內(nèi)容摘要

　　1、供應(yīng)市場持續(xù)降低。2015年以來，菜籽政策的改變令主產(chǎn)區(qū)壓榨方式有所轉(zhuǎn)變，菜粕的集中供應(yīng)向沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移，而國內(nèi)菜粕的有效供應(yīng)需要集中關(guān)注進口市場，中期進口因素來看，在全球減產(chǎn)的大背景下盡管加拿大菜籽豐產(chǎn)，但出口以及加工需求旺盛，國內(nèi)菜籽進口數(shù)量將降低，新一年度伊始的進口數(shù)據(jù)也有所反應(yīng)，菜粕中長期供應(yīng)形勢預(yù)期偏緊。

　　2、需求預(yù)期增強。2015-2016年以來，菜粕需求持續(xù)低迷，主要受到替代品的影響，在2016年四季度，豆菜粕價差重回正常區(qū)間，進口美國DDGS確定征收反傾銷稅令成本大幅增加，持續(xù)替代菜粕需求的兩大威脅解除，有助于菜粕市場需求份額的回歸，中長期需求預(yù)期形勢向好。

　　3、油粕比需關(guān)注。2016年10月份以來，菜油拍賣持續(xù)全額成交，菜油報價大幅上行，油粕比持續(xù)攀升，加工利潤大幅回暖，油廠積極采購遠期菜籽船期，令原本供應(yīng)緊張的菜粕報價持續(xù)低迷，而在2017年來看，盡管菜粕供需好轉(zhuǎn)，預(yù)期偏強，但仍不能放松對油粕比的持續(xù)關(guān)注，對菜粕的價格以及供應(yīng)形勢將產(chǎn)生重要影響。

　　第一部分2016年行情回顧

　　一、　菜粕現(xiàn)價震蕩回落

　　2016年，菜粕現(xiàn)貨市場走勢先揚后抑，由于替代品豆粕對菜粕需求的擠占，其價格走勢對菜粕價格的影響貫穿整個年度；菜粕年內(nèi)走勢基本分為三個階段；

　　第一階段，菜粕現(xiàn)貨報價整體震蕩回落，年初，受到豆粕市場的提振，以及DDGS進口反傾銷調(diào)查影響下，市場對于菜粕需求的預(yù)期有所改善，南方飼料企業(yè)采購相對較為積極，菜粕現(xiàn)價出現(xiàn)了小幅的回暖反彈；但是進入2月份，春節(jié)假期的影響令市場的成交情況相對較為冷清，南方沿海地區(qū)菜粕庫存消耗較為緩慢，菜粕加工企業(yè)大多數(shù)停報，菜粕現(xiàn)價基本維持平穩(wěn)；春節(jié)假期過后，受到了鄰池豆粕的影響，南美大豆豐產(chǎn)上市，后期大豆進口量預(yù)期增加的情況下，國內(nèi)豆粕明顯弱勢回調(diào)，菜粕報價受此拖累弱勢震蕩整理；但是，菜粕上游供應(yīng)市場來看，由于2016年冬菜籽種植面積大幅降低，并且進口市場也發(fā)生改變，菜籽1月進口量大規(guī)模調(diào)降，以及進口新規(guī)的預(yù)期干擾，市場預(yù)期菜粕有效供應(yīng)降低的情況下，菜粕本身現(xiàn)價下方有支撐。一季度菜粕報價低位震蕩整理，沿海地區(qū)菜粕報價在1800-2000元/噸附近。

　　第二階段，菜粕報價大幅反彈上行，在二季度，菜粕價格的大幅反彈主要受到以下因素影響：首先，豆粕現(xiàn)價大幅反彈，暴雨令阿根廷大豆減產(chǎn)的同時引發(fā)市場對于質(zhì)量的擔(dān)憂，巴西大豆供應(yīng)緊俏，而美國氣候干燥的天氣令市場對于美豆產(chǎn)量擔(dān)憂，并且USDA報告的推波助瀾令美豆價格上漲，國內(nèi)大豆成本高企，原料緊張，油廠挺粕拋油令豆粕市場強勢上行，豆粕的強勢提振菜粕市場走勢；其次，進口市場預(yù)期影響，盡管進口菜籽新規(guī)要求推遲到9月份實行，但進口成本預(yù)期增加以及全球菜籽減產(chǎn)背景下，加拿大出口商也表現(xiàn)矜持，雙方未達成一致令油廠采購心態(tài)謹(jǐn)慎，油廠暫停9月以后菜粕合同，而菜粕庫存調(diào)降，現(xiàn)貨停售等因素下，市場挺價意愿明顯；最后，由于國產(chǎn)菜籽減產(chǎn)幅度較大，國產(chǎn)菜籽壓榨方式限制下令菜粕供應(yīng)更為緊張，在需求旺季的綜合因素影響下，菜粕報價在二季度大幅走高，沿海地區(qū)最高上行至2800-3000元/噸左右，漲幅達到50%左右。

　　第三階段，菜粕現(xiàn)價震蕩回調(diào)，正所謂成也蕭何敗也蕭何，菜粕現(xiàn)價在7月份以來出現(xiàn)明顯的震蕩回落，美豆預(yù)期豐產(chǎn)而國內(nèi)大豆拋儲打壓，大豆現(xiàn)貨市場出現(xiàn)明顯的回落，豆菜粕價差再度縮小至500-600元/噸的情況，8月初達到最小450元/噸，而DDGS與菜粕價差也較大，替代品因素擠占下，菜粕需求低迷再度引發(fā)市場擔(dān)憂，菜粕難以獨善其身；并且，油廠紛紛采購遠期澳洲菜籽船期，令緊張的進口預(yù)期好轉(zhuǎn)，并且需求淡季到來，市場難有提振，菜粕報價承壓震蕩回落；但是，在8月底，進口新規(guī)政策無限期延遲，進口市場預(yù)期回暖，并且商務(wù)部確定判定美國DDGS存在反傾銷并征收反傾銷稅費，DDGS進口成本大幅調(diào)高900元/噸左右，令其對菜粕替代優(yōu)勢喪失，支撐了弱勢的菜粕現(xiàn)貨市場價格，截止到11月份，菜粕現(xiàn)價回落至2200-2400元/噸左右的水平。

