股指期貨將改變股市生態(tài)環(huán)境 減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　

    漫畫(huà) 陳小民

　　海通證券研究所 陳露

　　現(xiàn)貨市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境將發(fā)生巨變

　　股市的整體態(tài)勢(shì)是以

股票指數(shù)來(lái)詮釋的，股指期貨則是對(duì)股市整體態(tài)勢(shì)的預(yù)期。它集合了影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的各種因素和對(duì)影響因素的預(yù)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)股指價(jià)格和成交量、投資者心理和行為等重要信息，連同期貨市場(chǎng)交易動(dòng)向，形成新的價(jià)格。在理論上，這個(gè)新價(jià)格是股票現(xiàn)貨的預(yù)期未來(lái)價(jià)格，它既是以現(xiàn)貨標(biāo)的股指為基礎(chǔ)，也是對(duì)現(xiàn)貨的指導(dǎo)。因此，股指期貨和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在天然的不可分割的聯(lián)系。這種天然的關(guān)系決定了股指期貨上市及后續(xù)各種金融衍生品的引入，將對(duì)股市的生態(tài)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

　　市場(chǎng)的完全性將得到提高。市場(chǎng)的完全性是一個(gè)市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志。越成熟的市場(chǎng)，市場(chǎng)越完全，其配置風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。目前，我國(guó)的A股市場(chǎng)產(chǎn)品種類不夠豐富，配置風(fēng)險(xiǎn)的能力差，必須通過(guò)不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)提高市場(chǎng)配置風(fēng)險(xiǎn)的能力，改善市場(chǎng)的不完全性，提高市場(chǎng)配置資源的效率。

　　股指期貨是現(xiàn)今各國(guó)證券市場(chǎng)中資產(chǎn)管理與投資組合中應(yīng)用廣泛、具有活力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。通過(guò)證券組合投資可以有效地化解市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于導(dǎo)致股市齊漲齊跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨等金融衍生品來(lái)有效規(guī)避。股指期貨的引入將大大改善A股市場(chǎng)配置風(fēng)險(xiǎn)的能力，豐富投資者的操作策略。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)選擇不同產(chǎn)品配置，深化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　機(jī)構(gòu)投資者的比重進(jìn)一步增加。指數(shù)期貨及其他金融衍生品的操作具有相當(dāng)程度的專業(yè)性和復(fù)雜性，中小投資者在此領(lǐng)域明顯處于弱勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者將攜其專業(yè)技術(shù)人才優(yōu)勢(shì)、設(shè)備和信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)強(qiáng)大的研究分析能力和交易操作技巧，充分利用股指期貨等金融工具與相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)搭配進(jìn)行操作，從而分散風(fēng)險(xiǎn)，兼或提高收益。同時(shí)，海外資金也因?yàn)橛辛吮茈U(xiǎn)以改變組合風(fēng)險(xiǎn)配置的工具，增加了投資中國(guó)市場(chǎng)的興趣，更愿意將資金投入中國(guó)A股市場(chǎng)。未來(lái)，交由機(jī)構(gòu)投資者投資管理的資產(chǎn)比重將明顯增多。

　　市場(chǎng)有了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，各類不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者就可以根據(jù)各自的需要組合風(fēng)險(xiǎn)收益，滿足不同資金的需要，市場(chǎng)深度和廣度得到拓展，將能夠容納各類機(jī)構(gòu)投資者。股指期貨上市后，社保基金、保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者可以利用這一工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)符合其資金性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益的配比。這將有力地吸引這三類資金的進(jìn)入，機(jī)構(gòu)投資者的種類將呈現(xiàn)多樣性。

　　資金配置將重新調(diào)整。由于股指期貨在操作上有高杠桿特性，并具有不同于傳統(tǒng)股票投資的特殊風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬模式，將既能夠吸引傳統(tǒng)股票投資者進(jìn)行避險(xiǎn)性投資，也可以吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性的投資者進(jìn)行套利性投機(jī)。因此，一方面，將促使傳統(tǒng)股票投資者進(jìn)行資金配置的調(diào)整，調(diào)出部分資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)配置，減少傳統(tǒng)股票的直接投資；另一方面，將吸引場(chǎng)外投機(jī)資金進(jìn)入，從而形成場(chǎng)內(nèi)資金與場(chǎng)外資金、投資者與投機(jī)者在股票現(xiàn)貨和股指期貨等產(chǎn)品上資金的重新配置。

　　交易行為模式將發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變。股指期貨具有多元化的交易方式，有別于現(xiàn)在單線條的交易模式，從而將改變投資者的交易思維方式，進(jìn)而改變投資者的交易行為模式。

