長江期貨：動力煤遠慮猶存 近憂難解
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整體剛性需求仍在持續萎縮
動力煤價格企穩的根源在于需求端需超預期好轉。但從下游及終端市場看，動力煤價格企穩的時間窗口還未來臨。首先，在經濟下行的背景下，全社會用電量出現較為明顯的下滑；其次，房地產市場經濟數據持續惡化，經濟下行壓力不減；此外，1-2月國內粗鋼產量累計同比下滑1.5%，為2011年以來首次下滑。
水電季節性沖擊日漸明顯
自然規律對市場的影響總是穩定而持續。過去4年，水力發電量在4-6月環比平均增幅分別為18%、24%、20%和18%。尤其進入5月，水力發電呈現“井噴式”增長。目前，我國水力發電約占火電總量的20%左右，并且整體仍呈現增長態勢。水電季節性大幅回升將對火電市場形成較為明顯的擠壓。預計中期內火力發電需求都將呈現出萎靡態勢，如果供給端無超預期收縮，則產量不死，跌勢難止。
大秦線檢修
根據慣例，清明之后，大秦鐵路將進行為期30天的“開天窗”檢修。最近幾年，隨著供應寬松格局日益嚴峻，調入量下滑根本不足以支撐價格企穩。我們統計，2010-2014年，大秦鐵路春季檢修整體導致秦皇島動力煤庫存下滑11%左右，但其價格卻平均下跌了0.62%。春季檢修期階段性價格聯盟扭轉不了行業孱弱局面。
我們的觀點：
考慮到下游需求仍在萎縮，產業鏈上下游各環節去庫存艱難，疊加成本中樞下移，限產政策或與之一定支撐，但持續性和力度仍需觀察，故而認為，動力煤價格并未行至跌無可跌的境地。
引言：煤炭價格到了跌無可跌的境地？
自去年12月底以來，動力煤結束上漲態勢，步入下跌行情。截止3月下旬，港口累計跌幅約60元/噸，期貨主力1405合約價格已經跌破450元/噸大關，超出市場預期。目前，港口(秦皇島)價格已經跌破最近5年低點，價格是否到了跌無可跌的境地，應該是當前時間窗口需要關注的問題了。
圖1：港口(秦皇島)價格已經跌破2010年以來低點 單位：元/噸
資料來源：長江期貨研究部
整體形勢看，煤炭需求情況如何？
作為周期性需求驅動行業，動力煤價格企穩的根源在于需求端必須超預期好轉。從歷史走勢看，過去5年動力煤價格幾輪明顯上漲都伴有需求周期性好轉。2009年4季度，在固定資產投資大幅增長的帶動下，鋼鐵、火電市場出現較大漲幅，動力煤價格隨之跟漲。2011年，動力煤價格上漲同樣伴隨著生鐵、火電兩位數增長，并且是在終端需求增幅逐漸加大的背景下形成的。2013、2014年，動力煤市場整體低迷，但持續回升的季節性需求帶動其價格出現階段性反彈。
近期終端市場的整體剛性需求看，市場仍處于持續惡化階段。首先，在經濟下行的背景下，全社會用電量出現較為明顯的下滑；其次，房地產市場經濟數據持續惡化，經濟下行壓力不減；此外，1-2月國內粗鋼產量累計同比下滑1.5%，為2011年以來首次下滑。故從下游及終端市場看，動力煤價格企穩的時間窗口還未來臨。
圖2:1-2月份全社會用電量大幅下滑 單位：%
資料來源：長江期貨研究部
圖3：最近幾年粗鋼累計產量首次下滑 單位：%
資料來源：長江期貨研究部
圖4：下游終端市場走勢堪憂 單位：% 元/噸
資料來源：長江期貨研究部
需求淡季效應日漸明顯？
一般而言，4-6月屬于動力煤需求淡季。一方面，氣溫回升影響取暖煤使用量；另一方面，水電逐漸興起將對火力發電形成非常明顯的沖擊。根據統計，過去4年，水力發電量在4-6月環比平均增幅分別為18%、24%、20%和18%。尤其是5月，水力發電呈現“井噴式”增長。目前，我國水力發電約占火電總量的20%左右，并且整體仍呈現增長態勢。水電季節性大幅回升將對火電市場形成較為明顯的擠壓，6大集團耗電量在2季度持續下行便說明了這一點。預計中期內火力發電需求都將呈現出萎靡態勢，如果供給端無超預期收縮，動力煤供需惡化格局仍難有改觀。
圖5:2季度水電/火電比值明顯回升，并在4月超過全年均值
資料來源：長江期貨研究部
圖6：水電產量在2季度大幅提升 單位：億千瓦時
資料來源：長江期貨研究部
圖7：六大發電集團耗煤量2季度回落 單位：萬噸
資料來源：長江期貨研究部
大秦鐵路檢修影響幾何？
根據慣例，清明之后，大秦鐵路將進行為期30天的“開天窗”檢修。2015年春季檢修預計日均影響煤炭運量20萬噸。但從市場實際運行態勢看，最近幾年，隨著供應寬松格局日益嚴峻，調入量下滑根本不足以支撐價格企穩。
根據我們統計，2010-2014年，大秦鐵路春季檢修整體導致秦皇島動力煤庫存下滑11%左右，但其價格卻平均下跌了0.62%。其中，2010、2013年，在庫存明顯下滑之后，煤價卻小幅下跌。因此，春季檢修期的階段性價格聯盟扭轉不了。
表1：大秦鐵路春季檢修秦港庫存與價格走勢
資料來源：長江期貨研究部
況且今年3月以來，秦皇島動力煤庫存持續回升，目前仍維持在800萬噸附近，行業仍處于主動去庫存化前期階段，并疊加港口與內地價差收窄刺激煤礦庫存回升。由此看，供給端寬松格局仍將對動力煤價格持續形成壓制。
圖8:重點省份煤炭庫存持續攀升 單位：萬噸
資料來源：長江期貨研究部
圖9：秦皇島煤炭庫存高位運轉 單位：萬噸
資料來源：長江期貨研究部
供給收斂或與之一定支撐
動力煤價格下跌，煤礦正常生產已經受到明顯沖擊。數據顯示，2月神華商品煤產量為2050萬噸，同比下降19.9%；銷售量2970萬噸，同比下降22.5%。隨著港口與內地價差收窄，貨源將逐漸向坑口積壓，坑口庫存壓力持續增加。預計，煤礦產量將維持下滑態勢。
但我們認為，產量收縮是生產企業順應經濟“新常態”背景下行業供需新形勢之舉，限產本身已無力為過剩程度日漸加深的市場提供足夠支撐。況且，隨著煤礦成本、資金成本降低(高負債經營現狀決定了其為降息的最大收益者之一)，煤炭價格中樞仍將持續下移，并疊加迫切的流動性需求，若非政策性限產等外部沖擊外，煤炭產量收斂幅度有限。
圖10:神華等產量適應性下滑 單位：萬噸
資料來源：長江期貨研究部
圖11：降息對降低煤企資金成本較為有利 單位：萬噸
資料來源：長江期貨研究部
我們對市場的看法：
考慮到下游剛性需求仍在萎縮，產業鏈上下游各環節去庫存艱難，疊加成本中樞下移，限產政策或與之一定支撐，但持續性和力度仍需觀察，故而認為，動力煤價格并未行至跌無可跌的境地。
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