摘要

　　2015年全球經(jīng)濟(jì)全球經(jīng)濟(jì)展望方面，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭非常強(qiáng)勁，歐元區(qū)在復(fù)蘇道路上仍將面臨眾多考驗(yàn)，復(fù)蘇的勢頭仍值得觀察，而中國將在改革的陣痛中繼續(xù)前行。雖然我們預(yù)計2015年全球經(jīng)濟(jì)總體仍逐漸向好，這將對大宗商品有很旺盛的需求，但是隨著美國逐漸進(jìn)入加息周期，美元將會回流美國，導(dǎo)致全球通貨減少，以美元計價的商品將延續(xù)熊市。2015年動力煤關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在三個方面，煤企改革，供需矛盾的改善以及中國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，而焦煤方面則要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)投資增速、一帶一路鐵路基建以及美元加息周期的開始時間。焦炭行業(yè)更多的關(guān)注原油價格下跌對焦化企業(yè)附加品利潤的擠壓造成更多的焦化企業(yè)停產(chǎn)、一帶一路鐵路基建化解過剩產(chǎn)能以及美聯(lián)儲加息周期的開始時間。

　　操作建議上，動力煤方面我們預(yù)計第一，2015年第一季度繼續(xù)延續(xù)反彈走勢。第二，2015年二，三季度動力煤價格將繼續(xù)下探。直至國內(nèi)的煤炭企業(yè)出現(xiàn)大范圍的并購整合。第三，2015年四季度動力煤或出現(xiàn)探底回升的走勢。如果二三季度國企改革政策推行順利疊加動力煤需求旺季，2015年的四季度或許是動力煤價格探底回升的最佳時間。即便是國企改革未能順利推行，四季度做多動力煤的勝率依然大于做空。

　　焦煤焦炭方面：15年的供需矛盾或許較14年有一定的好轉(zhuǎn)，因此季節(jié)性因素對焦煤焦炭的影響將會再次體現(xiàn)。一季度末二季度，由于下游開工的恢復(fù)，鋼材需求進(jìn)入旺季，下游鋼廠開始補(bǔ)庫，因而煤焦價格也進(jìn)入一輪反彈；三季度，鋼材市場再次轉(zhuǎn)入淡季，對于煤焦的需求量有所下降，煤焦價格再次轉(zhuǎn)弱；四季度，由于冬儲等因素，下游鋼廠焦化廠再次進(jìn)行補(bǔ)庫，煤焦價格企穩(wěn)。因此，我們預(yù)計，2015 年焦煤焦炭期價一季度弱勢，二季度不排除面臨小幅反彈，三季度再度轉(zhuǎn)弱，且出現(xiàn)年內(nèi)低點(diǎn)，四季度企穩(wěn)�？紤]到明年全年焦煤焦炭價格仍處于相對偏空格局，因此操作上建議關(guān)注2015年初以及二季度末的逢反彈拋空機(jī)會。

　　1.2014年行情回顧

　　2014年在期貨歷史上必將留下重重的一筆。大多數(shù)的期貨品種都經(jīng)歷了大幅下挫，跌幅之大涉及品種之多均可與08年金融危機(jī)時的暴跌想媲美。黑金屬產(chǎn)業(yè)鏈上的品種自然也逃脫不了大幅下挫的命運(yùn)，煤炭也是經(jīng)歷了大幅度的調(diào)整。下面我們分期貨品種來回顧2014年煤化工期貨各品種的走勢。

　　圖 1：動力煤指數(shù)(日)

　　　　數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，海證期貨研究所

　　圖2：焦煤指數(shù)(日)走勢圖 圖3：焦炭指數(shù)(日)走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，海證期貨研究所

　　14年動力煤走勢呈現(xiàn)兩邊高中間低的走勢，但動力煤價格的重心明顯下移。價格重心從14年初的600元/噸，跌至14年底的525元/噸附近。跌幅為12.5%，跌幅相對較小。

