江西銅業出現13.74億元套期保值損失焉知非福

　　【作者：朱凱棟 湯怡】

　　江西銅業凈利潤同比增長109.4%，云南銅業凈利潤增長226.5%；江銅出現了13.74億元的套保損失，而云銅則沒有這項損失。誰對誰錯？　

　　在江西銅業(600362，下稱"江銅")和云南銅業(000838，下稱"云銅")2006年的中期報告當中，二者雖然均實現了收入、利潤的大幅增長，但增長幅度卻有不小的差距：江銅主營業務收入104.04億元，凈利潤20.56億元，同比分別增長50.6%和109.4%；云銅主營業務收入116.65億元，凈利潤4.88億元，同比分別增長124.1%和226.5%。

　　單從數據來看，云銅更好地分享了銅價大幅上漲的收益。再讀報表不難發現，江銅出現了13.74億元的套保損失，而云銅則沒有這項損失。假設江銅沒有這一損失，其凈利潤增長將達到249.3%，與云銅相差不大。看來是云銅為股東賺取了更大利潤，但事實果真如此嗎？

　　誰更高明

　　2006年上半年，全球銅需求增長迅速，供求緊張的局面未得到有效改善，需求缺口達6.2萬噸。截至到6月底，全球三大金屬交易所公布的銅庫存約為16萬噸，仍處于歷史低位。銅價的急劇變化和日益緊張的礦石供應使國內三家銅上市公司都面臨著巨大風險，尤其是國內銅生產企業的主要利潤來源多為來料加工，對價格的變化就更加敏感。招商證券的研究報告顯示，江銅的資源自給率為34.88%，云銅的資源自給率只有6.76%，相比之下，幾乎完全依賴于銅價上漲才能贏利的云銅其實更應該進行套期保值，來提前鎖定龐大的原料供應價格，但事實卻是江銅在積極參與期貨市場，而云銅卻似乎對可能面臨的風險視而不見。

　　不過，與云銅相比，江銅13.74億元的期貨虧損赫然在目，市場對此發出的質疑也情有可原，一個對股東負責的上市公司付出如此巨額的損失是否必要，有沒有兩全其美的方法，既規避了價格風險，又能最大限度享受銅價上漲帶來的好處呢？

　　"市場走勢是任何企業、任何人都無法百分之百準確地把握的。這樣說并不是替企業推卸責任。事實上，即使企業有90%的把握認為未來現貨價格可能上漲，穩健的做法仍然會選擇賣出保值，只不過會減少套保量而已。就好像我們知道自己房子不會著火的可能性有99%，但還是會買保險，因為那1%的風險是我們無法承受的。"五礦集團資深期銅專家張榮輝說。

　　江銅在其報表中稱："本公司50%以上的原料需要外購，由于銅價波動對該等外購原料價值的影響遠遠超過其加工費等收入，因此本公司沿襲一貫的穩健政策，對本公司外購銅原料和部分自產銅采取了必要的套期保值，以鎖定加工費收入以及目標利潤。"

　　對于銅業公司來說，價格的風險絕對是"無法承受之重"，尤其是中國的銅業公司多以來料加工為主營利潤來源。從今年LME銅價的上下波動價差來說，就超過了每噸4300美元，以江銅上半年產銅22.9萬噸計，這就是9.8億美元的差別！因此，如果銅價一旦掉頭下跌，在沒有進行套期保值的情況下，任何產銅過萬噸的企業就會在現貨上出現以十億計的損失。

　　因此，套期保值實際上體現了一種高度重視價格風險、對股東負責任的態度。在上半年現貨升水高企、銅價在期現貨兩個市場一路上漲的情況下，江銅對部分套期保值頭寸進行平倉，由此而釋放的陰極銅擇機出售，以獲取現貨價格的升水。因此，盡管對沖使公司產生了13.74億元的損失，但由于現貨陰極銅累計平均銷售價格也持續上漲，江銅卻超額實現了年初的盈利目標。有期貨常識的人都知道，考核保值成敗與否需要結合期貨與現貨的總體效應來看，單就期貨虧損就指責"保值失敗"是不合理的。

　　事實上，江銅從國際市場訂購原料，到裝船運抵港口，直至加工成銅，就需要三個月時間，如果不保值，恐怕有時候貨還在途中就已經成為"虧本的買賣"了。

　　此外，國際期貨市場作為一個各國、各種類型機構博弈的場所，國內投資者在其中確實處于劣勢，但不參與境外套期保值，情況又會如何？

　　"首先，在江銅套期保值的損失中，境外損失只占了其中一小部分；其次，就上半年的期銅市場表現而言，期銅品種在境外期市實施賣出保值的成本和有可能出現的虧損，要遠遠小于在境內期貨市場套保。" 長期負責銅生產企業套期保值業務的期貨專家韓宜說，"因此，出于成本的考慮，江銅在LME做了部分保值。所謂被國際基金狙擊、逼空的說法不能成立。"

