套利股指期貨好策略：買封閉式基金組合賣指數(shù)

　　【作者：吳守祥】

　　根據(jù)股指期貨定價理論，一般的套利模型停留在“買股票組合、拋指數(shù)”或“買指數(shù)、拋指數(shù)”的俗套中。根據(jù)投資研究部長期以來對于封閉式基金的跟蹤、研究后發(fā)現(xiàn)，通過“買封基組合、賣指數(shù)”(或“買封基組合、賣通過融券獲得的對應股票”)的方法，在承擔極低風險(可以認為是無風險)的情況下，最近一兩年內(nèi)，有望獲得30%-50%的穩(wěn)定年收益！由于在方案設計的過程中涉及到傳統(tǒng)的套利模型，為什么要選擇封閉式基金的組合，如何選擇封閉式基金的組合，選擇什么期限的股票指數(shù)合約，選擇多少數(shù)量的股票期貨合約，方案設計的原則性和具體操作的靈活性，預期收益及構成如何等諸多具體問題。又由于融資融券和股指期貨等金融創(chuàng)新即將展開，這一研究成果具有良好的可操作前景。

　　傳統(tǒng)的套利模型根據(jù)規(guī)則，股指期貨交易在交割時采用現(xiàn)貨指數(shù)現(xiàn)金結算，這不但具有強制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的作用，而且在正常交易期間，期指和現(xiàn)指維持著一種動態(tài)的一致性關系。在各種因素作用下，期指起伏不定，常常與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當這種偏離超出一定范圍時就產(chǎn)生了套利機會。

　　中國金融衍生品交易所已經(jīng)掛牌，滬深300指數(shù)有望成為首個上市的股指期貨品種。券商融資融券業(yè)務也將進入實質(zhì)操作階段。上海證券交易所和深圳證券交易所已推出了一系列ETF、LOF產(chǎn)品，所有這些都為開展股指期貨的套利交易提供了便利的前提條件。

　　傳統(tǒng)的股指期貨進行套利交易基本模式是“買股票組合、拋指數(shù)”或“買指數(shù)、拋指數(shù)”，其套利步驟如下：

　　1、計算股指期貨合約的合理價格；

　　2、計算期貨合約無套利區(qū)間；

　　3、確定是否存在套利機會；

　　4、確定交易規(guī)模，同時進行股指合約與股票(或基金)交易。

　　從理論上說，當股指期貨合約實際交易價格高于或低于股指期貨合約合理價格時，進行套利交易可以盈利。但事實上，交易是需要成本(TC)的，這導致正向套利的合理價格上移，反向套利的合理價格下移，形成一個區(qū)間，在這個區(qū)間里套利不但得不到利潤反而會導致虧損，這個區(qū)間就是無套利區(qū)間。只有當期指實際交易價格高于區(qū)間上界時，正向套利才能進行。反之，當期指實際交易價格低于區(qū)間下界時，反向套利才適宜進行。

　　下面來計算股指期貨合約的無套利區(qū)間��基本數(shù)據(jù)假設同上，又假設投資人要求的回報率與市場融資利差為1%；期貨合約的交易雙邊手續(xù)費為0.2個指數(shù)點；市場沖擊成本0.2個指數(shù)點；股票交易雙邊手續(xù)費及市場沖擊成本為1%，那么折算成指數(shù)點后算出無套利區(qū)間為��1216.36，1245.72�敗�

　　也就是說，當期指在1245.72以上時進行正向套利或者在1216.36以下進行反向套利才會盈利，而且漲得越高正向套利盈利空間越大；跌得越低反向套利盈利空間越大或越安全。

　　為什么要用“買封基、賣指數(shù)”的方法？

　　我們知道，反向套利帶有投機性質(zhì)，具有一定風險。但在商品期貨市場絕大部分的正向套利最終都能實現(xiàn)預定的利潤，其根本原因是市場規(guī)則規(guī)定可以通過實物交割來履約。在金融期貨市場，由于幾乎都采用的是現(xiàn)金交割的方式，這逼迫現(xiàn)貨月期指向現(xiàn)貨指數(shù)靠攏，但是這并不意味著遠期股指合約價格必然向無套利區(qū)間運動。對此，如何讓預期的套利利潤兌現(xiàn)？