　　圖1-1國產(chǎn)菜籽加工菜粕報價

　　圖1-2進口菜籽加工菜粕報價

　　資料來源：wind、方正中期研究院整理

　　二、菜粕期貨市場走勢回顧

　　期貨市場來看，自上市以來，整體走勢以寬幅震蕩為主，在2013-2014年上半年，政策支撐菜籽價格偏高運行，導(dǎo)致菜粕生產(chǎn)成本偏高，并且下游飼料需求向好，菜粕價格走勢偏強，并且由于菜粕合約規(guī)模較小，投機資金較為活躍，期價波動幅度較大，在2013、14年，9月前期期價發(fā)生多頭逼倉行情，菜粕期價連續(xù)兩年出現(xiàn)大幅攀升，特別是2014年9月前期的大幅攀升，不過由于現(xiàn)貨價格過高導(dǎo)致進口菜籽價格優(yōu)勢明顯，沿海地區(qū)開工大幅增加，并且鄰池豆粕的弱勢令豆菜粕價差偏低，豆粕替代作用發(fā)揮，令菜粕的高價難以為繼，在2014年菜粕期價出現(xiàn)深幅下挫，一度上市以來的高點2957下跌至2100元/噸附近；深幅下挫后，深加工成本支撐了弱勢的菜粕期價，2014年四季度，菜粕止跌震蕩，盡管在2015年上半年之前，受到沿海地區(qū)開工率提降低以及需求旺季前期的備貨影響，菜粕期價存在階段性試探反彈整理，但是受到飼料市場的弱勢以及豆菜粕價差偏低影響，菜粕期價很難打破2350附近壓力，在2014年四季度至2015年上半年，菜粕期價維持區(qū)間低位震蕩；而進入2015年下半年，上游菜籽政策支撐不在，加工成本大幅回落，下游需求極度低迷，菜粕期價繼續(xù)破位下行，最低下探上市以來低位1722一線。

　　進入2016年，菜粕行情波動幅度加大，整體行情可以分為三個階段：

　　第一階段，期價弱勢低位整理，2016年一季度，菜粕期價延續(xù)震蕩整理的格局，基本上在1840-1970區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩整理，1月份菜粕期價整體震蕩重心有所抬升，現(xiàn)貨市場豆粕以及DDGS等因素對菜粕期價形成提振，菜粕指數(shù)期價反彈有所走高，但是供應(yīng)市場受到沿海地區(qū)菜粕庫存偏高以及下游需求淡季影響，菜粕期價的反彈空間相對有限。整體重心略有上行，但隨著春節(jié)的臨近，市場實際成交情況有限，菜粕需求難有啟動的情況下，菜粕期價在1970附近承壓。2月份菜粕期價整體震蕩重心下移，基本上前期反彈形勢有所改變，主要受到鄰池豆粕市場影響以及國內(nèi)菜粕需求遲遲未有啟動有關(guān)，在缺乏利多題材提振的情況下，菜粕期價震蕩中心回落，最低下探1825一線；不過綜合菜粕市場來看，氣溫回升后水產(chǎn)飼料需求將有好轉(zhuǎn)，并且DDGS進口量受阻，而菜籽進口量大幅減少，加拿大進口菜籽雜質(zhì)率要求提高，國內(nèi)冬菜籽種植面積預(yù)期降低，供需綜合影響下，菜粕期價的回落受到限制，期價的下行空間受到限制；3月初，菜粕期價震蕩止跌反彈，但本本輪反彈更多的是受到了商品市場的濃厚市場情緒帶動，并且進口雜質(zhì)率要求嚴(yán)格化令市場擔(dān)憂中期進口情況，菜粕強勢反彈最高試探1991一線，但由于需求尚未啟動，期價震蕩重心回落，均線橫向發(fā)展，截止到3月下旬，菜粕期價震蕩整理。

　　第二階段，菜粕期價大幅走高，進入二季度，市場一改前三個月的震蕩走勢，首先，豆粕現(xiàn)貨大幅上沖，豆菜粕價差擴大令市場對菜粕需求預(yù)期有所復(fù)蘇，其次，進口新規(guī)政策影響下，市場預(yù)期進口量大規(guī)模降低，遠期菜粕銷售停報，并且，國產(chǎn)菜籽減產(chǎn)預(yù)期達到三成，菜粕庫存大規(guī)模減少，令市場供應(yīng)形勢緊張；最后，隨著氣溫的上升，水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)進入旺季，綜合基本面因素供需收緊，菜粕現(xiàn)價大幅飆漲，而期貨市場資金形勢寬松，在鄰池豆粕的強勢上行影響下，菜粕期價加大了上行幅度，最高上行試探2931歷史次高點。

　　第三階段，菜粕期價快速回落整理，進入7月份，菜粕整體走勢出現(xiàn)大規(guī)模的回落，美豆的豐產(chǎn)以及國內(nèi)大豆的拋儲令豆粕期價明顯回調(diào)，在很大程度上拖累期價快速回調(diào)，并且進口新規(guī)無限期延遲，進口預(yù)期恢復(fù)下菜粕期價持續(xù)回落整理，截至至10月，期價震蕩反彈，主要受到菜粕供應(yīng)緊張，豆菜粕價差拉大以及DDGS進口反傾銷征稅等因素影響，期價止跌后震蕩有所反彈。