　　股指期貨參與者的交易動(dòng)機(jī)是多元化的，往往是與相關(guān)品種交互搭配，并會(huì)隨著市場(chǎng)價(jià)格變化、時(shí)間的變遷等因素進(jìn)行相應(yīng)倉(cāng)位的動(dòng)態(tài)調(diào)整，這迥異于國(guó)內(nèi)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)的買(mǎi)入持有的股票投資策略。當(dāng)然，這種倉(cāng)位的調(diào)整，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響不一，但基本上限于短期波動(dòng)的影響，并不會(huì)改變標(biāo)的資產(chǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　市場(chǎng)活躍程度將提高。大量的實(shí)證研究分析顯示，股指期貨及金融衍生品的交易，有相當(dāng)比例屬于套利、避險(xiǎn)操作等間接性衍生交易需求，因此其交易通常伴隨著大量的標(biāo)的資產(chǎn)的交易，這非但不會(huì)產(chǎn)生對(duì)投資傳統(tǒng)股票的資金擠出效應(yīng)，使股票交易量降低，反而促使現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍，交易量提高。

　　減少現(xiàn)貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　有關(guān)股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，關(guān)注焦點(diǎn)之一是股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)整體的波動(dòng)性影響存在爭(zhēng)議，看法不一。但是，對(duì)于股指期貨上市后，標(biāo)的指數(shù)成份股與非成份股波動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)差異的看法比較一致，基本認(rèn)同標(biāo)的指數(shù)成份股的波動(dòng)性會(huì)比非成份股的波動(dòng)性增大。

　　就股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響爭(zhēng)議最大，研究最集中的時(shí)期是1987年全球性股災(zāi)發(fā)生后。當(dāng)時(shí)，在追溯股災(zāi)發(fā)生的主要原因時(shí)，矛頭直指股指期貨，當(dāng)時(shí)著名的布蘭迪報(bào)告認(rèn)為，股指期貨加劇了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面動(dòng)蕩，是87年10月股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住Ｔ搱?bào)告并將股指期貨的程序交易引起股市下跌的惡性循環(huán)稱為“瀑布效應(yīng)”，即由于股市下跌，組合避險(xiǎn)者賣(mài)出股指期貨以降低持股比例，期貨的賣(mài)壓使期約低于理論價(jià)格，亦大幅低于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)原理設(shè)計(jì)的計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，從而買(mǎi)進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣(mài)出股票，致使現(xiàn)貨市場(chǎng)再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險(xiǎn)者賣(mài)出期約，如此惡性循環(huán)，終使股市大跌。

　　但是，隨后大量的研究并不支持這一觀點(diǎn)。人們發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)避險(xiǎn)的期約只占總交易的20％，并不能說(shuō)明賣(mài)壓來(lái)自于避險(xiǎn)和程序交易。Roll發(fā)現(xiàn)，在5個(gè)有程序交易的國(guó)家，股市平均跌幅為21％，大大低于其他國(guó)家平均28％的跌幅。此外，大量的實(shí)證分析結(jié)果也認(rèn)為股災(zāi)不應(yīng)歸罪于股指期貨的上市交易，而是由于股指期貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，才導(dǎo)致無(wú)法有效對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣(mài)壓。

　　股指期貨上市后，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的生態(tài)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，主要表現(xiàn)在：市場(chǎng)的完整性將得到提高、機(jī)構(gòu)投資者的比例將增加、資金配置將重新調(diào)整、交易行為模式將發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變、市場(chǎng)活躍程度將提高

　　進(jìn)入90年代后，股指期貨得以快速發(fā)展。美國(guó)“9·11”事件發(fā)生時(shí)，股指期貨等金融衍生品交易的成交量和持倉(cāng)量猛增，創(chuàng)出歷史天量，股指期貨顯示了其正面的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，有效地規(guī)避了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的發(fā)展也進(jìn)入了新的階段，出現(xiàn)了全球性的迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾說(shuō)：“金融衍生品市場(chǎng)極大地降低了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本，擴(kuò)大了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，而這些風(fēng)險(xiǎn)在從前都無(wú)法有效地進(jìn)行規(guī)避。因此，美國(guó)的金融體系比30年前更為靈活，更為有效，經(jīng)濟(jì)本身對(duì)于這些金融方面的現(xiàn)實(shí)危機(jī)也更富有彈性。”可以說(shuō)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊、安然等大公司財(cái)務(wù)丑聞以及阿根廷違約等一系列沖擊后依然健康增長(zhǎng)，在很大程度上應(yīng)歸功于包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

　　股指期貨作用發(fā)揮取決于市場(chǎng)環(huán)境

　　各國(guó)不同的總體經(jīng)濟(jì)因素及其不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成各國(guó)/地方股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的差異。這些總體因素主要有：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率、

匯率變動(dòng)率、利率變動(dòng)率、

石油價(jià)格變動(dòng)率和其他大宗商品價(jià)格變動(dòng)率、投融資制度等；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素主要有：股本結(jié)構(gòu)和流通性、經(jīng)紀(jì)人傭金制度、交易稅、交易監(jiān)控機(jī)制，如斷路器制度、漲跌幅限制、交易信息披露制度、交易支付機(jī)制即買(mǎi)空賣(mài)空制度等方面。

