長江期貨：多菜油空豆油套利機會顯現
報告觀點：
近兩年，在全球油脂油料豐產及國內庫存高企的背景下，油脂行情一路走跌。2014年菜油指數全年累計下跌990點，跌幅14%，豆油指數跌幅更甚，達17%。2015年國內經濟增速放緩，宏觀經濟的疲軟及油脂供需依然寬松定調新年度油脂市場仍以弱勢為主，但暴跌行情恐再難出現，屆時市場節奏會較難把握，建議多關注套利交易。從當前的基本面及價差結構來看，我們認為豆油與菜油之間存在多菜油空豆油套利機會。
從全球油脂供應來看，全球大豆、油菜籽已經連續三年增產，2014/15年度全球大豆產量3.14億噸，較上年度增幅10.8%，庫存消費比22.54%，達到歷年高位；2014/15年度全球油菜籽產量7194萬噸，較上年度增幅1.1%，庫存消費比11%，處于歷史較高位，新年度全球大豆、菜籽油供需寬松明顯。因原料端增產，2014/15年度全球豆油供應量為5956萬噸，較上年度增加185萬噸，增幅3.2%；需求方面，全球豆油消費增速從上年度6.2%下滑至3.2%；全球豆油期末庫存339萬噸，較上年度增加18萬噸，增幅5.6%。2014/15年度全球油菜籽供應量為3274萬噸，較上年度增幅7.4%，但由于需求方面依然保持6.5%的消費增速，全球菜籽油期末庫存366萬噸，較上年度減少2萬噸。通過以上分析，不難發現全球油脂供應端連年豐產，供需寬松更加凸顯，這奠定了新年度油脂市場弱勢格局。與此同時，筆者無論是從原料端還是從油脂自身供需數據的橫向對比中，均可以看出全球菜籽油供需情況較豆油明顯偏好。
圖1：全球菜籽供需較大豆供需偏好
數據來源：USDA 長江期貨
圖2：全球菜油供需較豆油偏好
數據來源：USDA 長江期貨
從國內供應來看，今年國產菜籽受種植面積減少及惡劣天氣影響，減產預期強烈。專業信息機構預估2014/15年度產量675萬噸，較上年度970萬噸減少30.4%。盡管2014/15年度6-11月國內菜籽進口量同比增長74萬噸達到224萬噸，但因年末進口壓榨持續虧損，目前福建及兩廣地區進口菜籽壓榨利潤平均虧損280元/噸，2015年1季度菜籽進口量或顯著下滑。根據船運機構調研數據，2014年12月菜籽到港量48萬噸，比去年同期51萬噸減幅3%，1月預估到港量17萬噸，比去年同期58萬噸減幅達70.7%。在國產菜籽減產幅度大，以及后續進口到港量減少的情況下，國內菜籽供應將呈現偏緊狀態。對比國內大豆供應，盡管國產大豆也是播種面積逐年下降，但因今年單產良好，2014/15年度國產大豆產量預估1140萬噸，較上年度1180萬噸僅小幅減產。進口方面，由于內外價差利潤大，進口大豆不斷創新高，2015年12月大豆進口量達到853萬噸，比去年同期增15%，2014/15年度9-12月國內大豆進口量2368萬噸，同比增加6%。且目前大豆壓榨仍有盈利，后期進口量預估還會繼續增加。1 月份進口大豆預估量689.4萬噸，2月份預估 450萬噸，均較同期增幅明顯。
圖3：進口菜籽到港量
數據來源：海關總署 長江期貨
圖4：進口大豆到港量
數據來源：海關總署 長江期貨
需求方面，由于進口菜籽到港量較少，再則現在正值春節備貨旺季，菜油商業庫存持續下降，其中華東地區菜油商業庫存數量在12萬噸左右，已經連續6周回落，更是遠低于去年同期；福建及兩廣地區主要油廠商業庫存降至8.2萬噸，已出現區域性貨源緊缺局面，且從WCE油菜籽盤面來看，WCE油菜籽期價處于強勢上漲狀態，也支撐國內菜油價格。豆油盡管近階段市場需求普遍良好，商業庫存下降至96萬噸，但美豆和豆油走軟，南美大豆豐產在望，期現價格明顯上漲乏力。
圖5：華東各地區油廠菜油周度庫存
數據來源：天下糧倉 長江期貨
圖6：全國豆油商業庫存
數據來源：wind 長江期貨
圖7：WCE菜籽走勢強于美豆
數據來源：文華財經 長江期貨
二、國家油菜籽托市收儲政策有望延續，菜油較豆油較為抗跌