　　市場早已創(chuàng)造了許多的辦法，最原始的辦法是通過購買大藍籌股票組合，靜候期指到期的辦法。但是，這樣動用的資金大、誤差高、成本也高。效果自然不夠理想。于是市場又產(chǎn)生了許多ETF、LOF等跟蹤指數(shù)的基金產(chǎn)品。以嘉實300LOF為例，嘉實300LOF以擬合、跟蹤滬深300指數(shù)為原則，進行被動化指數(shù)投資。因此購買一份嘉實300LOF就相當擁有一份滬深300指數(shù)對應的股票組合。至此，上述如何讓預期的套利利潤兌現(xiàn)的問題得以迎刃而解。

　　我國即將推出的滬深300指數(shù)期貨是內(nèi)地市場第一只基于A股的指數(shù)期貨。滬深300指數(shù)的成份股是在深圳和上海證券交易所上市的市值最大的300只股票。根據(jù)對有關數(shù)據(jù)的處理，比如基金科翔51周來的凈值數(shù)據(jù)和滬深300的周報數(shù)據(jù)如下：　　

　　容易得出它們的相關系數(shù)高達0.992986，成高度相關。更廣泛的統(tǒng)計研究結論也基本相同。投資研究部有理由認為，滬深300指數(shù)期貨的推出對現(xiàn)貨市場的影響將是深遠的，因為該指數(shù)期貨上市交易將為投資者提供套利機會。

　　但是，投資研究部為什么堅持要用“買封基、賣指數(shù)”(或融券的方案？

　　其一，截止2006年8月4日，54只封閉式基金(最近由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只)中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40%以上，最高的5只基金接近50%。我們已經(jīng)知道，對于指數(shù)型基金來說，基金凈值對應的是當前的指數(shù)點位。折價50%就好比在上證指數(shù)800多點的地方買對應的股票組合，其中套利的空間利潤之大投資人可以想象。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。這正是中國封閉基金的主要投資價值所在。其二，交易規(guī)則安排給予基金等機構投資者的便利。比如打新股，比如參與股指的套期保值等。股份公司的分紅和債券等收益，反應在指數(shù)上是下跌的或者是不動的，有利于套利模型的獲利。再加上基金管理公司強大的調(diào)研團隊和基金經(jīng)理的卓越表現(xiàn)使得某些封閉式基金具有漲時凈值增長快于大盤；跌時凈值減少慢于大盤的優(yōu)勢。其三，由于某些封閉式基金和指數(shù)期貨相對于股票具有流動性強、交易費用少，市場沖擊成本低等優(yōu)點。而股指期貨的即將推出、”提前封轉(zhuǎn)開“或基金的強制性分紅有望實現(xiàn)基金價格快速向凈值回歸。

　　如何選擇封閉式基金的組合？

　　既然我們已經(jīng)確定利用封閉式基金的組合來實現(xiàn)指數(shù)套利比其他的套利模式具有超額的盈利空間和優(yōu)勢，那么接下來的問題就是如何選擇封閉式基金的組合。

　　由于是要同滬深300這樣的指數(shù)進行套利，所以人們?nèi)菀紫氲皆诜忾]式基金中尋找相應的指數(shù)型基金。這樣就有很好的同漲同跌的效果。研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)型封閉式基金有如下三個：

　　1、基金普豐，銀河證券對其的基金評級為3星，在54只封閉式基金中，它過去一年、二年和三年的業(yè)績排名是分別是34，24，47位。資產(chǎn)配置：基金資產(chǎn)的50%以指數(shù)化形式、按深圳A股綜合指數(shù)股票構成及數(shù)量比例進行投資；基金資產(chǎn)的20%投資于國債；基金資產(chǎn)的30%可以作股票優(yōu)化組合積極投資，投資于深滬兩市績優(yōu)股、成長股和具有良好發(fā)展前景的個股。

　　2、基金景福，在54只封閉式基金中，銀河證券對其的基金評級為1星，它過去一年、二年和三年的業(yè)績排名分別是52，54，54位。投資理念：將指數(shù)化投資與積極投資有機結合�煶浞掷�用其不同的風險收益特征�熓拐麄�投資組合達到較好的平衡�煵�實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。資產(chǎn)配置：股票投資占基金資產(chǎn)的80%，債券投資占基金資產(chǎn)的20%。股票投資由兩部分組成：指數(shù)化投資和積極投資兩部分。其中指數(shù)化投資占基金資產(chǎn)50%，積極投資占基金資產(chǎn)30%。