　　焦煤、焦炭作為需求拉動型的品種，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，需求端從宏觀的角度看難有好的表現(xiàn)。APEC會議期間，環(huán)保政策限產(chǎn)影響短暫。為保障APEC會議期間的空氣質(zhì)量，環(huán)保部門加大了會議周邊地區(qū)污染源的控制。會議期間，區(qū)內(nèi)所有鋼廠燒結(jié)機(jī)、軋線全部停產(chǎn)，相關(guān)焦化廠限制生產(chǎn)，反映在生產(chǎn)端產(chǎn)量出現(xiàn)較明顯的下降。10月下旬，重點(diǎn)會員鋼企粗鋼日均產(chǎn)量163.15萬噸，比上旬降低7.46%；生鐵日均產(chǎn)量156.75萬噸，比中旬日均減少8.96%。因此，短期內(nèi)鋼價出現(xiàn)一定幅度的上漲，其中螺紋鋼上漲幅度100元/噸左右。但是，銷售并非出現(xiàn)明顯的提振。隨著APEC會議的結(jié)束，11月上旬鋼價開始松動繼續(xù)下移。低迷的鋼材需求使鋼廠對上游煤焦的需求疲弱，補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)。因此，反映在煤焦價格上隨著10月份鋼材價格的短暫上揚(yáng)帶動煤焦出現(xiàn)20~30元/噸的小幅上漲，但11月上旬開始煤焦企業(yè)雖有漲價意愿但鋼廠接受程度依然很低。因此，APEC會議的影響短暫，后市低迷的需求依然壓制鋼材進(jìn)而使煤焦持續(xù)疲弱。關(guān)稅政策效果有限。為提振煤炭價格，國務(wù)院批準(zhǔn)調(diào)整煤炭進(jìn)口關(guān)稅，10月15日起恢復(fù)焦煤和無煙煤等煤種3%~6%的最惠國稅率。隨著政策的推出，國內(nèi)相關(guān)煤企幾乎同期漲價。與此同時，相關(guān)進(jìn)口貿(mào)易公司煤炭進(jìn)口業(yè)務(wù)變得謹(jǐn)慎并導(dǎo)致進(jìn)口焦煤港口庫存快速下跌。其中，京唐港焦煤庫存由10月初的231萬噸快速下跌至11月中旬156萬噸左右。在長期的宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋周期中，在下游消費(fèi)持續(xù)低迷的大環(huán)境下，煤焦作為明顯過剩行業(yè)的黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈上游難以獨(dú)善其身，價格的進(jìn)一步回落將不可避免。因此中長期內(nèi)仍然持續(xù)看空焦煤焦炭期貨。

　　　　2 宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　2.1美國：2015年將繼續(xù)維持強(qiáng)勢復(fù)蘇

　　2013年美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇超出市場預(yù)期，這也充分說明美國經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的自我修復(fù)及自我調(diào)整的能力，2014年美國的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的連續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　首先從PMI數(shù)據(jù)來看美國的經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)的洗禮之后，美國的PMI數(shù)據(jù)在08年出現(xiàn)了一次快速下跌之后又重新站到榮枯線之上。截止到2014年11月份，美國(供應(yīng)管理協(xié)會)的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為58.7，雖然較上個月小幅回落，但仍在榮枯線之上。分項來看，美國新訂單指數(shù)為66，較上月小幅增加，產(chǎn)出指數(shù)為64.4較上月小幅下降，就業(yè)分項也較上月出現(xiàn)了小幅下滑。但總體來看美國經(jīng)濟(jì)依然處在非常好的復(fù)蘇階段。

　　圖2：美國制造業(yè)PMI

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　就業(yè)市場方面，截止到2014年11月份，美國私人的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為11811.2萬人，政府的就業(yè)數(shù)據(jù)為2193.3萬人，就業(yè)數(shù)據(jù)明顯改觀。

　　圖 3：美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)　 

