一、1月官方制造業PMI創3年新低，工業用電維持疲弱
圖1 中國及匯豐制造業PMI(%)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖2 基建及房地產固定資產投資完成額(%)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
中國1月官方制造業PMI 錄得49.4，創2012年8月以來最低，且為連續第六個月低于50榮枯線，預期49.6，前值49.7。1月財新制造業PMI 48.4，顯示制造業運行繼續小幅放緩，但好于預期48.1，較上月提高0.2。
與工業用電量關系最密切的投資端持續萎縮。2015年1-12月，中國城鎮固定資產投資同比增長10%，不及市場預期，創2000年來新低，增速比1-11月份回落0.2個百分點。房地產投資和制造業投資出現明顯下滑，由于庫存高企及銷售平淡，新開工房屋面積同比增速大幅回落，造成房地產投資同比增速從2014年的10.5%大幅跌至1.0%；而國內經濟結構性調整及海外需求周期性疲軟導致部分制造業產能出現嚴重過剩，工業生產增加值同比增速從2014年的8.3%下滑至6.1%，因而制造業投資同比增速也從2014年的13.5%回落至8.1%。而固定資產投資三駕馬車中唯一相對穩定的依然是基建投資，2015年全年同比增速17.2%。
中國經濟轉型過程中，GDP趨勢下行且單位GDP能耗不斷下降，工業用電量維持疲弱。
二、動力煤產業鏈分析
(一)2月降水偏少局面延續，全國氣溫與往年接近
圖3 全國2月上旬降水量預報(毫米)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖4 全國2月上旬氣溫距平預報(℃)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
2月上旬，南方大部地區降水逐步減弱，累計降水量有10-20毫米，其中，江南南部、華南等地的局部地區有30毫米左右；上述大部地區降水量接近常年或偏少。北方地區除新疆西部和北部、西北地區東南部有分散性降雪外，其他大部地區無明顯降水。
氣溫方面，影響我國的冷空氣活動較頻繁，但勢力不強，北方大部地區平均氣溫接近常年；南方大部地區平均氣溫較常年同期偏低1-2℃。
(二)電煤日耗將高位回落，電廠電煤庫存2月低位回升
圖5 六大電力集團日均耗煤量(萬噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖6 六大電力集團電煤庫存及可用天數(萬噸；天)
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電力行業是動力煤消費量最大的行業，占總消費量的近70%，因此對電力行業電煤消耗和庫存情況的監測可以準確反映動力煤的需求端情況。1月23日-1月29日，六大電廠(浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能)平均庫存總量1115.01萬噸，較上周同期減少30.6萬噸，降幅-2.67%。平均日耗總量61.76萬噸，較上周同期減少0.07萬噸，降幅-0.11%。六大電廠電煤庫存平均可用天數18天，較上周同期減少1天。
1月，由于大規模寒潮天氣來襲，居民用電量增加，我國電廠電煤日耗維持高位，電煤庫存及庫存可用天數位于歷史低位。2月，隨著春節來臨及節后氣溫回升，電煤日耗將高位回落，電煤庫存也將回升，因此，當前電廠并沒有明顯的補庫意愿。
(三)沿海煤炭運價持續走低，秦港錨地船舶數維持歷史低位
圖7 中國沿海煤炭運價(元/噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖8 秦皇島港錨地船舶數(艘)
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南方電廠的補庫較大一部分通過國內沿海海運從北方港口拿貨。因此，從邏輯鏈來說，中國沿海煤炭運價一直是環渤海動力煤價格的領先指標。我國沿海煤炭運價持續走低，顯示下游補庫動力十分疲弱。近期，秦港錨地船舶數同樣維持歷史低位，印證港口動力煤提貨需求較弱。在后續的研究報告中，筆者將密切關注，煤炭海運費及錨地船舶數，以期盡早發現動力煤市場的價格拐點。
(四)秦港鐵路調入量大幅下降，環渤海煤港庫存降至歷史低位
圖9 秦皇島港鐵路日調入量(萬噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖10 環渤海港口煤炭庫存(萬噸)
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從去年11月開始，秦港鐵路調入量出現明顯下降，受此影響，環渤海港口庫存大幅走低，當前位于歷史低位。港口煤炭調入量下降，一方面是由于煤企有意控制發貨，另一方面是由于煤礦限產停產下，原煤產量及產地庫存，特別是大型煤企的企業庫存出現明顯下降。
(五)12月全國原煤產量同比下降，重點煤礦庫存高位下降
圖11 產煤大省原煤產量(萬噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖12 國有重點煤礦庫存(萬噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
據國家統計局最新公布數據顯示， 12月份全國原煤產量31659萬噸，同比下降0.3%；環比減少36萬噸，下降0.11%，這是繼連續3個月增長后的首次環比下降。2015年全年，全國累計生產原煤369495萬噸，同比下降3.5%。隨著需求下滑，煤價不斷走低，導致不少煤企停產減產，國內動力煤市場價跌量縮，生產端確有一定收縮。但從產地庫存來看，庫存雖有明顯下降，但整體依然維持高位，與港口煤炭調入量及庫存下降存在一定矛盾。
(六)動力煤內外價差擴大，預計1季度進口量將回升
圖13 中國煤炭及動力煤進出口量(萬噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
圖14 5500大卡動力煤內外價差(元/噸)
資料來源：Wind，浙商期貨研究中心
據中國海關總署進口數據顯示，2015年12月份，中國進口煤及褐煤量為1764萬噸，環比增加145萬噸，增長8.96%，同比減少958萬噸，下降35.19%。2015年1-12月，中國累計進口煤20406萬噸，同比減少8714萬噸，下降29.92%。隨著動力煤進口關稅下調，及我國內貿煤減產，近期動力煤內外價差擴大至近50元/噸，將提高貿易商煤炭進口積極性，1月動力煤進口量或繼續回升，承壓南方港口動力煤價。
四、結論
需求端，制造業收縮，工業用電維持疲弱，節后氣溫逐步回升，電煤需求將下降；全國重點電廠日耗料高位回落，庫存及電煤庫存可用天數將回升，短期沒有明顯補庫需求。中轉端，沿海煤炭運價持續走低，秦港錨地船舶數維持歷史低位，但受調入量減少影響，環渤海港口煤炭庫存降至歷史低位。供給端，國內煤炭產量下降，大型煤企煤炭庫存降幅明顯，貨源偏緊，關注煤礦春節放假協議的落實情況；進口動力煤價格近期降幅明顯，內外價差擴大，1季度進口量或明顯增加。
需求走弱較為確定，供給端是當前矛盾點，我們預期節后煤礦將有復產，且有鐵路及港口費用下調，降低動力煤運輸成本，而進口方面，當前價差下，貿易商有進口意愿，增加供給。
操作上建議，zc1605逢高拋空。
浙商期貨 王楠
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