　　圖1-3菜粕指數(shù)周k線圖

　　資料來源：文華財經(jīng)、方正中期研究院整理

　　第二部分 國際油菜籽市場情況

　　一、全球油菜籽供應(yīng)緊張

　　全球市場來看，美國農(nóng)業(yè)部出具顯示2016/17年度全球油菜籽產(chǎn)量預(yù)計6690萬噸，連續(xù)三年下滑。而油世界9月份數(shù)據(jù)顯示，2016/17年度全球油菜籽產(chǎn)量預(yù)計6060萬噸，降至八年來的最低水平，2015/16年度全球油菜籽產(chǎn)量預(yù)計為6400萬噸，2014/15年度產(chǎn)量6900萬噸。油世界認(rèn)為，菜籽全球產(chǎn)量連續(xù)三年低于需求，全球菜籽供需持續(xù)收緊，提振國際油菜籽價格明顯反彈。全球油菜籽產(chǎn)量下調(diào)是因為歐盟以及俄羅斯產(chǎn)量調(diào)降，目前機構(gòu)對歐盟菜籽的普遍減產(chǎn)基本達成一致，法國戰(zhàn)略谷物公司報告顯示，2016/17年度歐盟油菜籽產(chǎn)量預(yù)計為2012萬噸，比上年的2204萬噸減少10%。我們從全球油菜籽主要生產(chǎn)國家來看，最主要的生產(chǎn)國是歐盟27國、加拿大、中國以及印度；不過歐盟27國進出口主要發(fā)生在相鄰國家，而印度主要以出口菜粕為主，由于菜粕進口政策的限制，我們在全球菜籽供應(yīng)中不做多分析。而加拿大數(shù)據(jù)來看，今年與全球市場走勢略有不同，我們將在下方單獨列出加拿大供需情況分析。

　　圖2-1全球主產(chǎn)國供應(yīng)情況

　　圖2-22015年全球油菜籽預(yù)期主要生產(chǎn)國占總產(chǎn)量比值

　　資料來源：wind、方正中期研究院整理

　　二、加拿大油菜籽供應(yīng)市場簡析

　　加拿大是我國油菜籽進口的主要來源國，加拿大油菜籽供需在很大程度上影響國內(nèi)菜籽進口；2016年加籽產(chǎn)量預(yù)期一波三折，種植初期，市場普遍預(yù)期產(chǎn)量調(diào)降，不過種植期氣候條件良好，市場預(yù)期盡管產(chǎn)量較去年略有調(diào)降，但依然歷史次高位水平；不過，進入收獲季，加拿大地區(qū)降水量較大，收獲持續(xù)延遲，并且受到含水量影響，市場有預(yù)期加籽產(chǎn)量與質(zhì)量并不樂觀，但從目前數(shù)據(jù)來看，減產(chǎn)的預(yù)期并未體現(xiàn)。加拿大農(nóng)業(yè)暨農(nóng)業(yè)食品部發(fā)布的11月份主要田間作物展望月報顯示，2016/17年度加拿大油菜籽產(chǎn)量預(yù)計為1838.4萬噸，與上月預(yù)測持平，上年為1837.7萬噸。從庫存形勢來看，由于加拿大菜籽近兩年消費形勢樂觀，庫存持續(xù)調(diào)降，降至近三年低點水平。加拿大菜籽供應(yīng)形勢的變化對中國市場影響更為直接；前期由于加拿大預(yù)期減產(chǎn)而下游需求偏強，加籽價格重心上調(diào)影響國內(nèi)菜籽進口的預(yù)期也將有所改變。

　　圖2-3加拿大油菜籽供需形勢

　　圖2-4加拿大菜籽庫存消費比處于低位

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　三、加拿大菜籽需求情況

　　加拿大油菜籽需求主要以出口以及壓榨為主；從出口數(shù)據(jù)來看，加拿大近兩年出口需求旺盛，wind數(shù)據(jù)顯示2014、2015年以來，年度出口數(shù)據(jù)超過950萬噸，基本上占總產(chǎn)量超過50%的比例，出口需求旺盛，截止到2016年8月底，加拿大油籽加工協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)出口超過500萬噸的油菜籽；而加拿大農(nóng)業(yè)暨農(nóng)業(yè)食品部11月報告顯示，2016/17年度加拿大油菜籽出口量預(yù)計為950萬噸，與上月預(yù)測持平。加拿大菜籽出口國主要以中國、日本、美國、墨西哥為主，在全球菜籽減產(chǎn)的背景下，出口預(yù)計將維持穩(wěn)定。而國內(nèi)壓榨情況來看，加拿大農(nóng)業(yè)暨農(nóng)業(yè)食品部報告顯示，加拿大菜籽國內(nèi)用量預(yù)計為900萬噸，與上月預(yù)測持平，上年為875.9萬噸。從截止到11月中旬，周度累計壓榨數(shù)據(jù)267萬噸，遠高往年同期水平，加拿大菜籽壓榨需求良好，從目前形勢樂觀，超過去年使用量可能性很大。

　　總體來看，2016/2017年度加拿大菜籽供需逐漸呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢。2017年預(yù)計加拿大菜籽價格走勢偏強，進口成本維持堅挺。

　　圖2-5加拿大油菜籽年度出口數(shù)量(截至8月)

　　圖2-6加拿大油菜籽需求構(gòu)成因素

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　圖2-7加拿大油菜籽周度壓榨數(shù)據(jù)