12月28日，相關部門負責人在“清華三農論壇2015”上表示，中央農村工作會議已經決定，明年目標價格政策不擴大，重點工作仍是將現有大豆和棉花試點組織好、總結好，夯實基礎。這也意味著2015年油菜籽托市收儲政策仍將延續，那么油菜籽、菜粕、菜油價格也會繼續受到托底價的支撐，而豆油因大豆臨時收儲政策取消，價格由市場供需決定。當前國際原油走勢疲軟、美豆大幅增產、南美豐產預期強烈等利空集聚，我們可以看到菜油期現貨比豆油走勢明顯抗跌。截止1月26，江蘇四級豆油現貨價5700元/噸，較12月29日現貨價持平，豆油期貨價格5510元/噸，較12月29日期價下跌202元/噸。而江蘇地區菜油現貨報價6050元/噸，較12月29日現貨價上漲了100元/噸，菜油期貨價格5928元/噸，較12月29日期價僅下跌120元/噸。
圖8：菜油期現價格均比豆油偏強
數據來源：wind資訊 長江期貨
當然市場上也在擔心菜油的拋儲，隨著收儲政策的推進，國儲菜油量已達到600萬噸以上，其中還有 10、11、12年份存儲的菜油大約400萬噸，這些油均已經面臨到期問題，遲早要拋向市場，這部分供給成為懸在油脂市場上方的達摩克利斯之劍，成為菜油市場利空消息及潛在利空因素。但從2015菜油首次拋儲情況來看，安徽地區拋儲0.65萬噸，這與以前動輒10萬噸的量相比，只是小幅試水，說明國家比較謹慎，畢竟國儲庫的菜油庫存之多，總量近600萬噸且價格高企，按照油菜籽收購價格5160元/噸，加工費用230-240元/噸，菜粕3000元/噸，出菜粕率60.7%，出油率34.3%測算，國儲菜油的平均成本要在10400元/噸左右，此價格遠遠高于市場價格，如果臨儲菜油按目前市場價格銷售，財政虧損壓力巨大。如果低價大量拋售，會對菜油市場掀起軒瀾大波，也不利于現貨市場的穩定。
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其次，從拍賣結果來看，由于品質和純度等原因，本次成交率僅15.42%，成交價5800元/噸也低于市場預期，現貨市場及期貨盤面均顯得相對平靜。所以筆者解讀本次順價銷售，是因近期進口菜油市場供應緊張，市場菜油出現缺貨，國家為了緩解供應緊張并減輕整個油脂市場的庫存壓力，拋儲還是以穩定市場為原則。同時因新年度國產菜籽產量前景不容樂觀，所以從市場穩定的角度來看，之后國家應該還會小批量的拋儲以補給市場貨源緊張，對市場價格的沖擊會有所減小。如果成交拋儲數量有限，那么目前菜油庫存偏緊的局面仍可能繼續。
三、菜豆油期現價差均偏低
豆油和菜籽油作為植物油市場的主要消費品種，需求上具有很強的替代性，從數據統計來看，兩者相關系數高達0.98，價格走勢大體一致。但兩者也會因原料生產季節性、消費習慣、和國家進出口政策等影響存在明顯的變化和差異，導致價差偏離正常區域。正常情況下，菜籽油價格要高于豆油，統計09年以來菜油豆油活躍合約的收盤價數據，筆者發現菜籽油和豆油價差歷史變動區間為-200—2500元/噸，主要區間在100—1200元/噸，歷史中位值為650。現貨價差方面，四級菜油與四級豆油現貨之間的價差變動區間為-500—3200元/噸。主要區間在250—2000元/噸，歷史中位值為1125。
圖9：菜豆油現貨及期貨價差均處于低位區
數據來源：wind 長江期貨
從筆者對兩者期現貨價差的長期追蹤來看，當前主力菜油RO1505與豆油Y1505合約的收市價差在418元/噸左右，國內四級菜油與四級豆油現貨價差450元/噸，均處于歷史較低位區。且通過菜豆油價差的季節性分析，發現每年的1-3、11月份兩者價差擴大概率超過70%，存在明顯的買菜油賣豆油的跨品種套利機會。
圖10：菜豆油價差季節性規律
數據來源：wind資訊 長江期貨
四、策略提示
綜上所述，在國際原油弱勢、油脂供大于求的格局下，油脂板塊會繼續偏弱格局，但由于菜油供需較豆油明顯偏好，且有國儲收購價托底及菜豆油期現價差偏低支撐，后期菜油都將較豆油走勢抗跌，兩者價差也有望穩中走高。操作上，菜籽油和豆油1505合約價差最佳點位在300-350布局，手數比例1:1，止損100，止盈位700-800。
風險提示：國家在年前年后持續進行菜油拋儲，而使菜籽油價格下跌，兩者價差縮小。
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