主要結論
白糖篇
從 2015/16-2016/17榨季的供需情況來看，總的供需缺口是增加的，所以，原糖價格重心或逐步上移；總體上來看，原糖上方空間受印度出口、巴西新榨季增產預期抑制，下方或取決于巴西雷亞爾走勢，中期內，預計原糖在 12-17.5 區間震蕩。國內方面，廣西糖會結束，產量繼續下調，本榨季產量預計不足 900 萬噸，比榨季初預期下降 150 萬噸；走私成會議焦點，國內糖價后期走勢很大程度上取決于走私情況，國家已經開始部署打擊走私活動，云南省也召開打擊走私專項會議，短期內，預計走私數量將下降，但打擊走私仍是長期任務。短期內，打擊走私、減產明確、臨儲在即等對鄭糖形成利多，可逢低短多；從中長期來看，受減產及進口管控影響，在走私能夠嚴控下，鄭糖上漲基礎仍在。 需要把握好入場點位。
操作上，白糖現階段震蕩走強，1609合約5530-5550附近買入，或者買遠賣近套利交易。
棉花篇
即將到來的拋儲將大幅增加市場供應，每周調整一次起拍價的模式將使國儲棉、現貨、進口棉形成螺旋式下跌，從而使棉價跌破萬元關口。現貨企業為了消化庫存，避免和國儲棉競爭，也主動的降價吸引需求，短期現貨市場成交活躍。目前國內市場現貨資源大幅減少，除兵團尚掌握70萬噸左右的庫存外，民營企業庫存經過春節前后的甩賣已經所剩無幾，拋儲之前現貨棉花資源將大幅下降，限制市場下跌步伐。1609合約將面臨倉單資源緊張及成本偏高的問題，這將使鄭棉1609合約向現貨棉價靠攏，修正期現背離走勢，從而使1609合約走勢強于1701合約，操作上繼續持有1701合約空單，同時持有買1609賣1701合約套利頭寸，中長期持有。
白糖篇
一、行情回顧
3月原糖期貨走勢強勁，從13美分的低位攀升至16美分，漲幅高達25%，受助于全球糖市供應短缺預期的加強。印度干旱導致甘蔗供應不足，糖廠提前收榨損及糖產量，泰國也因干旱天氣糖產量出現下滑，投資者對糖市供應缺口的擔憂逐步增加。同期國內期貨市場的白糖走勢一度表現較為低迷，直到3月下旬才開始走強。受低價走私糖沖擊較大，再加上新糖上市高峰期，下游消費略顯疲軟，市場供強需弱的矛盾較為突出，糖外強內弱凸顯。
圖：國內外白糖主力合約走勢
數據來源：文華財經、國信期貨研發部
二、主產國減產 全球供給憂慮增加
近期全球糖自主產國減產推動市場走高。據悉巴西東北部地區部分糖廠已提前收榨，榨到3月中旬的廠家寥寥無幾，減產的幅度也超出了糖廠的預期。泰國官方的估產已經從榨季初期的1040萬噸下調到1000萬噸，而上周末進一步下調至960萬噸，低于上個榨季的水平，大部分國家的減產將導致1-2季度的食糖貿易流維持在缺口的水平之上，所以就目前來看，巴西2月份的食糖庫存水平僅470萬噸，同比下降了19%，國內庫存相對寬松，在巴西糠廠未開榨前市場供應暫時壓力不大，外盤多單可繼續持有。
圖：巴西中南部歷年糖醇比走勢
數據來源：ISMA、國信期貨研發部
印度需求增加也支撐市場。機構ISMA公布印度壓榨的半月報，截止3月15日，印度2015/16榨季糖產量為2213萬噸，同比基本持平，而ISMA對本榨季最新的產量預期則是2575萬噸，因多數糖廠因缺少甘蔗提前關停，以馬邦為例，目前本榨季仍有86家糖廠運作，但是去年同期則是168家。國際機構Green Pool則下調泰國甘蔗作物產量預期約2.7%至9600萬噸至9800萬噸，而糖產量則削減至950萬噸，因此從全球的平衡表分析看，因泰國、印度以及中國減產因素導致了全球供應緊縮，基本面支撐下的原糖價格上漲在短期內依然具有強大的動力。
