提要：進入2016年以來，動力煤不論是現貨還是期貨都逐步走強，在經歷了15年11月底的價格觸底后，持續漫漫反彈征途。從我們調研以及統計數據上可以看出，此輪上漲的根本原因在于供給端的緊縮。在價格屢創新低的2015年，許多中小型煤礦已經虧損停產甚至倒閉，而大型煤礦的日子也并不好過。雖然有國家政策支持、鼓勵，例如削減稅費、限制進口、鼓勵出口等，但是往往產生的利潤都要讓渡給下游電廠，所以大部分煤炭企業依然掙扎在生存線上。這一市場規律作用的結果就是供給量整體縮緊，我們可以從1-2月煤炭產量數據中看出，另外，煤炭企業由于擔心煤價繼續下跌，生產策略也轉為隨產隨銷不存煤，所以我們看到無論是坑口還是港口庫存水平都極低。另一方面，需求端在12月進入旺季，而即便是旺季，電廠耗煤量依然并不理想，在一邊被經濟下行壓力拖后腿一邊受到水電等清潔能源擠壓的火電行業，需求量的持續低迷也早已成為常態。也正是由于這個原因，動力煤的季節性價格波動也將減弱。未來進入4月，是傳統消費淡季，但是從需求量上來看，依然維持在低位較小空間內波動，并沒有大幅下滑。電廠的煤炭拉運量也都是日常剛需，唯一有可能炒作的理由仍然是上游供給面。從盤面上看，目前主力合約遲遲未完成換月，也是由于05合約在交割上有分歧所致。在黑色系整體強勢的氛圍下，09合約則跟風上漲。未來二季度長期來看我們認為依然偏空，只是短時間內的上游偏緊將帶動現貨以及盤面的短期強勢，請長線投資者靜待入場機會，整體操作思路維持逢高沽空的策略。
第一部分：動力煤期貨及動力煤現貨走勢回顧
一、1-3月動力煤期貨震蕩上漲
從去年11月底開始，動力煤盤面開始了一輪階梯式上漲行情，一度曾經達到過381的高位，目前來看，漲勢暫緩，更多的是以在350-360之間震蕩整理為主。截止3月24日，主力合約1605收盤在352元，季漲幅16.12%。
圖1-1：動力煤期貨主力合約日K線走勢圖
資料來源：文華財經、方正中期研究院整理
圖1-2：動力煤期貨主力合約周K線走勢圖
資料來源：文華財經、方正中期研究院整理
二、2016年1-3月動力煤現貨走勢回顧
1到3月，被譽為動力煤市場風向標的環渤海動力煤價格指數也是持續上漲，并且漲幅達到了16元/噸。最新一期的環渤海動力煤價格指數報收于382元/噸，與前一報告周期價格持平。發熱量5500大卡/千克動力煤：在天津港和京唐港的主流成交價格區間報收于380-390元/噸，與前一報告期持平；在其它四個價格采集港口港的主流成交價格區間報收于385-395元/噸，其中在曹妃甸港的主流成交價格區間比前一報告期上漲了5元/噸、在剩余三港的主流成交價格區間與前一報告期持平。
圖1-3：環渤海動力煤價格指數走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
與國內煤炭價格相比，國際煤炭價格想多平穩很多，從去年底到現在漲幅遠小于內貿煤。國際四大煤炭出口港價格指數呈現3漲1跌的局面。截止3月24日，澳大利亞紐卡斯爾港NEWC動力煤價格報收53.54美元/噸；澳大利亞BJ動力煤現貨價格指數報收于53.59美元/噸；南非理查德港動力煤價格指數報收53.05美元/噸；歐洲ARA三港市場動力煤價格指數報收45.57美元/噸。
圖1-4：國際主要港口動力煤價格走勢(美元/噸)
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
國內方面，在去年底煤炭價格經歷歷史低谷后也逐步反彈。在春節后，“4+1”煤企聯合提價也為北方下水煤帶來一些利好，直到近期，反彈節奏才有所放慢。而未來隨著煤炭消費進入淡季，繼續大幅上漲的可能性亦不大，隨著貨源的持續緊張，溫和上行是大概率事件。