　　圖2-8加拿大油菜籽周度壓榨累計值

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　第三部分 進口情況分析

　　一、進口市場對菜粕供應(yīng)意義非凡

　　我們關(guān)注近十年來國內(nèi)菜籽供應(yīng)與進口菜籽量對比來看，國內(nèi)菜籽市場供應(yīng)對進口菜籽的依賴度越來越高，自2008年以來，菜籽產(chǎn)量逐年下調(diào)，而進口量卻逐年攀升，市場普遍認(rèn)為菜籽會步大豆后塵，盡管近期進口菜籽優(yōu)勢已經(jīng)有所降低，但由于失去政策扶植后的主產(chǎn)區(qū)壓榨方式影響，中長期國內(nèi)菜粕市場的供應(yīng)依然依賴于進口。而經(jīng)過兩年時間的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，菜粕主要供應(yīng)區(qū)域已經(jīng)逐漸從產(chǎn)區(qū)向進口集中的沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移。并且，2016年以來菜粕進口數(shù)量明顯回暖，在年度總供應(yīng)中占比持續(xù)增加，進口市場的變化將對國內(nèi)菜粕市場產(chǎn)生重要意義，在中國匯易網(wǎng)以及天下糧倉的數(shù)據(jù)顯示，進口量占菜籽總供應(yīng)量近40%的水平，所以我們把該部分內(nèi)容單獨提煉。

　　圖3-1菜籽進口量與我國菜籽產(chǎn)量對比

　　資料來源：中國匯易網(wǎng)、方正中期研究院整理

　　二、人民幣貶值與運費增加

　　市場受到預(yù)期加息影響，美元匯率在2016年以來，表現(xiàn)強勢，而中國人民幣匯率貶值持續(xù)加劇，特別是美國特朗普贏得美國總統(tǒng)大選以及美聯(lián)儲主席耶倫進一步暗示加息，在市場情緒引導(dǎo)下，美元指數(shù)大幅飆升，人民幣兌美元大幅貶值，截止到11月21日，來自中國外匯交易中心的最新數(shù)據(jù)顯示人民幣對美元匯率中間價報6.8985，人民幣對美元匯率已連續(xù)12個交易日下跌，創(chuàng)下2008年8月以來的新低。人民幣匯率年內(nèi)跌幅達到6.23%；而結(jié)合11月23日進口菜籽CNF報價459美元/噸計算，年內(nèi)由人民幣貶值帶來的成本增加近197元/噸，當(dāng)然由于我們未使用FOB報價計算，而菜籽海運運費以加元為單位，CNF報價計算仍有一定的誤差，但不可忽略的是，人民幣貶值對進口菜籽成本而言影響巨大。當(dāng)然進口成本方面也不得不提運費的增加，截止到11月下旬，加拿大菜籽進口運費由年初的22加元/噸上升至29加元/噸，而加元兌人民幣年內(nèi)持續(xù)拉漲，運費上調(diào)帶來的成本壓力加劇。

　　圖3-2美元兌人民幣

　　圖3-3加元兌人民幣

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　三、年度進口菜籽預(yù)期降低

　　據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年9月，我國進口油菜籽數(shù)量為19.35萬噸，同比減少34.5%，2016年1-9月，我國共計進口油菜籽295.75萬噸，較上年度同期小幅減少13.4%，而2016/17年度，我國累計進口油菜籽122.71萬噸，較2015/16年度同期減少23.9%；按照目前數(shù)據(jù)推算，新一年度菜籽進口量或?qū)⒂兴�調(diào)降。造成2016/17年度進口量大規(guī)模下降的主要原因還是由于我國政策的調(diào)控，在3月底我國政府就曾宣布延遲對輸華加拿大油菜籽1%的雜質(zhì)要求至9月1日實施，而在實際進口階段，進口雜質(zhì)要求對貨船的裝卸有一定阻礙，外商也長期停報了加拿大油菜籽成本，導(dǎo)致我國下半年菜籽進口量大規(guī)模萎縮，直至8月底，政策宣布無限期延遲進口新規(guī)，外商才恢復(fù)報價。盡管進口政策逐漸順暢，但從進口成本的角度而言，加拿大菜籽報價持續(xù)反彈，在2015年年底，加拿大油菜籽CNF中國報價(1月船期)412美元/噸，截止到2016年11月23日，CNF報價459美元/噸，成本同比上調(diào)約11%，未來加拿大報價受需求因素提振而偏強，人民幣匯率貶值持續(xù)的綜合情況下，中長期進口菜籽成本或?qū)⒕S持高位，年度菜籽進口數(shù)量或有所降低，但進口實際情況還需要考慮國內(nèi)油廠壓榨利潤情況，我們將在第四部分展開。

　　圖3-4油菜籽月度進口數(shù)量

　　圖3-5油菜籽月度進口數(shù)據(jù)累計值

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　圖3-6進口菜籽價格優(yōu)勢降低

　　資料來源：wind、方正中期研究院整理

　　四、菜粕進口需關(guān)注

　　據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年9月份我國進口菜粕到港數(shù)量為12.87萬噸，環(huán)比暴增148.5%，同比更是大幅增加583.9%，2016年1-9月份我國累計進口菜粕數(shù)量35.35萬噸，較去年同期增加127.8%，2016/17年度我國累計進口菜粕24.39萬噸，較2015/16年度同期增加289.45%。9月菜粕進口數(shù)量大幅增加主要受到兩方面因素的影響，其一是因為9月之前進口新規(guī)政策的影響，我國對執(zhí)行輸華加籽1%以內(nèi)雜質(zhì)的要求令市場擔(dān)憂中長期菜粕供應(yīng)的擔(dān)憂，其二是受到成本因素的影響，9月份進口成本達到354美元/噸，基本達到年內(nèi)新高，折合2600元/噸左右的報價在8-9月份具有較強的競爭能力。綜合這二者因素令菜粕進口量大幅攀升。不過，后期而言，進口成本居高不下，進口新規(guī)政策無限期延遲，菜粕中長期進口量說將受到成本因素的制約而減少，雖然近40萬噸的進口量對年度供應(yīng)壓力較大，但長期菜粕進口仍受到進口利潤的制約。