總的來看，受泰國、印度減產，巴西尚未開榨及雷亞爾走強影響，2015/16-2016/17 榨季總的供需缺口是增加的，所以，原糖價格重心或逐步上移，需要關注巴西開榨后的情況。總體上來看，原糖上方空間受印度出口、巴西新榨季增產預期抑制，下方或取決于巴西雷亞爾走勢，中期內，預計原糖在 12-17.5 區間震蕩。
三、國內短缺200萬噸 進口預期減少
最新糖業發展調研報告顯示，我國四大主產區產量大幅下滑，食糖供給持續收縮。自 12/13 榨季以來，廣西糖業連續 3 年虧損，甘蔗種植面積由 1648 萬畝減少到 1200 萬畝，由于廣西食糖產量占全國 60%以上，其種植面積的縮減使全國食糖供給減少。15/16 榨季，廣西食糖產量由 857 萬噸減少到 500 萬噸左右，產銷率下降8.18%； 廣東的食糖產量預計由 75 萬噸降至 65~70 萬噸， 產銷率由 62.6%下降到 38%；云南的預計產量由 208 萬噸減少到 195 萬噸，甘蔗種植面積下滑至 87.9 萬畝；海南的甘蔗入榨量和產糖量分別下滑 47%和 48%至120 萬噸和 15 萬噸。
圖：2015/16榨季中國食糖供需情況(萬噸) 圖：糖進口利潤預估
數據來源：WIND 國信期貨研發部 數據來源：WIND 國信期貨研發部
根據調研信息，預計 15/16榨季食糖總供給構成為 900 萬噸國產+300 萬噸加工+60 萬噸進口+160 萬噸走私+150 萬噸潛在產量，共 1570 萬噸。而近年來中國對走私糖的打擊力度逐漸加大，南寧海關共辦理 57 起走私案件，查獲 2262 萬噸走私糖，各產銷區也將成立專案組，開展聯合打私行動，基于此，中國食糖走私量有望大幅下降。再加上 4 大產區甘蔗種植面積下滑，食糖潛在產量將受影響，預計未來食糖產量將繼續減少 200-300 萬噸。而目前中國食糖消費量約 1500 萬噸/年，保持上漲態勢(但增速有下滑)，因此預計產需缺口將達 200 萬噸。
后市，走私糖是市場的最大變數。根據對從印度以及泰國兩地進入緬甸的增量來分析走私量，可用走私的白糖量約150萬噸，考慮到巴西也有少量的走私，額外增加走私白糖空間在20-50萬噸左右，因此預估緬甸地區可用走私的白糖量約在180-200萬噸左右。但這已經是最多狀況，畢竟近期原糖暴漲，內外價差大幅縮窄，走私利潤圧薄(目前大約是70元/噸)，未來走私量的預期進一步被壓縮，走私糖進口低于預期。因此，中周期內我們依然看好白糖的上漲潛力。
四、倉單需求增加 改善市場格局
從倉單和有效預報上雖然不能完全反應市場心態，但是還是能看出一些端倪的。3月白糖倉單量增加，截止到3月23日，白糖倉單量為38328張，較月初增加4111張，較上月同期增加4080張；有限預報為16449張，較月初增加1530張，較上月同期增加3705張。
在廣西臨儲指標分配下來之后，越來越多的集團開始將部分糖廠的產量鎖住。但是現在的問題不是糖廠不愿賣，而是缺乏實質需求，倉單需求導致又開始了一波庫存從糖廠轉移到貿易商的過程。南寧集團高位挺價，壓力應該不是很大，但3月份廣西的銷售數據，可能就不是那么漂亮了。不過加工糖、柳州集團以及云南糖表現尚可，一定程度上可以彌補這段時間的銷量缺失。
