就是具有運轉良好的國債現貨市場和國債期貨市場來配合，否則公開市場業務的政策效果將無法有效實現。國債期貨市場可以有助于尋找到一套完善的基準利率體系，為央行的公開市場業務操作提供參照；同時央行也可以直接在國債期貨市場上進行操作，影響國債收益率水平進而影響利率，從而達到公開市場業務操作的目標。因此，開展國債期貨等利率期貨交易有利于完善我國貨幣市場與資本市場結構，提升政府宏觀調控的有效性與實施力度。

　　國債期貨為利率衍生品市場打開廣闊發展空間

　　從全球角度來看，利率類衍生品的交易量僅次于股指期貨，但其交易額已經占據全球交易所市場的絕對首位(見表1、 表2)。

　　從數據可看出，國際市場上利率衍生品在交易額上已經占據壓倒性優勢，因為在全球金融自由化的浪潮中，作為現代金融理論的基礎性指標，利率自然受到市場各方資金的廣泛關注，而利率風險甚至已成為其它金融風險的直接誘因。全球市場對利率衍生品的需求已經達到了前所未有的高漲局面。

　　我國在2001年加入世貿組織后，承諾將于2007年全面開放金融市場。而考察目前的經濟形勢，我們所面臨的本幣升值壓力、房地產市場泡沫膨脹、儲蓄率與固定資本形成率過高、有效消費不足等等經濟發展中遇到的問題，歸根結底還是由于我國金融體系中的利率運行水平與運作機制遠未達到一個合理的狀態。而最令人困惑的是，當金融機構與社會大眾面對由這些問題所產生的利率風險時，龐大的避險需求，卻沒有任何有效的利率衍生品工具可供利用。作為利率期貨的鼻祖，國債期貨的推出已經到了刻不容緩的地步。而一旦開此閘門，我們有理由相信各種利率衍生品創新將如潮般涌向市場；同時也為繼續發展股指與外匯等金融衍生產品提供一個相對穩定與成熟的金融大環境。

　　我國目前已經充分具備了恢復國債期貨交易的條件，推出國債期貨也能夠為市場帶來多方面的實惠。但是，我國債券市場由三、四個中央部門齊抓共管。恢復國債期貨交易后，中國證監會也要加入到這些債券監管機構的行列之中。在缺乏一個統一主管部門的情況下，各個部門之間不僅在管理權限上界定不夠清晰，而且還在協調機制上存在諸多問題，從而在一定程度上制約了國債期貨交易的恢復。國債發行主體的財政部有關官員曾表示：“國債期貨恢復上市的條件已經成熟。”因此，當前恢復國債期貨交易的最大阻礙是管理部門之間的利益協調，正所謂是“萬事俱備，只欠東風”。如果管理部門之間能夠盡快協調好利益關系，國債期貨交易的恢復將指日可待。

　　(作者簡介：胡俞越，現任北京工商大學證券期貨研究所所長，北京工商大學經濟學院教授，中國期貨業協會專家委員會委員、上海期貨交易所戰略發展委員會委員；白楊，北京工商大學證券期貨研究所研究生。)