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　貨幣供應(yīng)方面，截止到2014年11月份，美國的貨幣供應(yīng)總量已經(jīng)達(dá)11588.7億美元，較2013年初增加了4718億元，同比增長4.7%，貨幣供應(yīng)繼續(xù)呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長。美國的貨幣供應(yīng)仍保持溫和放量上漲。

　　圖 4：美國的貨幣供應(yīng)

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　圖 5：美國的GDP累計值 

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　　綜合以上因素分析，2014年美國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都比較樂觀，就業(yè)市場與房地產(chǎn)市場逐漸回暖，消費(fèi)開支明顯增加，從整個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行來看，這種勢頭將繼續(xù)下去，2015年美國仍將保持非常強(qiáng)勁的走勢。美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)強(qiáng)勢也勢必吸引美元繼續(xù)從新興經(jīng)濟(jì)體回流美國，繼續(xù)產(chǎn)生美元的虹吸效果，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)及金融將會繼續(xù)面臨較大的考驗(yàn)。美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇令美聯(lián)儲重新進(jìn)入加息周期，美元的牛市大周期已經(jīng)行駛了一段距離，而美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道將會是美元進(jìn)入大牛的強(qiáng)烈助推力。

　　2.2歐盟：復(fù)蘇中仍有很多不確定性

　　2014年歐元區(qū)制造業(yè)PMI一直維持在榮枯線之上，全年未出現(xiàn)過PMI數(shù)據(jù)低于50的情況但運(yùn)行區(qū)間呈現(xiàn)前高后低，經(jīng)濟(jì)有再次回落的風(fēng)險。總體來看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)之后也逐漸回暖，但經(jīng)濟(jì)走勢仍存在很多不確定性，主要存在幾個風(fēng)險點(diǎn)，第一，美元的強(qiáng)勢或?qū)⑼侠蹥W元區(qū)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇。歐元區(qū)中的希臘等國的經(jīng)濟(jì)依然面臨諸多不確定性，政治動蕩，經(jīng)濟(jì)也必受拖累。12月份希臘提前進(jìn)行大選，股市暴跌反應(yīng)了市場對希臘經(jīng)濟(jì)的不認(rèn)可。第二，地緣政治危機(jī)。烏克蘭危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，以及美俄及俄歐之間的政治沖突越來越多，隨時可能引發(fā)軍事沖突。對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會產(chǎn)生一定的不確定性。

　　圖 6：歐元區(qū)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù) 

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　　圖 7：歐元區(qū)失業(yè)率

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　　就業(yè)方面，雖然今年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定幅度的恢復(fù)，但鑒于經(jīng)濟(jì)增速仍未完全好轉(zhuǎn)，就業(yè)數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)的就業(yè)依然不樂觀，今年年初至今歐元區(qū)的失業(yè)率出現(xiàn)了較大幅度的攀升，直至近期才出現(xiàn)了一定幅度的下滑，就業(yè)數(shù)據(jù)未能出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)也說明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍非常疲軟，能否繼續(xù)復(fù)蘇仍存在很多不確定性因素，2015年美國將重新進(jìn)入加息通道之中，面對美元繼續(xù)大幅回流，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將會面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　貨幣供應(yīng)方面，歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)總體繼續(xù)上漲，但上漲幅度有所放緩。同時歐元區(qū)為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將利率維持在一個比較低的水平，并且保持相當(dāng)長的一段時間。消費(fèi)者信心指數(shù)方面，截止到2014年11月份，歐元區(qū)17個國家的經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)為100.8，信心明顯好轉(zhuǎn)。

　　圖 8：歐元區(qū)貨幣供應(yīng) 圖 9：歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)級經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)

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　　綜合各方面分析，我們預(yù)計2015年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總體向好，但仍將存在各種不確定性因素，例如成員國的希臘政治危機(jī)造成的不確定性，地緣政治危機(jī)。