圖1-5：北方六港5800大卡動力煤平倉價走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖1-6：方六港5500大卡動力煤平倉價走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖1-7：北方六港5000大卡動力煤平倉價走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖1-8：方六港4500大卡動力煤平倉價走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
第二部分：基本面因素分析
一、內貿煤價格上漲將進一步刺激進口煤總量增加
根據海關總署發布最新數據顯示，2016年2月份全國煤及褐煤進口量為1354萬噸，環比減少169萬噸，下降11.10%，同比減少172萬噸，下降11.27%；2月份煤炭進口額為65852.7萬美元，同比下降36.07%，環比下降8.92%。據此推算進口單價為48.64美元/噸，環比上漲1.17美元/噸，同比下跌18.86美元/噸。1-2月中國累計進口煤炭2877萬噸，同比減少326.79萬噸，下降10.2%�？偨痤~138114.8萬美元，同比下降36.5%。
中國2月份出口煤炭91萬噸，同比增加48萬噸，增長111.63%，環比增加30萬噸，增長49.18%。2月份煤炭出口值為7107.3萬美元，同比增長45.34%，環比增長61.5%。由此可推算出出口單價為78.1美元/噸，環比上漲5.96美元/噸，同比下跌35.62美元/噸。1-2月中國共出口煤炭152萬噸，同比增長129.2%，總金額11508萬美元，同比增長54.4%。因國內市場的疲軟，越來越多的企業把目光轉向 了國際市場，加之國內煤價的不斷走低，國內煤炭在國際市場上的競爭力有所增強，本月是連續第3個月同、環比增長，但數量依舊處于低位。
2月份雖然在內貿煤價格大幅上漲后進口煤價格優勢凸顯，但是由于2月適逢春節假期，不論需求端還是供給端大多都停產放假，因此煤炭進口也進入淡季，未來隨著需求轉好，而價差進一步拉大，長期依賴進口煤的南方地區將加大進口量，未來一段時間內進口煤環比將呈現上漲局面。
圖2-1：煤及褐煤進口量累計值和當月值走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖2-2：原煤進口金額累計值和平均單價走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
二、煤炭產銷量雙降大勢所趨
國家統計局的數據顯示，數據顯示，1-2月份全國原煤產量51346萬噸，同比下降6.4%。2月全國煤炭銷量2.3億噸，同比下降4.96%。數據顯示，1月份全國動力煤礦區虧損面在八成左右。相比去年12月，動力煤樣本礦區虧損礦井個數占比96.2%，環比收窄0.4個百分點，虧損產能占比85.8%，與上月比收窄0.1個百分點；煉焦煤樣本礦區虧損面在九成左右，虧損礦井個數占比95.9%；虧損產能占比95.91%，與上月相比持平。
1-2月我過煤炭產銷量繼續雙雙下降，而未來二季度，產銷量繼續下行也將是必然。由于去年底的煤炭價格歷史低點，很多大中型煤礦借著過年的機會提前停產外加拖后復工，更別提已經被擠壓得處于關停狀態的小型煤礦。這也造成煤炭供給面持續趨緊，未來一段時間內將逐步緩解，但是供給側改革所帶來的去產能效應將是漫長的發酵過程，全行業大規模增產的情景也將不復存在。
圖2-3：全國原煤產量累計值與當月值
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
2月煤炭銷量環比同比雙雙大幅降低：
圖2-4：全國原煤銷量與同比走勢
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大秦鐵路近日發布公告顯示，2016年2月，公司核心經營資產大秦線完成貨物運輸量2321萬噸，同比減少27.47%。2月份日均運量80萬噸，較1月份的101萬噸減少21萬噸。大秦線日均開行重車62.1列，其中：日均開行2萬噸列車34.7列。1-2月，大秦線累計完成貨物運輸量5439萬噸，同比減少22.50%。
