什么路徑值得金融衍生品市場依賴

　　FN記者 徐紹峰

　　9月8日，中國金融期貨交易所(CFFEX)正式揭牌。

　　當掛牌的喜氣隨著日歷的翻飛漸漸淡去的時候，剩下的就是市場主體對股指期貨的守望。雖然為了阻擊新交所搶奪中國指數期貨市場而將掛牌時間從9月中旬提前至9月8日，但僅僅靠金期所的一個掛牌儀式，是不可能奪回旁落的主導權和定價權的，因為競爭的“利器”——滬深300指數期貨的推出尚需時日。

　　一個交易所成立了，卻沒有可交易的產品，這個現實告訴人們什么呢？它說明，中國金融衍生品市場的發展，必須正視和重視“路徑依賴”的現實。只有多個市場各自發揮“路徑優勢”，多路突進，才能繁榮中國金融衍生品市場，奪回金融期貨的主導權和定價權，并將期貨市場的影響力進一步向國民經濟縱深領域延伸。

　　那么，我國金融衍生品市場目前存在哪些可以甚至必須“依賴”的“路徑”呢？

　　首先是市場的“路徑依賴”。金融衍生品市場的發展歷程表明，在擁有原生品的市場中發展衍生品，是成本最低、效率最高、最優也是最現實的選擇。目前，我國銀行間外匯市場擁有外匯原生品，也就是我們通常所說的現貨，2005年8月份，央行又決定在銀行間外匯市場擴大外匯指定銀行遠期結售匯業務，并允許開辦人民幣與外幣掉期業務；在銀行間債券市場，擁有債券原生品，2005年5月16日，銀行間債券市場開始推出債券遠期交易業務。這表明，在推出外匯期貨、期權；國債期貨、期權；利率掉期和貨幣互換等金融衍生產品方面，銀行間外匯市場和銀行間債券市場，擁有非常明顯的“路徑優勢”：即專業人才的充足儲備、交易技術的穩定可靠、運行多年的現成的交易平臺、需求強烈的足夠的市場參與主體。而我國的

證券市場，則擁有

股票原生品。在一個由證交所和期交所出資組成的金融期貨交易所中，開發股指期貨及其期權品種，同樣具有非常明顯的“路徑優勢”。因為，商品期貨市場近幾年發展的成功經驗，以及證交所在股指期貨方面的研究成果，都為發展金融期貨市場提供了可“依賴”的“路徑”。

證監會目前也是按照“路徑優勢”率先推動了股票指數期貨。可見，市場的“路徑依賴”對當前金融衍生品市場發展的潛在制約和影響無法回避。

　　其次是風險防范和監管經驗的“路徑依賴”。近年來，隨著新的金融衍生產品的不斷誕生，風險防范問題已日益引起關注，并成為金融衍生品市場競爭力的一個重要方面。由于市場參與者在金融衍生工具市場上累積的大量頭寸，可以在衍生工具杠桿效應的作用下，加劇現貨市場上的價格波動，給金融市場帶來不穩定。顯然，如果新的金融衍生品交易不能在這些方面有效應對，且不說爭奪定價權，就是市場自身的存在都會面臨考驗。恰恰這方面，銀行間債市和匯市都積累了豐富的經驗。一方面，銀行間外匯市場是我國目前惟一的外匯現貨市場，從設立至今，運行已經十多年，銀行間債市占據著整個債市90%以上的現貨份額，多年來運行也非常平穩。這兩個市場不僅擁有豐富的風險控制經驗，而且已經具有了一年有余的衍生品運行經驗。這些寶貴的經驗，不僅是兩個場外市場下一步設計推出外匯期貨、國債期貨、利率衍生品等彌足珍貴的財富，也是進一步做大金融衍生品市場的“路徑優勢”。

　　最后是宏觀調控的“路徑依賴”。作為央行傳導貨幣政策意圖的兩個重要市場，銀行間匯市和債市在整個宏觀經濟調控中占有舉足輕重的地位。一方面，銀行間債市和匯市是央行進行公開市場操作的重要“場地”，央行每天都在關注公開市場的利率變化和流動性狀況，以此決定公開市場操作的力度和預期引導的方向；另一方面，由于金融衍生工具具有資金放大功能，一個衍生工具可以堆積巨額資金流，因此，以現貨為基礎設計開發的金融衍生品必須放在兩個場外市場內進行交易，才便于貨幣政策的傳導。

　　從國際金融衍生工具市場的發展趨勢看，當前的國際金融衍生品市場，特別是場外交易市場的規模仍保持著較快的增長速度。在有些國家，場外交易的規模甚至占整個衍生品市場份額的80%以上。大力發展我國場外金融衍生品市場，既是我國經濟發展的需要，也是爭奪全球話語權的需要。其實，隨著全球經濟金融一體化，在一個日益開放的市場中，要想壟斷市場已經非常困難。即便可以用某種方式阻擋國內競爭，也無法阻擋其他國家的搶奪。新加坡交易所搶先推出新華富時A50中國股指期貨，芝加哥商業交易所推出人民幣外匯期貨期權交易，就已經在這方面給了我們深刻的教訓。中國金融衍生產品市場應當謀求場內與場外市場并存、標準產品和非標準產品功能互補的多層次多元化、有競有合的發展格局。