圖： 鄭糖倉單情況 圖：國內單月產銷情況
數據來源：WIND 國信期貨研發部 數據來源：中糖協 國信期貨研發部
五、行情展望
綜合來看，從 2015/16-2016/17榨季的供需情況來看，總的供需缺口是增加的，所以，原糖價格重心或逐步上移；總體上來看，原糖上方空間受印度出口、巴西新榨季增產預期抑制，下方或取決于巴西雷亞爾走勢，中期內，預計原糖在 12-17.5 區間震蕩。國內方面，廣西糖會結束，產量繼續下調，本榨季產量預計不足 900 萬噸，比榨季初預期下降 150 萬噸；走私成會議焦點，國內糖價后期走勢很大程度上取決于走私情況，國家已經開始部署打擊走私活動，云南省也召開打擊走私專項會議，短期內，預計走私數量將下降，但打擊走私仍是長期任務。短期內，打擊走私、減產明確、臨儲在即等對鄭糖形成利多，可逢低短多；從中長期來看，受減產及進口管控影響，在走私能夠嚴控下，鄭糖上漲基礎仍在。 需要把握好入場點位。
操作上，白糖現階段震蕩走強，1609合約5530-5550附近買入，或者買遠賣近套利交易。
棉花篇
一、行情回顧
3月國內棉花市場以國儲棉政策為分界點分為兩部分，前期受到儲備棉輪出的傳聞，鄭棉期貨一路下探，最低逼近萬元關口，隨后棉花指導價格公布，最終目標價格高于預期，遠高于市場價格，為市場提供助力，棉花期價一路反彈。此外，美元疲軟引發的大宗商品反彈也推動棉價上漲。相比之下，棉花現貨仍處于下跌通道中，現貨向期貨展開回5F52。
圖：國內外白糖主力合約走勢
數據來源：文華財經、國信期貨研發部
二、全球棉花供給寬松
國際棉花咨詢委員會(ICAC)發布的3月份報告調減2015/16年度棉花產量及消費量，同時調增貿易量，最終期末庫存下調8.4萬噸至2045.3萬噸，同比降幅降至7.5%。不過，庫存消費卻增加0.5個百分點至85.8%，除中國外庫存消費比為50%，較上個月持平。全球棉花產量和消費量繼續下調，市場呈現低迷。
表：全球棉花供需預測
數據來源：ICAC 國信期貨研發部
USDA報告方面，全球2015/16年度全球棉花供需情況，與上個月預估相比，全球棉花產量和消費小幅下調。全球棉花產量下調了116萬包，消費下調39萬包，期末庫存下調64萬包，庫存消費比小幅下降。印度和巴基斯坦的產量小幅下調，澳大利亞小幅增加。巴基斯坦的消費小幅下調。本月報告調整幅度很小。美國和上個月預估相比，本月美棉供需預估基本沒有變化。根據NASS的調查，小幅調整了收割面積和單產。美國農場價格范圍調整為58-60美分，中間價為59美分。
總的來看，隨著2015/16年度棉花收割的基本完成，供需預測調整幅度變小，后期不確定的因素可能是下游消費方面能否好轉。眼下全球市場的焦點都在中國國儲棉的拋售政策上，時刻關注拋儲政策的最終情況。
三、國內棉花供大于求
國內方面，國家棉花市場監測系統基本維持此前預估，除了下調中國棉花進口量至120.5萬噸，最終棉花期末庫存降低7.9萬噸至1302.5萬噸，庫存消費比降低1.1個百分點至181.65%。
表：國內棉花產銷存情況
數據來源：國家棉花市場監控系統 國信期貨研發部
四、拋儲漸近 壓制市場