　　3、基金興和，在54只封閉式基金中，銀河證券對其的基金評級為3星，它過去一年、二年和三年的業(yè)績排名是分別是33，49，46位。投資目標：通過指數(shù)化投資和積極投資的有機結合�熈η蠡�金收益率超越我國證券市場的指數(shù)增長率�熤\求基金資產(chǎn)長期增值。資產(chǎn)配置：本基金凈資產(chǎn)的50%進行指數(shù)化投資，以上海綜合指數(shù)A股為參照指標；另外30%進行積極投資，主要投資于滬深兩市成長型股票；其余20%投資于債券。

　　結論：雖然指數(shù)型基金基本與指數(shù)共漲跌，但是同時業(yè)績也就沒有了較多的想象優(yōu)勢。鑒于基金景福表現(xiàn)較差。不建議采納到投資組合中。在組合中的較少份額至多考慮基金普豐和基金興和。事實上尋找優(yōu)異基金可以從以下幾方面來考慮：

　　A、買基金當然要買好基金，究竟什么樣的基金是好基金？目前各種基金業(yè)績排名也是層出不窮。晨星、理柏、銀河、價值等不同機構制定的基金排行榜，面對每年、每半年、每季度、每月甚至每周都有的基金排名表，我們提出，用三個原則來看待基金業(yè)績排名，或許可以得出一個比較可靠的結論。

　　第一個原則是：看整體表現(xiàn)。單個基金業(yè)績的漲跌有很多偶然因素，而只要其中一個因素發(fā)生重大變化，不可避免導致業(yè)績起伏。但一家基金管理公司所有的基金如果表現(xiàn)出較強的協(xié)同性和一致性，就說明這家公司整體的投資研究水平較高，管理機制和決策流程相對完善，其業(yè)績就具備可復制性，不會因為偶然因素造成業(yè)績太大波動。

　　第二個原則是：看長期表現(xiàn)。國泰旗下基金有一個特色就是，時間越長，排名越靠前。基金金鼎連續(xù)三年保持五星評級。我們認為，一個基金在3年或5年的時間內(nèi)始終維持高收益、低風險，這才算得上是真正的好基金。最早的國內(nèi)基金業(yè)績排名只有一年期一個級別，目前這方面正在逐步改進，增加了二年期、三年期等級別，基金業(yè)績能否長時間維系，已經(jīng)成為評價該基金的重要參考。

　　第三個原則是：看風險調(diào)整后的基金收益水平。國內(nèi)有一些排名靠前的基金，其風險指標也很高，如果按風險調(diào)整后的收益來做比較，排名就會下降。對投資者來說，高收益、低風險是最好的選擇。有時候，風險控制的重要程度也許比獲得高收益更加重要。因此，風險調(diào)整后的收益是投資者應該更加重視的指標(見表1)。

　　B、同樣是好基金，投資人顯然愿意購買較便宜的基金。這就是價格與價值匹配的原則。基金是否便宜是其價格相對于凈值的折價來比較的。比如凈值1元的基金，如果價格是0.5元，就是折價50%；如果價格是0.6元，就是折價40%。但是否折價率越高，其基金的投資價值就越高呢？理論上是這樣，但是由于市場普遍預期“到期轉(zhuǎn)型”，因此對于基金投資價值的考慮就不能不考慮基金的剩余存續(xù)期。這樣，利用折價帶來的隱含的年化收益率被市場推崇為基金價值衡量的科學指標。

　　當然，在注意價格與價值匹配的原則時，我們還應該注意到由于股指期貨和融資融券的推出，將加速套利資金的進入，可能首先加速高折價基金的價格向凈值靠攏。這樣高折價基金短時間的投機價值凸現(xiàn)。同樣的道理，分紅也會帶來高折價基金短時間的投機收益。這些都有利于縮短我們套利的預定時間，使得預定的年收益提高。

　　(南華香塘偉業(yè)投資研究部)