　　有遠見的企業，一旦套保計劃確定就絕對不更改，在喜歡時機選擇、慣做差價的外行看來會覺得可惜，但內行知道這是企業的穩健務實做法，以鎖定成本與確保部分收益為目的。市場當然是隨時變化的，作為投機者可以隨時改變自己的想法，但是企業的套保行為則必須貫徹始終。

　　轉過頭來再看云銅，其報表中顯示與期貨有關之處，一是會員資格投資(上海期貨交易所席位)60萬元，另一個是期貨保證金(期初數69162436.42元，期末數69062436.42元)。

　　云銅自有銅精礦僅為0.8萬噸/年，而年產陰極銅32萬噸，自給率太低；同時，銅的冶煉加工費已經從2005年150美元/噸下調到40美元，這樣小的差價，企業很難承受價格的下跌，必須進行套期保值。"倫銅在8790美元時，江西銅業的套保浮虧在10億元左右。以江西銅業45萬噸產量16萬噸自給銅精礦做參考，銅精礦采購量不小于江西銅業的云南銅業，其套保浮虧將也不會是個小數字。"中金公司的一位分析師表示，"但是我們在報表中沒有看到任何的期貨損失情況，其中內情令人費解。"

　　就此問題，記者致電云銅董秘辦，辦公室的一位工作人員說："我們不知道套期保值的具體情況，不了解誰在管這塊，也沒有這方面的數據。"

　　以上的情況，對于一個主營業務收入上百億元、資源自給率只有6.76%的銅生產加工企業來說，或者是存在重大信息披露的遺漏，或者就是根本沒有進行套保。如果沒有套保，云銅的高收益就只是搭了銅價上漲順風車并且省下了繳套保的"保險金"。那么，一旦銅價掉頭下跌，結果很怎樣？

　　當然，江銅的套保策略也并非完全沒有值得改進之處，比如在今年上半年，很多國外金礦企業判斷金價進一步上漲的機會很大，因此主動降低套保規模。那么，江銅的套保要不要減少呢？這值得商榷。

　　食髓知味

　　放眼國際，作為全球最大銅生產商，CODELCO在2003年銅價上漲之初為其150萬噸的銅產量做了70萬噸的套期保值，由于銅價上漲，其套期保值損失達數億美元；菲利普道奇是全球另一個主要的銅生產商，該公司通過期貨市場對其2006年近一半的產量50多萬噸進行了保值，期貨損失也是一個驚人數字。盡管如此，套期保值仍是他們參與國際競爭的"必備利器"。套保的損失，不僅無損于其行業龍頭的地位，反而更是強化了他們穩健經營、持續發展能力。

　　"不參與期貨市場才是最大的損失。"江西銅業董秘潘其方說，"公司的套期保值是以保值為主，不做投機，更不會做超過生產能力的保值。"

　　江西銅業在2006年的中期報告中稱，"本公司50%以上的原料需要外購，由于銅價波動對該等外購原料價值的影響遠遠超過其加工費等收入，因此本公司沿襲一貫的穩健政策，對本公司外購銅原料和部分自產銅采取了必要的套期保值，以鎖定加工費收入以及目標利潤。"

　　東方證券的一位分析師認為， 2006年上半年，在高銅價帶來高毛利的同時，江銅采取了較為保守的套保策略，使公司難以充分享受高銅價帶來的超額利潤。公司對約占總產量40%左右的外購銅采取了套保策略，高于市場預期的30%套保比例。

　　從"中航油"到"國儲銅"，一系列事件背后，昭示著期貨市場固有的風險，提醒著期貨運作中風險控制的重要意義。江銅在期市運作規模龐大，面對固有市場風險，如何加以規避？

　　江西銅業董事長何昌明表示："江銅只對原材料和相關產品進行套期保值，不做市場投機。"在實際操作中，公司對進口原料及銅加工均做保值，但是對產品不超量保值，進行期貨保值的自產原料保值持倉一般不超過年產量的30%，這樣可以利用期貨和現貨進行互動調節，有效規避了期貨市場過量套保的風險。

　　金牛期貨分析師杜云鵬說，去年大部分有色金屬上市公司的期貨投資業務出現虧損，這只是表面現象。他認為，利用期貨套期保值雖然有可能出現賬面虧損，但卻能規避公司在生產和利潤控制方面的風險。不過他透露，今年以來，一些公司利用期貨做套期保值的數量有明顯減少。