大秦線是中國第一大煤炭運輸通道，目前仍舊承擔著全國鐵路近兩成的煤炭運量。2015年大秦線預期完成煤炭運量42000萬噸，實際完成煤炭運輸量39699萬噸，同比減少11.82%，完成預期運量的94.52%。
2015年，全國鐵路煤炭發運量20億噸，同比下降12.6%。主要煤運通道中，大秦線完成煤炭運量4億噸，同比下降11.8%；侯月線完成1.7億噸，下降11.7%。2015年以來，不論是鐵路運輸還是航運，煤炭總運量都有所減少。我們從圖上可以看到，鐵路運輸方面更是明顯。這也是為何大秦線檢修都不能影響煤炭價格不斷走弱的一個重要原因，下游煤炭消費總量的縮減造成了港口庫存的積壓。而面對占煤炭成本近一半的運輸成本，很多企業選擇減少煤炭輸出以降低虧損。另外一個重要的原因就是我國遠距離輸配電的逐步發展，到2020年，國家電網[微博]將建成“五縱五橫”特高壓交流骨干網架和27條特高壓直流輸電工程，將具備4.5億千瓦的跨區跨省輸送能力。這將極大程度上緩解能源分布不均、運輸成本高等問題。未來2016年，此方面的投入還將加大，煤炭運輸的逐步衰減將成為大趨勢。
圖2-5：全國重點煤礦煤炭鐵路總運量和重點港口煤炭運量
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖2-6：CBCFI煤炭運價指數和波羅的海干散貨指數走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
三、港口庫存低位運行常態化
根據最新數據顯示，2015年末，全社會存煤已持續48個月超過3億噸，煤炭企業存煤1.01億噸，比年初增加1443萬噸，增長16.7%。由于數據有一定的滯后性，從我們近期調研的情況來看，煤炭主產區內蒙、陜西地區的坑口基本不存煤，再加上港口方面目前普遍偏低的庫存量，可以說目前全社會煤炭庫存都相當低。而未來由于煤企銷售思路都已轉變為隨銷隨產，所以我國的煤炭高庫存時代已經過去。只有供需矛盾不發生特別大的變化，港口以及坑口的超低庫存將成為常態。
圖2-7：主要產地陜西煤炭庫存月度走勢
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圖2-8：秦皇島港煤炭庫存走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖2-9：6大發電集團煤炭庫及可用天數走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
第三部分：下游消費分析
一、水電迅猛發展火電并不樂觀
據國家能源局發布的最新數據顯示，2月份，全社會用電量3812億千瓦時，同比增長4.0%。1-2月，全國全社會用電量累計8762億千瓦時，同比增長2.0%。分產業看，第一產業用電量117億千瓦時，同比增長6.7%；第二產業用電量5915億千瓦時，下降2.1%；第三產業用電量1325億千瓦時，增長11.9%；城鄉居民生活用電量1405億千瓦時，增長11.8%。
1-2月，全國發電設備累計平均利用小時為575小時，同比減少54小時。其中，水電設備平均利用小時為445小時，增長72小時；火電設備平均利用小時為656小時，減少83小時。1-2月，全國電源新增生產能力(正式投產)2228萬千瓦，其中，水電99萬千瓦，火電1395萬千瓦。
國家統計局最新數據顯示，1-2月份全國絕對發電量8702億千瓦時，同比增長0.3%。1-2月份，全國火力絕對發電量6786億千瓦時，同比下降4.3%；全國水力絕對發電量1289億千瓦時，同比增長22.6%。1-2月份發電量日均產量為145億千瓦時，同比增長0.3%。
整體來看，1-2月份的用電量和發電量數據還是比較喜人的。但是單從火力發電的情況來看，就不那么樂觀了。而水電在1-2月枯水期憑借其蓄水也能同比大幅增長，未來將逐漸進入雨季，對火力發電的擠壓則是剛剛開始。
圖3-1：全社會用電量與工業用電量以及居民生活用電量比較
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖3-2：重點電廠煤炭庫存月度走勢圖