　　圖3-7油菜籽粕月度進口數(shù)量

　　圖3-8菜籽粕年度進口數(shù)據(jù)

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　五、菜粕進口政策仍需關(guān)注

　　2016年，受到進口新規(guī)政策的影響而導(dǎo)致進口數(shù)量降低，盡管8月底政府公布對進口新規(guī)政策無限期延遲，貿(mào)易形勢或?qū)⑥D(zhuǎn)好，但國內(nèi)菜籽失去政策支撐，壓榨模式的轉(zhuǎn)變，我們?nèi)孕桕P(guān)注進口政策的變動，特別是2016年，我國扶持玉米深加工產(chǎn)品出口以及對輸華的美國DDGS征收反傾銷稅，這一系列政策的變化似乎在傳導(dǎo)一種信號，不過目前國內(nèi)飼料市場并不成熟，短期進口政策預(yù)計不會發(fā)生大變化，但也不排除大規(guī)模變動的可能，特別是國內(nèi)菜粕行業(yè)較為局限，可替代性較強的菜粕市場。2016年，我國菜粕進口均來自于加拿大地區(qū)。

　　目前我國菜粕進口政策限制依然沒有完全打開，盡管在2015年5月份中印簽訂了一份菜粕進口衛(wèi)生檢驗檢疫的文件，似乎預(yù)示著后期印度菜粕進口的重新開放；但目前仍沒有明確消息，在2017年，我們?nèi)孕桕P(guān)注印度菜粕進口限制政策是否打開；印度是全球第三大油菜籽主產(chǎn)國，也是全球第二大菜粕出口國，在我國全面禁止進口之前，也是我國第二大進口菜粕的供應(yīng)國，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年我國進口印度菜粕總量為35.44萬噸，占當(dāng)年進口量的29.10%，而2011年我國進口印度菜粕量高達64.83萬噸，占當(dāng)年進口總量的46.91%；印度菜粕質(zhì)次價低，一旦恢復(fù)進口，將沖擊我國菜粕供應(yīng)市場。

　　圖3-9油菜籽進口來源國

　　資料來源：中國匯易網(wǎng)、方正中期研究院整理

　　第四部分國內(nèi)菜粕現(xiàn)貨市場分析

　　一、供應(yīng)市場分析

　　(一)國內(nèi)菜籽中長期供應(yīng)調(diào)降

　　2016年菜籽托市收儲政策不在，價格受市場影響，而處于政策調(diào)控過后的陣痛期，農(nóng)戶對于失去保障的菜籽種植積極性降低，2015年冬菜籽種植面積大幅縮水30%左右，而2016年來看，供應(yīng)預(yù)期并未好轉(zhuǎn)，在天下糧倉以及中國匯易網(wǎng)的11月份對2016/17年產(chǎn)量的預(yù)測都極為不樂觀，天下糧倉預(yù)測國內(nèi)產(chǎn)量450萬噸，較上一年度610萬噸大幅調(diào)降；中國匯易網(wǎng)預(yù)計新一年度產(chǎn)量520萬噸，上一年度產(chǎn)量790萬噸，國內(nèi)機構(gòu)對于菜籽的供應(yīng)預(yù)期并不樂觀，而同時進口菜籽量預(yù)期調(diào)降的影響下，中長期菜籽供應(yīng)預(yù)期將有所調(diào)降。

　　通常受到油菜籽存儲期較短的因素影響，我們不對菜籽庫存進一步分析，并且，我國主要因冬菜籽為主，上市期為5、6月份，通常該時期國產(chǎn)菜籽供應(yīng)充足。

　　圖4-1國內(nèi)菜籽供需平衡表

　　資料來源：中國匯易網(wǎng)、方正中期研究院整理

　　(二)菜粕供應(yīng)降低

　　菜粕供應(yīng)節(jié)奏通常受到進口以及國產(chǎn)市場影響；國內(nèi)來看，由于失去政策扶持，國內(nèi)壓榨企業(yè)由純粹掙政府補貼向市場競爭轉(zhuǎn)移，受此影響，菜籽壓榨方式多為濃香小榨壓榨模式，菜粕質(zhì)量大幅調(diào)降，很難滿足市場；菜粕供應(yīng)逐漸向沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移，國產(chǎn)菜籽的減少在一定程度上影響菜粕。國際市場來看，我們在前期預(yù)判加拿大菜籽偏強，進口成本增加以及前期政策影響下，2017年油菜籽進口成本偏強，2016/17年度菜籽進口量預(yù)期降低對年內(nèi)菜粕的有效供應(yīng)具有重要影響。后期菜粕供應(yīng)的變量因素個人認(rèn)為在兩點，其一，菜粕進口政策以及進口成本方面，盡管目前判斷菜粕持續(xù)大量進口可能性相對較弱，但如果進口存在優(yōu)勢下，菜粕進口市場不排除增加的可能。而菜粕進口優(yōu)勢能否出現(xiàn)，還需進一步判斷國內(nèi)菜粕價格走勢情況。其二，是菜油價格走勢情況，關(guān)系到油廠壓榨利潤進一步影響菜籽進口情況。

　　圖4-2菜粕供需平衡表

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院整理

　　(三)沿海地區(qū)供應(yīng)分析

　　由于國產(chǎn)菜籽的加工壓榨方式，菜粕市場的主要供應(yīng)集中在沿海地區(qū)，而沿海地區(qū)加工形勢將決定國內(nèi)菜粕市場的有效供應(yīng)；短期來看，沿海地區(qū)菜粕庫存降至零水平已經(jīng)下降至三年以來的最低位，盡管，在2015年同期，菜粕庫存也依然偏低，但菜籽庫存維持穩(wěn)定，加工利潤好轉(zhuǎn)的情況下，菜粕庫存出現(xiàn)大幅回暖，而在2016年11月，菜籽與菜粕庫存均處于歷史偏低水平，并且，沿海地區(qū)油廠的未執(zhí)行合同出現(xiàn)大幅增加，菜粕庫存降至零水平令供應(yīng)緊張而需求走強的矛盾加劇，短期菜粕報價持續(xù)偏強，也在一定程度上刺激菜粕期價反彈走高。

