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　　行情回顧及摘要

　　 鋅：國內2 月份受春節假期影響，實際只有15 個交易日，由于國內本月節日氛圍較濃，現貨市場成交銳減使得期貨市場也非常冷清。2 月份滬鋅主力合約窄幅震蕩，最高價16465 元/噸，最低價15980 元/噸，振幅不到3%，市場熱情明顯較低。不過LME 鋅月線四連陰，另一方面LME 鋅現貨貼水進一步擴大至近一年新低。市場呈現一定程度的內強外弱，后期關注LME 鋅庫存下降程度；在3 月份國內下游開工帶動鋅消費需求后，我們認為滬鋅主力在16000 元/噸有很強支撐，可適量逢低建多單。

　　 鉛：2 月份滬鉛價格小幅下跌，底部區域震蕩的格局未變，月度最高價12625元/噸，最低價12195 元/噸；LME 鉛本月大幅下跌，月度跌幅近5%，一度跌至近四年低點。鉛行業由于自身環保問題持續受到政策沖擊，在一定時間內缺乏向上動力；從技術面來看，LME 鉛仍處于下行通道，國內滬鉛稍強但有限，滬鉛保持震蕩思路對待。

　　圖1:滬鋅主力合約走勢

　　圖2:滬鉛主力合約走勢

　　資料來源：文華財經 銀河期貨研發中心

　　一、美國經濟穩定復蘇 國內積極財政、貨幣政策雙管齊下

　　1. 美國經濟穩定復蘇 希臘問題得到緩解

　　美國供應管理協會(ISM)于2 月5 日公布的數據顯示，美國1 月ISM 非制造業采購經理人指數(PMI)上升至54.0，升幅好于預期，就業指數創逾三年(2010 年11 月份以來)新高。美國勞工部2 月6 日公布，1 月份經季節性因素調整後的非農就業人數增加11.3 萬人，雖然較去年12 月份的就業人數增幅有明顯提高，但遠低于去年平均增幅；另美國1 月耐用品訂單回升，月率增長2.8%，好于預期。整體來看，美國經濟仍然在穩定復蘇之中，經濟數據也印證了這一點，偶然的反復不會改變經濟向好態勢。不過美聯儲加息態度仍然曖昧，加息時間點或不會很快到來。

　　數據顯示，歐元區1 月CPI 同比下滑0.6%，與歐元區史上最低水平持平，且不及預期；另一方面，歐元區2 月綜合PMI 指數53.5，超出前值52.6，創2014 年7 月以來最高。歐元區經濟數據喜憂參半，通縮風險依然存在，而大量的貨幣寬松刺激效果不夠顯著。希臘債務問題在本月反復談判，2月20日歐元集團初步同意延長對希臘援助計劃四個月，而在2月24日歐元區通過了希臘提交的改革方案，從而使得希臘問題暫時得到緩解。2 月份包括丹麥、俄羅斯、瑞典等國家央行[微博]宣布降息政策，全球化的貨幣寬松有愈演愈烈之勢。綜合來看，全球在經濟面臨困境之下紛紛采用積極貨幣政策，美國加息時間點受到影響或延遲。

　　2. 國內積極財政政策和寬松貨幣政策雙管齊下

　　國家統計局公布中國1 月官方制造業PMI 持續回落，僅為49.8，兩年多來首次跌破50。央行發布公告，決定自2015 年2 月5 日起下調部分金融機構人民幣存款準備金率0.5 個百分點。在岸人民幣本月屢次大幅走低，多次貶值幅度逼近中間價的2%跌停位。國務院進一步加強積極財政政策，確定進一步減稅降費措施。

　　本月國內經濟數據依然不容樂觀，一方面是PMI 低于榮枯線，經濟形勢不容樂觀；另一方面，國內CPI 數據持續低位，通縮威脅不容忽視。在這樣的局面下，國內積極財政政策包括減稅降費、政府投資等一并上馬，貨幣寬松如定向降準、逆回購增強流動性也同時祭出。強力的政策刺激對于經濟復蘇效果有待檢驗，但對于包括大宗商品在內的資本市場效果相對顯著。

　　二、鋅庫存顯著下降 節后需求或繼續改善

　　1. 2 月鋅價延續下探 滬鋅16000 元/噸有強支撐

　　2 月由于國內春節假期影響，國內滬鋅成交日較少，交易也相對不活躍。節前滬鋅主力主要圍繞16300 元/噸一線震蕩，節后在LME 鋅拖累下跌至16000 元/噸，支撐力度依然很強。值得注意的是，LME 鋅在國內休市期間大幅下跌，期間跌幅接近5%，縱觀全月也是近2%月跌幅，而且月線形成四連陰。2 月份銅價反彈并未給推動鋅價回升，而LME 鋅也在連續陰跌后接近回到了2014 年初的價格。考慮到節后國內下游開工對于鋅消費的拉動，有理由相信鋅價將迎來一定反彈，但是LME 鋅價疲軟或會抑制國內滬鋅上漲動力。

　　2. 全球市場供求狀況

　　國際鉛鋅研究小組(ILZSG)公布的最新報告顯示，2014 年12 月全球鋅精礦產量114.4 萬噸，鋅精礦產量環比小幅下降，月度產量仍處于相對高位。2014 年全年鋅精礦產量1337.2 萬噸，比2013 年1319 萬噸增加18.2 萬噸，增加幅度較小。

　　而根據ILZSG 的數據，12 月份全球精煉鋅產量119.2 萬噸，鋅消費量117.7 萬噸；全年精煉鋅產量1351.3 萬噸，消費量1380.9 萬噸，供應短缺29.6萬噸，短缺態勢進一步擴大。