　　2.3中國：經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步下滑

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議于12月9日-11日召開，部署15年改革發(fā)展任務(wù)。會議主要從以下幾條闡述15年的工作重點(diǎn)：1.經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)。我國經(jīng)濟(jì)增速換擋已經(jīng)由快速下滑期邁入緩慢下滑期，底部有望在未來2-3年探明，實(shí)現(xiàn)“新5%比舊8%好”。新常態(tài)的內(nèi)涵包括：經(jīng)濟(jì)正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正從規(guī)模速度型粗放增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正從增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力正從傳統(tǒng)增長點(diǎn)轉(zhuǎn)向新的增長點(diǎn)。2.預(yù)計15年GDP增長目標(biāo)設(shè)在7%左右。CPI全年控制在3%以內(nèi)，M2為12.5%，赤字率為2.4%。(指標(biāo)暫不公布，15年兩會時會提交人大)

　　圖 10：中國GDP累計值 圖 11：中國CPI同比 

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　圖 12：匯豐中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)

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　　2014年中國的廣義貨幣供應(yīng)繼續(xù)增長，但增速有所回落，截止到2014年11月份我國M2總量達(dá)120.86萬億，同比增長12.3%，增速繼續(xù)回落。

　　圖 13：中國M2 貨幣供應(yīng)及同比

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　1)中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)增長或?qū)⒚媾R下行壓力

　　雖然我們認(rèn)為短期內(nèi)央行[微博]降息及鐵路基建投資的密集批復(fù)都將會對中國經(jīng)濟(jì)起到支撐作用。但今年的房地產(chǎn)航運(yùn)業(yè)的銷售數(shù)據(jù)及庫存維持在高位將令房地產(chǎn)市場繼續(xù)承壓。至少在2015年上半年會繼續(xù)維持這一狀況。降息雖然對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了一些促進(jìn)作用，但近幾年的房地產(chǎn)建筑面積處在歷史高速，令房地產(chǎn)市場供給大幅增加。令一方面，我國總?cè)丝趯⒃?015年達(dá)到峰值，隨后將會出現(xiàn)人口下降，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)我國每年的適婚人口將由2300萬驟降至1600萬，需求將急劇下降，供給增加，房地產(chǎn)市場的供需格局將會發(fā)生巨大變化。我們預(yù)計房地產(chǎn)市場投資下滑，房地產(chǎn)投資增速下滑以及土地出讓金的減少將會使GDP增速降低70個基點(diǎn)。

　　新增信貸方面，增速顯著放緩。近幾個月來，銀行監(jiān)管收緊加之部分領(lǐng)域需求走軟已經(jīng)嚴(yán)重削弱了影子信貸，令冬季調(diào)后的整體信貸增量(或社會融資規(guī)模)從上半年的月均人民幣1.5萬億降至過去兩三個月的1.0萬億。雖然信貸增長，特別是影子銀行增長的減速從結(jié)構(gòu)角度來說是一種理想的變化，但是這種調(diào)整或許過于劇烈，令經(jīng)濟(jì)增長承受了沉重壓力。自從年中以來，中國的金融現(xiàn)狀顯著收緊，特別是在近期人民幣有效匯率大幅升值的情況下。由于銀行監(jiān)管收緊令影子信貸得到了有效控制，我們認(rèn)為央行有空間推動銀行間利率進(jìn)一步走低。

　　2)財政政策將變得更積極

　　2015年財政政策可能變得真正比較“積極”。過去幾年間，財政政策一直相當(dāng)穩(wěn)定，赤字/GDP之比穩(wěn)于2.0%附近。然而地方政府平臺貸款等大量準(zhǔn)財政工具也同時存在。對此加以控制的前提是將表外借貸轉(zhuǎn)向表內(nèi)(如市政債券)并令其他非債務(wù)型融資，例如股權(quán)融資和公私合作(PPP)等發(fā)揮更重要的作用。