　　不過中期來看，菜油以及菜粕報價的輪番上行彌補了進口成本的增加，加工利潤大幅走高驅(qū)使加工廠積極采購加拿大菜籽，天下糧倉預(yù)計12-1月份菜籽到港總量或近90萬噸，進入11月底，菜籽庫存已經(jīng)有所回暖，后期開工率一旦回升，菜粕供應(yīng)緊張的情況將有所好轉(zhuǎn)，畢竟按照55%的折粕率，90萬噸菜籽折合成菜粕近50萬噸，對年需求量在500萬噸的菜粕而言，供應(yīng)緊張的形勢將有所緩解。并且需要注意的是12-1月份水產(chǎn)旺季前的集中采購備貨尚未開始，短期菜粕報價仍有一定的壓力，不過從長期來看，通常在春節(jié)假期過后，進入旺季前的備貨階段，屆時關(guān)注菜籽以及菜粕的進口情況，需求走強的情況下，菜粕價格或有所體現(xiàn)。

　　圖4-3國內(nèi)菜籽開機率

　　圖4-4沿海地區(qū)菜粕未執(zhí)行合同

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院整理

　　圖4-5主要省份菜籽壓榨量

　　圖4-6主要省份產(chǎn)能利用率

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院整理

　　圖4-7國內(nèi)兩廣以及福建地區(qū)菜籽庫存

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院整理

　　圖4-8沿海地區(qū)菜粕庫存

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院整理

　　(四)加工利潤或逐漸改善

　　2016年以來，沿海地區(qū)壓榨虧損的狀況有了明顯的改善，二季度菜粕報價的持續(xù)反彈以及進口成本偏低令壓榨由虧損轉(zhuǎn)向盈利，特別是進入2016年四季度以來，盡管菜籽進口成本有所增加，但下游市場表現(xiàn)偏強，菜粕受到豆粕的強勢以及短期供應(yīng)緊張影響而報價堅挺，菜油臨儲拍賣持續(xù)全部成交，菜油報價快速攀升，下游菜粕以及菜油報價的強勢抵消了菜籽進口成本攀升帶來的不利影響，油廠壓榨利潤快速擴大，這也導(dǎo)致油廠積極采購進口菜籽；中期市場來看，菜籽進口成本偏強的形勢難以改變，菜粕報價預(yù)期偏強，而菜油市場也預(yù)期樂觀，加工利潤或?qū)⒊掷m(xù)維持偏強的水平。菜籽進口預(yù)期穩(wěn)定，開工率也將有所保證，菜粕供應(yīng)節(jié)奏或較為平緩。

　　不過，更需要注意的是壓榨利潤快速回暖后，國內(nèi)菜籽主產(chǎn)區(qū)加工方式是否會發(fā)生轉(zhuǎn)變，目前我們對小榨方式了解有限，具體盈利情況更難以說明，一旦小榨模式改變，菜粕供應(yīng)將大幅增加，上面我們對菜粕牛市的判斷或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

　　圖4-9國產(chǎn)菜籽壓榨利潤

　　圖4-10進口菜籽壓榨利潤

　　資料來源：天下糧倉、方正中期研究院整理

　　(五)油粕比

　　菜油與菜粕是菜籽加工的下游產(chǎn)品，二者價格之間有一定此消彼長的情況，四季度，隨著菜油報價的反彈，油粕比快速反彈，油廠的壓榨利潤快速擴大，在利潤的驅(qū)使下，油廠積極進口菜籽，菜粕供應(yīng)預(yù)期增加，菜粕價格承受一定的壓力，并且疊加四季度需求淡季，令菜粕中期價格形勢面臨壓力，短期缺乏大幅反彈的動力。不過，油粕比能否持續(xù)攀升，還需要考證，目前來看，2016年10月12日至2016年11月23日，臨儲菜油拍賣成交了60萬噸菜油，國內(nèi)菜油庫存降至200余萬噸，存儲量快速下降，中期而言，菜油報價或?qū)⑵珡姡�那么油粕比會是一個相對制約菜粕現(xiàn)貨報價的一個因素。近期，油粕比在3附近承壓震蕩，但中期若突破，后期上行空間較為可觀。

　　圖4-11國產(chǎn)菜籽壓榨利潤

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、需求市場分析

　　(一)總體需求變化有限

　　菜粕是一種重要的飼料蛋白原料，在水產(chǎn)飼料使用中最為廣泛，菜粕的最主要需求用于水產(chǎn)飼料生產(chǎn)，能夠占總生產(chǎn)比重一半以上的水平，在魚類養(yǎng)殖的配合飼料中菜籽粕的添加量可達到30-40%，部分養(yǎng)殖戶甚至直接將菜粕用來喂魚。其次在家禽、豬以及反芻動物飼料中也有使用，但是由于菜粕含有有毒有害物質(zhì)，在畜牧養(yǎng)殖中菜粕使用量有限；一般幼雛不會使用菜粕，鴨飼料中菜籽粕用量在10-15%，肉雞用量在10%一下，蛋雞以及種雞在8%左右，未經(jīng)脫毒處理的菜粕在豬飼料中在5%以下。總體來看，菜粕最主要用途在水產(chǎn)飼料中使用。據(jù)網(wǎng)上關(guān)于水產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)分析，2014-2017年我國淡水魚產(chǎn)量將持續(xù)增長。