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖2-7：全國各類型發電量當月值比較
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
圖2-8：全國發電量累計值以及當月同比走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
二、工業用煤同比持續下降
以水泥行業為代表的建筑行業耗煤量占到動力煤需求的20%，所以水泥行業的產量也是我們研究動力煤需求量的重要參考指標。作為同樣產能較為過剩的產業，水泥行業的發展由于國家基礎設施建設、 房地產市場的發展密切相關。簡言之，與我國的宏觀經濟發展密切相關。從下圖中我們可以看到，我國水泥產量此前一直保持的增長勢頭從2014年開始有所削弱，2015年以來更是出現了下降趨勢，隨著房地產業的衰退，水泥行業產量明顯下降，未來短期內也難有提振。隨著宏觀經濟形勢的變化，未來一年依然不會出現大規模增長，但是同時在進行的中西部地區基礎設置建設以及“一帶一路”等國家級項目，有望對水泥行業有所提振�？傊徽撌请娊怃X還是水泥耗煤，未來都不會形成很大的需求量增長，保持現有水平都有一定的難度，所以工業用煤前景并不光明。
圖3-3：全國水泥月度產量當月值和累計值走勢(萬噸)
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
15年以來，由于電價下調、煤炭價格一路下跌，使得鋁成本不斷降低，加上新增產能仍然可觀，我國的電解鋁產量可謂是呈現井噴式增長。數據顯示，11月原鋁(電解鋁)產量268.32萬噸，同比增長4.2%，環比小幅上漲0.31%；2015年12月中國原鋁產量253.1萬噸占全球產量的52.98%，同比增長1%，環比大幅下降5.67%，創近10個月新低。在產能過剩的原鋁行業，如此大規模的增產必然帶來更加嚴重的供應過剩，所以鋁價今年以來一路下跌。隨著價格下跌所帶來的虧損和停產，電解鋁產量 環比已經開始下降，未來還將進一步減少，進而對煤炭的需求也會出現下降，未來電解鋁耗煤量較為悲觀。
圖3-4：國內電解鋁生產當月值和當月同比走勢
資料來源：Wind資訊、方正中期研究院整理
第四部分：后市展望
進入2016年以來，動力煤不論是現貨還是期貨都逐步走強，在經歷了15年11月底的價格觸底后，持續漫漫反彈征途。從我們調研以及統計數據上可以看出，此輪上漲的根本原因在于供給端的緊縮。在價格屢創新低的2015年，許多中小型煤礦已經虧損停產甚至倒閉，而大型煤礦的日子也并不好過。雖然有國家政策支持、鼓勵，例如削減稅費、限制進口、鼓勵出口等，但是往往產生的利潤都要讓渡給下游電廠，所以大部分煤炭企業依然掙扎在生存線上。這一市場規律作用的結果就是供給量整體縮緊，我們可以從1-2月煤炭產量數據中看出，另外，煤炭企業由于擔心煤價繼續下跌，生產策略也轉為隨產隨銷不存煤，所以我們看到無論是坑口還是港口庫存水平都極低。另一方面，需求端在12月進 入旺季，而即便是旺季，電廠耗煤量依然并不理想，在一邊被經濟下行壓力拖后腿一邊受到水電等清潔能源擠壓的火電行業，需求量的持續低迷也早已成為常態。也正是由于這個原因，動力煤的季節性價格波動也將減弱。未來進入4月，是傳統消費淡季，但是從需求量上來看，依然維持在低位較小空間內波動，并沒有大幅下滑。電廠的煤炭拉運量也都是日常剛需，唯一有可能炒作的理由仍然是上游供給面。從盤面上看，目前主力合約遲遲未完成換月，也是由于05合約在交割上有分歧所致。在黑色系整體強勢的氛圍下，09合約則跟風上漲。未來二季度長期來看我們認為依然偏空，只是短時間內的上游偏緊將帶動現貨以及盤面的短期強勢，請長線投資者靜待入場機會，整體操作思路維持逢高沽空的策略。
方正中期期貨研究院 胡彬
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