　　3)市場利率將繼續(xù)下降

　　在我們看來，以下因素將會令2015年的降息概率加大，第一，國內(nèi)的CPI和PPI繼續(xù)保持在低位運(yùn)行，低通貨膨脹為央行降息騰挪了空間。第二，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落，央行為了進(jìn)一步將經(jīng)濟(jì)增速維持在7%附近將會進(jìn)一步采取降息措施，僅憑一次降息很難對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生根本性逆轉(zhuǎn)。同時進(jìn)一步降息也符合李克強(qiáng)總理提出的為企業(yè)降低融資成本的提法。第三，如果外匯占款疲軟的局面持續(xù)，或者非銀行金融機(jī)構(gòu)存款被納入監(jiān)管部門的存貸比計算并也受到存準(zhǔn)率的限制，那么央行可能會下調(diào)存準(zhǔn)率以此切實(shí)抵消上述因素對流動性帶來的不利影響。由于我們預(yù)計外匯占款繼續(xù)疲軟，因此預(yù)計2015年上半年存準(zhǔn)率將下調(diào)50個基點(diǎn)，但我們對這一預(yù)測的把握較低，而且央行也完全有可能堅持采用更低調(diào)的定向工具。

　　4)人民幣或?qū)①H值

　　隨著央行降息的閘門的打開以及美聯(lián)儲將進(jìn)入加息周期，中國和美國的利率差將會縮小，套利資金將會紛紛流出，同時中國房地產(chǎn)市場的疲軟也將加速導(dǎo)致美元回流，人民幣很難繼續(xù)維持在兌換美元的高位。人民幣對美元的貶值不利于人民幣國際化的進(jìn)一步推進(jìn)，但將有利于緩解中國經(jīng)濟(jì)增速下滑的風(fēng)險。也將為中國推行的改革騰挪更多的空間。

　　5)貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健，貨幣增速將繼續(xù)下降

　　目前存量M2規(guī)模已經(jīng)突破120萬億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由于目前經(jīng)濟(jì)下行后銀行風(fēng)險偏好的下降以及房地產(chǎn)市場長周期向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)，資金像前幾年那樣涌進(jìn)房地產(chǎn)市場的情況難以再現(xiàn)，而直接融資的渠道并未打開，目前來看資金沒有好的去處，因此在改革預(yù)期的提振和寬松貨幣環(huán)境造成的無風(fēng)險利率下行條件下，增量資金不斷進(jìn)入股市和債券市場。

　　2015年我國的貨幣政策將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣增速將進(jìn)一步回落，預(yù)計增速維持在11%-12%之間，年均增速或?qū)⒔抵?1.5%附近。但央行將會進(jìn)一步釋放流動性，同時將適當(dāng)調(diào)整貨幣乘數(shù)(降低存準(zhǔn)率)。在增速明顯放緩的情況下增加總貨幣周轉(zhuǎn)速度，結(jié)合央行的降息行為，從而有效降低融資成本。2015年中國的貨幣增速繼續(xù)下降，但貨幣總量將繼續(xù)增加，貨幣流通速率將加快，整個社會的融資成本將繼續(xù)下降，預(yù)計由于融資成本降低對GDP的供獻(xiàn)度在1%左右。

　　　　2.4 美聯(lián)儲加息對大宗商品的影響

　　從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，大宗商品的價格與美元具有高度的相關(guān)性，美元指數(shù)的歷次趨勢性變動都伴隨著CRB指數(shù)的反向變動，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將于15年進(jìn)入加息周期，美元經(jīng)歷了近一年多的牛市，而與之對應(yīng)的美元計價的商品均出現(xiàn)了大幅下挫。黃金下跌近700美元，原油攔腰一半。一旦美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，美元回流速度將加快，以美元計價的大宗商品價格將進(jìn)一步回落。如果原油價格繼續(xù)大幅下挫，或?qū)��?dǎo)致全球進(jìn)入通縮。