　　2016年，受到氣象災(zāi)害影響，南方地區(qū)遭遇了1998年以來最為嚴(yán)重的大范圍洪澇災(zāi)害，特別是6月以來有愈演愈烈之勢。上半年，全國漁業(yè)受災(zāi)面積252379公頃，同比增長54.12%。水產(chǎn)品產(chǎn)量難以繼續(xù)上升，中國水產(chǎn)頻道預(yù)測2016全國水產(chǎn)品總產(chǎn)量與上年持平，達到6700萬噸。整體市場的水產(chǎn)需求變動有限。

　　圖4-12淡水魚產(chǎn)量及增速

　　圖4-13整體水產(chǎn)品產(chǎn)量及增速

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　圖4-14整體飼料生產(chǎn)形勢

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　(二)替代品情況

　　2015-2016年菜粕市場的弱勢很大程度受限于替代品的影響；不過，這種情況下2016年四季度有所好轉(zhuǎn)，分品種來看，豆粕而言，前期由于豆菜粕價差持續(xù)低于正常水平，導(dǎo)致在飼料需求中對菜粕的擠占，令菜粕需求大幅調(diào)降，特別是擠占了幾乎在水產(chǎn)飼料需求以為的其他需求，包括水產(chǎn)飼料需求之外最為重要的鴨飼料，替代情況影響下，菜粕價格在2016年偏弱整理，不過進入四季度，由于油廠豆粕庫存的快速調(diào)降，豆粕報價明顯走高，豆菜粕價差回暖，九月份重歸800元/噸的價差水平，令豆粕對菜粕的替代優(yōu)勢明顯降低；提振菜粕報價反彈走高；不過價差拉大的形勢能否持續(xù)，后期仍需關(guān)注美豆豐產(chǎn)以及后期國內(nèi)大豆進口情況，畢竟，菜粕需求預(yù)期的好轉(zhuǎn)更多的是建立在豆粕強勢的基礎(chǔ)之上。大豆市場來看，全球大豆去庫存，美豆豐產(chǎn)上市，大豆供應(yīng)壓力較大，大豆短期很難有好轉(zhuǎn)，并且中期來看，巴西種植面積小幅增加，2017年上半年，南美大豆即將上市，特別是巴西大豆在弱拉尼娜氣象條件下減產(chǎn)的概率較低，若中長期大豆供應(yīng)穩(wěn)定，國內(nèi)生豬以及能繁母豬存欄較低的情況下，豆粕報價牛市的判斷尚早；特別是2017年一季度，即便國內(nèi)水產(chǎn)采購?fù)�季提振菜粕報價反彈，若豆粕報價難有大幅走高，將對菜粕產(chǎn)生壓力。

　　另一個對菜粕需求有較大影響品勢是DDGS，9月底，商務(wù)部已經(jīng)明確裁定原產(chǎn)于美國的進口DDGS存在傾銷，美國DDGS出口中國需繳納33.8%反傾銷稅以及10-10.7%的反補貼稅，將大幅提升DDGS進口成本約900元/噸的水平，對于菜粕需求市場份額回歸有一定的利好支撐。并且從目前價格來看，進口DDGS完稅價格在2300元/噸附近，基于蛋白含量的限制，很難對菜粕產(chǎn)生影響；而國內(nèi)DDGS主要生產(chǎn)在北方，報價在1800-1900元/噸附近，蛋白含量偏低以及年內(nèi)運輸成本偏高，很難對南方沿海地區(qū)菜粕產(chǎn)生影響。

　　綜合而言，替代品種的優(yōu)勢降低，菜粕需求形勢將好轉(zhuǎn)。

　　圖4-15豆粕與菜粕價格走勢

　　圖4-16DDGS與菜粕價格走勢

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　三、價格走勢分析

　　綜合現(xiàn)貨市場來看，供應(yīng)2017年，從國際市場而言，全球減產(chǎn)而加拿大需求良好將令進口成本攀升，并且人民幣貶值周期尚未結(jié)束，海運費進口成本增加，綜合影響下，進口成本將有明顯抬升，而國內(nèi)2016/17年度進口量預(yù)期降低，整體國內(nèi)菜粕供應(yīng)而言，將有所調(diào)降；需求來看，水產(chǎn)需求總體保持穩(wěn)定，替代品優(yōu)勢降低菜粕需求有回暖跡象，供需形勢收緊將決定2017年菜粕報價偏強運行；并且由于貨幣超發(fā)之后令資金流動性增加，目前對于菜粕價格的走勢相對較為樂觀，基于以上幾種因素判定，菜粕價格長期走勢偏強。但在上行的基礎(chǔ)上，也不能忽略采購節(jié)奏對價格的影響。我們簡單總結(jié)歷年情況總結(jié)小的規(guī)律：通常，在一季度，是水產(chǎn)飼料備貨的旺季，而由于通常該時段進口相對放緩，國產(chǎn)菜粕難以上市的情況下，現(xiàn)價會小幅走高；第二季度，進口量增加以及國產(chǎn)菜籽上市，菜粕報價通常走低，在三季度水產(chǎn)旺季影響下，價格通常展開震蕩反彈走高，而進入第四季度，水產(chǎn)傳統(tǒng)淡季到來，現(xiàn)價通常回落。當(dāng)然這是我們根據(jù)供應(yīng)與需求對價格走勢的簡單總結(jié)，若遇到供應(yīng)與需求劇烈變動，該規(guī)律也通常并不適用。

　　圖4-17湖北菜粕歷年價格走勢對比

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　第五部分結(jié)論以及操作建議

　　一、套利與套保

　　(一)期現(xiàn)套利與套期保值

　　綜合來看，目前期價基本屬于貼水或勉強平水的狀態(tài)，如果按照持有成本理論，或有反向期現(xiàn)套利的機會，但是，我們觀察二者價差近年走勢不難發(fā)現(xiàn)，通常期價均處于貼水的狀態(tài)，反向期現(xiàn)套利面臨較大風(fēng)險；目前二者價差走勢不建議期現(xiàn)套利。對于菜粕的需求企業(yè)而言，目前菜粕期價貼水或勉強平水，并不適宜賣出保值操作。而飼料企業(yè)而言，隨著后期即將進入水產(chǎn)旺季前的集中采購期，以及我們對于菜粕中長期價格走勢偏強的預(yù)期下，貼水的期價是很好的買入套保時機，不過由于交割庫的不同分布以及運輸成本的增加，需要結(jié)合企業(yè)自身條件買入為宜。