　　而根據ILZSG2 月24 日報告預估，2015 年全球精煉鋅消費量預估將年 增2.9%至1,405 萬噸，消費增長主要受到中國鍍鋅鋼板需求強勁的影響。整體來看，供需結構改善仍然是全球鋅市場未來一段時間的主基調。

　　圖3: 全球鋅精礦產量(單位：千噸)

　　圖4: ILZSG全球精煉鋅供需平衡(單位：千噸)

　　資料來源： WIND 銀河期貨研發中心

　　3. 國內市場供求狀況

　　由于國內春節假期因素影響，國內不少企業在2 月份開工天數非常有限，統計數據也存在一定失效。從國內精煉產量來看，根據國家統計局最新數據顯示，12 月精煉鋅產量為 53.97 萬噸，同比增長 17.9%，環比小幅下降；2014 年全年中國精煉鋅產量累計為 582.69 萬噸，同比增長 6.89%。2014 年精煉鋅全年產量小幅增長，增速較2013 年明顯降低。

　　國內1 月份0#鋅升水基本維持在200 附近，也在側面支撐了國內1 月份鋅供需相對樂觀的事實。而進入2 月份以后，由于假期因素，不少企業陸續進入放假狀態。從精煉鋅產銷兩端來看，1、2 月份供求情況改變不大。隨著春節假期結束，國內下游陸續開工復產，鋅將迎來消費旺季。在下游開工好轉的帶動下，鋅供需格局進一步改善值得期待

　　圖5: 中國精鋅產量及同比變化

　　圖6: 中國精煉鋅進口量及同比變化

　　資料來源： WIND 銀河期貨研發中心

　　4. 庫存狀況

　　2015 年2 月全球顯性庫存總量進一步下降，主要是LME 鋅庫存持續大幅減少，截止2 月26 日，已經降至569025 噸，比1 月底減少約6 萬噸；國內上期所鋅庫存小幅增加至121152 噸，約增加3.5 萬噸。雖然國內庫存增 加使得全球鋅去庫存略受影響，但是LME 鋅庫存下降態勢依然非常明顯，庫存量已經達到近幾年新低，未來甚至有跌破50 萬噸可能。我們認為顯性庫存的快速下降給予了鋅價明顯支撐，作為鋅供需持續改善的樂觀信號對于鋅價也十分有利。

　　圖11: LME鋅庫存和SHFE鋅庫存變化圖

　　資料來源： WIND 銀河期貨研發中心

　　三、鉛市供求基本平衡 政策風險使價格承壓

　　1. 精煉鉛供求基本維持平衡

　　國際鉛鋅研究小組(ILZSG)最新公布的報告顯示，2014 年12 月全球鉛精礦產量45.3 萬噸，精煉鉛產量95.6 萬噸，精煉鉛消費量96.6 萬噸，供應短缺0.97 萬噸。

　　全年累計鉛精礦產量531.4 萬噸，累計精煉鉛產量1127.4 萬噸，累計精煉鉛消費量1127.9 萬噸，全球精煉鉛供求基本維持平衡，和去年相比變化不大，甚至連產量和消費量都變化非常有限。

　　而根據國際鉛鋅研究組織最新的報告預估，2015 年全球精煉鉛消費量將年增2.1%至1,156 萬噸，鉛市將有2.3 萬噸的小量供給缺口。2015 年全球鉛礦產量預估年增5.5%至587 萬噸，主要受到澳洲以及中國產量增長的帶動。2015 年全球精煉鉛產量預估年增2.2%至1,154 萬噸。

　　圖12: 中國精鉛產量及同比變化

　　圖13: 中國鉛礦產量及同比變化(萬噸)

　　資料來源：WIND 資訊 銀河期貨研發中心

　　2.鉛下游消費面臨環保風險

　　2015 年1 月，我國正式實施新環保法，新一批14 家企業入圍第三批鉛蓄電池行業準入名單《動力蓄電池行業規范條件》仍然處在最后審批階段，預計今年內發布。由于鉛本身特性決定行業污染相對較大，鋰電池等新型電池對鉛酸蓄電池的替代也一直為大家所認可。環保導致的行業獨特風險使得整個鉛價和行業都受到沖擊。

　　從下游數據來看，國內鉛酸蓄電池用量達到暫時的瓶頸，大量的庫存仍有待于消化；而且國內的環保措施將持續抑制鉛酸蓄電池企業產能，行業的整改仍將持續，鉛消費難有太大改觀。

　　圖14: 中國鉛酸蓄電池產量及同比變化 圖15: 中國汽車產量

　　資料來源：WIND 資訊 銀河期貨研發中心

　　四、滬鋅長線逢低建多單 滬鉛底部區域震蕩

　　滬鋅由于在基本金屬中基本面較強，長期的供需結構改善將支撐鋅價持續走好，不過在目前大宗商品整體熊市格局中，滬鋅反彈幅度受限。另一方面，隨著國內消費旺季到來外加國內宏觀經濟刺激政策持續，國內滬鋅價或將階段性強于LME 鋅，比值將階段性處于高位。從技術面來看，滬鋅主力合約在16000 元/噸支撐明確，建議繼續逢低建倉多單。

　　滬鉛基本面表現一般，環保帶來的不定期政策風險使得價格持續下滑，關注國內鉛冶煉企業是否有聯合減產保價措施，短期內價格仍將弱勢震蕩。

　　銀河期貨研發中心 有色金屬組 廖凡