　　總體經(jīng)濟(jì)因素中的重要因子的改變，往往會(huì)通過(guò)股指期貨更快更準(zhǔn)確地傳遞到股票市場(chǎng)，從而使現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)。以美國(guó)為例，1982年9月后，美國(guó)實(shí)質(zhì)和名義利率曾有重大改變，而S&P500股價(jià)指數(shù)期貨開(kāi)始于1982年4月，一方面，股價(jià)報(bào)酬應(yīng)利率改變而產(chǎn)生波動(dòng)（當(dāng)然還有其他因素），另一方面股指期貨上市后通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使更多更快更準(zhǔn)確的信息傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。所以大部分以S&P500為標(biāo)本的研究認(rèn)為，股指期貨上市使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加。當(dāng)然，也有不同看法，有的研究者認(rèn)為，股指期貨在其中不起作用，僅僅是利率變化使股價(jià)報(bào)酬率波動(dòng)，不能誤以為是期貨交易所引起。

　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素也會(huì)造成不同市場(chǎng)股指期貨上市后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響不同。實(shí)證分析表明，日本股指期貨上市后，除了效率性增加使波動(dòng)性增加外，其引進(jìn)期貨后的高交易成本與交易限制造成的定價(jià)錯(cuò)誤與套利機(jī)會(huì)，也是造成現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加的原因。

　　所研究樣本的市場(chǎng)活躍程度亦會(huì)造成股指期貨上市在各現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響力不同。成交量偏低、交頭不活躍的市場(chǎng)，股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響不顯著；成交量大、交易活躍的市場(chǎng)，股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較顯著。臺(tái)灣期交所推出臺(tái)加權(quán)股指期貨之初，交易不活躍，成交量偏低，證實(shí)分析發(fā)現(xiàn)股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不顯著。后來(lái)，臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)調(diào)降了期貨交易稅，股指期貨市場(chǎng)的交易活躍度大幅提高，流動(dòng)性增加，提升了期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，受其影響現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加。另外，臺(tái)灣的股票市場(chǎng)在實(shí)施了未成交五檔買(mǎi)賣(mài)價(jià)量資訊后，因交易透明度改善，股指期貨市場(chǎng)的信息能更快反應(yīng)到現(xiàn)貨上，使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加。

　　決定股市走勢(shì)的根本因素沒(méi)變

　　決定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)最重要的因素是總體經(jīng)濟(jì)因素。影響股市波動(dòng)的因素是相當(dāng)復(fù)雜的。Schwert曾將影響股市波動(dòng)的因子分為長(zhǎng)期的和短期的。長(zhǎng)期因子即所謂的基本面因素，包括各種經(jīng)濟(jì)因素等；短期因子即交易因素和制度因素，交易因素包括交易機(jī)制如漲跌幅限制、電腦程序交易，以及交易策略，而制度因素則包括信用交易制度、股市政策及期貨、期權(quán)等金融衍生品的引入。在不同的時(shí)期，占主導(dǎo)影響力的因子不同。

　　在研究國(guó)內(nèi)外有關(guān)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響的課題時(shí)，參閱的許多論文都一再提到要綜合看待股指期貨上市前后總體經(jīng)濟(jì)因素和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響問(wèn)題，不能將股指期貨上市前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)完全歸因于股指期貨的影響。

　　從前述的各國(guó)家或地區(qū)股指期貨上市時(shí)間和股指走勢(shì)圖可以看到，美國(guó)、英國(guó)、香港、德國(guó)在大牛市的開(kāi)始階段推出股指期貨，日本在牛市末期推出股指期貨，而臺(tái)灣和韓國(guó)在市場(chǎng)大調(diào)整時(shí)期推出股指期貨。市場(chǎng)的趨勢(shì)性走勢(shì)并沒(méi)有因?yàn)楣芍钙谪浀纳鲜卸�改變。影響市�?chǎng)波動(dòng)的根本還是總體經(jīng)濟(jì)因素，股指期貨是一個(gè)外生因素。

　　以日本為例，1985年日本和美國(guó)就匯率問(wèn)題簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后，1985年到1989年，日元對(duì)美元大幅升值到121：1，股市漲幅達(dá)3.3倍。從1970年末的1990點(diǎn)到1990年的38915點(diǎn)，日本股指漲幅接近20倍。日本于1988年9月推出日經(jīng)225股指期貨，1990年初開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)泡沫開(kāi)始破滅，股市大幅下跌并長(zhǎng)期低迷。大阪的日經(jīng)225股指期貨推出時(shí)已經(jīng)是牛市末期，股市既非因?yàn)楣芍钙谪浲瞥龆�走牛，也非因�(yàn)楣芍钙谪浲瞥龆�大跌。股指期貨�?duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)只是一個(gè)外生因素。上市公司的盈利能力是決定股指走勢(shì)的最重要因素。而上市公司的盈利能力是各種經(jīng)濟(jì)因素的共同作用和集中表現(xiàn)。

　　從未來(lái)5年看，中國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵影響因素是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、匯率、利率和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。而股指期貨和融資融券制度是影響現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的重要輔助性因素。