近日儲備棉輪出政策初步明朗，輪出時間初步計劃定在4月中下旬，晚于市場預期。從市場流通角度出發，之前由于紡織企業靜待儲備棉出庫，原料棉花的庫存水平較低。目前儲備棉輪出初步明朗，時間推遲，紡織企業需要從市場上多采購至少半個月的用量來滿足生產需求。從目前棉花企業的銷售情況來看，全國棉花消費量剛剛過半，一個月過后儲備棉即將出庫，留給棉花加工經營企業銷售棉花的時間并不多。在有限的時間內，為加快棉花銷售，棉花價格提價空間有限。綜上所述，紡織企業階段性補庫將支撐棉花現貨市場價格，但難以出現大幅上漲。
圖：棉花工業庫存 圖：棉花商業庫存
數據來源：WIND 國信期貨研發部 數據來源：WIND 國信期貨研發部
即將到來的拋儲將大幅增加市場供應，每周調整一次起拍價的模式將使國儲棉、現貨、進口棉形成螺旋式下跌，從而使棉價跌破萬元關口，部分機構認為棉價將跌至9000元/噸一線。但本年度產量相較于上年度大幅下降，而過去的半個年度消費好于預期，月均消費達到60萬噸以上，這導致目前國內市場現貨資源大幅減少，除兵團尚掌握70萬噸左右的庫存外，民營企業庫存經過春節前后的甩賣已經所剩無幾，而儲備棉中的國產棉可能在五一后開始拋售，目前距離拋儲尚有一個月左右，經過一個月的消耗，市場資源將進一步減少，目前部分企業已經開始擔心拋儲后國內新棉資源緊張，從而加大了采購力度，現貨交投趨旺，南疆手摘棉價格在11500-12000元/噸之間，后期新棉資源緊張不可避免。另一方面，雖然兵團可能面臨拋儲壓力，但基于政治問題其大幅降價的可能性不大。
五、價差分析
從近兩個年度的價格趨勢圖來看，鄭棉近月合約和主力合約的價差在一定程度上體現了當時市場主體的多空情緒，而鄭棉近月合約和國內皮棉現貨價格水平和漲跌走勢更為趨同，只是鄭棉曲線漲跌震蕩明顯，而現貨曲線相對平穩光滑。整個2015年，無論是現貨還是鄭棉市場，價格基本算得上處于穩定低位的水平。進入2016年以后，無論是季節因素的作用，還是輪出政策傳聞影響，現期價格都在不同程度的下滑，主力合約下滑幅度尤其明顯，而現貨價格和近期合約則是小幅的跌跌不休，市場處于反向市場中，遠期壓力大。
圖：棉花期現價差 圖：棉花倉單
數據來源：鄭商所 國信期貨研發部 數據來源：鄭商所 國信期貨研發部
截至3月23日注冊倉單516張，較月初減少317張，自年內高點1272減少756張；有效預報394，穩定。期棉底部徘徊，遠低于現貨價格，企業倉單注冊積極性不高，后期倉單量或將進一步下降。
五、行情展望
總的來看，即將到來的拋儲將大幅增加市場供應，每周調整一次起拍價的模式將使國儲棉、現貨、進口棉形成螺旋式下跌，從而使棉價跌破萬元關口。現貨企業為了消化庫存，避免和國儲棉競爭，也主動的降價吸引需求，短期現貨市場成交活躍。目前國內市場現貨資源大幅減少，除兵團尚掌握70萬噸左右的庫存外，民營企業庫存經過春節前后的甩賣已經所剩無幾，拋儲之前現貨棉花資源將大幅下降，限制市場下跌步伐。1609合約將面臨倉單資源緊張及成本偏高的問題，這將使鄭棉1609合約向現貨棉價靠攏，修正期現背離走勢，從而使1609合約走勢強于1701合約，操作上繼續持有1701合約空單，同時持有買1609賣1701合約套利頭寸，中長期持有。
國信期貨 侯雪玲
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