　　圖5-1菜粕基差走勢

　　資料來源：wind、方正中期研究院整理

　　(二)跨品種套利

　　對于跨品種來看，目前盤面的壓榨利潤沖高回落，目前處于相對平穩(wěn)狀態(tài)，鑒于我們現(xiàn)貨市場對于壓榨利潤的良好預(yù)期，中期有震蕩反彈的可能，可試探考慮做多盤面利潤，也就是買入菜粕菜油而賣出菜籽，不過油菜籽期貨市場成交有限，建議謹(jǐn)慎。而期貨盤面菜油與菜粕的比值來看，經(jīng)過長達近年的油弱粕強，2016年末期，這種情況有改善的意圖，并且由于油脂類的震蕩回暖，中長期可以試探尋找機會做多油粕比。

　　圖5-2菜系品種盤面壓榨利潤

　　圖5-3期貨盤面菜籽油粕比

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　(三)跨期套利

　　目前市場來看，三個合約基本上處于平水狀態(tài)，1月合約價格偏低，分合約價差來看，1-5月合約價差截止至11月24日，5月升水66元/噸，基本上符合持有成本理論，并且從歷年價差走勢來看，可操作空間并不大，并且臨近交割期，貿(mào)然介入1月合約并不適宜；1-5月合約基差綜合近四年來看，歷史最高價差137，最低價差-567；歷史價差通常在下半年平穩(wěn)在-100至100之間整理。5-9月合約價差來看，遠期略有貼水，5-9目前價差13，成本理論而言可以正向跨期套利，不過從歷史基差走勢來看，走勢基本符合往年同期水平，二者價差短期來看，可操作空間不大，歷史最高價差在400，最低價差近-800；排除第一年上市走勢之外，通常在年初二者價差會有震蕩下行的可能，屆時逢高沽空，上方200附近是止損價差。9-1月合約價差走勢來看，目前價差50，通常價差運行在-200至400之間運行，在上市第一年上行至800歷史高點，結(jié)合歷史價差走勢來看，上下空間皆有限，并且1月即將進入交割期，建議謹(jǐn)慎；而年后9-1價差通常在正向運行，屆時可考慮。

　　圖5-4菜粕1-5月合約價差走勢

　　圖5-5菜粕5-9月合約價差

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　圖5-6菜粕9-1月合約價差

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、　技術(shù)分析與操作建議

　　菜粕指數(shù)周線走勢圖形來看，2016年大幅波動以來，近期已經(jīng)站在2350附近上方，盡管目前價格站在前期震蕩平臺上方，但是目前來看，持倉量成交量較為低迷，反彈缺乏量的配合，并且現(xiàn)貨市場短期供應(yīng)壓力依然較大，期價在年前或仍有震蕩整理的可能。不過，結(jié)合現(xiàn)貨基本面來看，我們對中長期價格走勢較為樂觀，中長期繼續(xù)震蕩走高，可以逢低中長期多單介入，目前技術(shù)走勢來看，經(jīng)過2016下半年的大幅回落，基本已經(jīng)震蕩筑底，不規(guī)則W底構(gòu)成，預(yù)計2150-2200預(yù)計是年內(nèi)低點，一旦確認(rèn)2350附近有效突破，第一目標(biāo)2560-2600附近，不過能否突破第一目標(biāo)位仍需關(guān)注鄰池豆粕表現(xiàn)，若生豬市場帶動整體飼料需求回暖，2016年高點也不成問題。

　　圖5-7我國菜粕指數(shù)周K線走勢圖

　　資料來源：文華財經(jīng)、方正中期研究院整理

　　三、　結(jié)論以及注意事項

　　綜合來看，菜粕市場2017年供應(yīng)受到進口方面的影響而有調(diào)降的可能，需求受到替代品優(yōu)勢降低而有所復(fù)蘇，供需收緊的同時，資金流動性較為充裕，我們對菜粕價格長期走勢的預(yù)判較為樂觀。不過，市場并非一成不變，仍有一些不確定性因素需要我們關(guān)注；

　　1、冬菜籽的播種面積情況，以及在2017年收獲季前期的氣候因素，將對新一年度菜籽菜粕的供應(yīng)產(chǎn)生重要影響。

　　2、進口方面影響，進口成本增加是否會影響長期進口情況，而油廠壓榨利潤能否持續(xù)樂觀，進口積極性如何，對菜粕的供應(yīng)影響較大。

　　3、油粕比情況，油粕比影響油廠壓榨利潤，影響沿海地區(qū)開工率，2017年，若菜油持續(xù)攀升，或?qū)⑹侵萍s菜粕價格的一個重要因素。

　　4、下游需求變化，下游需求關(guān)注整體飼料養(yǎng)殖中對于菜粕使用配方是否有所調(diào)整，并且關(guān)注豆粕、DDGS與菜粕價差方面的變動；特別是鄰池大豆市場情況，明年南美產(chǎn)量形勢對豆類價格的影響，南方沿海地區(qū)豆粕庫存變動等多因素都將對菜粕價格產(chǎn)生影響。

　　5、開工率方面，沿海地區(qū)開工率以及庫存關(guān)系菜粕市場的短期有效供應(yīng)，對于掌握波段行情是必不可少的影響因素。

　　第六部分相關(guān)股票情況

　　方正中期 王曉囡

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