　　3.影響煤化工走勢的重要因素分析

　　3.1影響動力煤期貨價格走勢的因素分析

　　3.1.1動力煤供給分析

　　2014年11月份全國發(fā)電量4477.87億千萬時，同比增長-9.13%，，其中11月份火電發(fā)電量3455億千瓦時，同比持平，1-11月累計38066億千瓦時，同比減少1%，11月水電發(fā)電量746億千瓦時，同比增長23.1%，今年核電發(fā)電總量較去年明顯增加。核電發(fā)電總量從5月份進(jìn)入105億千瓦時之后，每個月的發(fā)電總量一直維持在100億千瓦時以上。

　　圖 14：原煤產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　今年動力煤供給與去年最大的不同之處在于今年三季度國內(nèi)煤炭企業(yè)集體控制產(chǎn)量。動力煤的每月產(chǎn)量較2013年的峰值出現(xiàn)了明顯的下降。2013年月均產(chǎn)量為23524.08萬噸，較去年同比下降5.2%。

　　　　煤炭行業(yè)整體發(fā)展主要靠資金拉動。十一五期間，煤企盈利大幅提升，催生了煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資。鑒于固定資產(chǎn)投資的慣性，十二五期間，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資額仍然居高不下。十二五前三年，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資額年均超過5000億元，前三年的累計投資額高達(dá)1.55萬億元，超過十一五期間的1.25萬億元。這些固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的產(chǎn)能在2010年后逐步釋放，根據(jù)礦井建設(shè)周期，2012-2014 三年每年我國新投產(chǎn)的煤礦產(chǎn)能在4億噸。

　　伴隨著新產(chǎn)能的投放，運(yùn)力問題也將在十二五期間解決。2014年神朔鐵路預(yù)計提升運(yùn)力 3000萬噸。2015年也有新增的鐵路運(yùn)力。晉中南鐵路將通車，考慮磨合期，預(yù)計可完成煤炭運(yùn)量1億噸。張家口至唐山的鐵路也將通車，預(yù)計可完成煤炭運(yùn)量1億噸。這些數(shù)字難以讓人對近幾年煤炭價格上漲產(chǎn)生希望。

　　從煤炭企業(yè)經(jīng)營情況來看，2013年以來，由于煤炭價格持續(xù)下跌，導(dǎo)致煤炭行業(yè)盈利情況持續(xù)下降，虧損企業(yè)比例持續(xù)上升，2014年9月煤炭虧損企業(yè)占比達(dá)到29.5%，創(chuàng)歷史新高。由于煤炭企業(yè)經(jīng)營情況不佳，部分煤企，特別是民營中小煤企面臨減產(chǎn)甚至倒閉的風(fēng)險。這也影響到煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資，2014年年初至 9 月份，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計 3560億元，同比下降3.80%。而從2014年產(chǎn)量情況來看，全國原煤產(chǎn)量和銷量就已經(jīng)出現(xiàn)了增速下降的局面。

　　3.1.2動力煤需求分析

　　2014年3-10月份全國煤炭銷量20.468億噸，同比增加5959萬噸，增加3%。煤炭的總產(chǎn)量降幅非常明顯，需求方面則繼續(xù)保持小幅增長。分行業(yè)看，2014年發(fā)電總量降幅明顯，2014年3-10月份，電力消耗動力煤總量為12.47億噸，而去年同期為12.4847億噸。2014年3-10月份，冶金行業(yè)消耗動力煤總量7327萬噸，同比增加86萬噸。增幅為1.19%。化工行業(yè)消費(fèi)總量為1997萬噸，同比增加95萬噸，增幅為4.76%。建材行業(yè)消費(fèi)動力煤總量為5.178億噸，同比增加12.89%。發(fā)電總量占動力煤消耗總量為61%，冶金行業(yè)消耗動力煤占比4%，化工行業(yè)占比1%，建材行業(yè)占比25%。我們在分析動力煤的消費(fèi)需求時重點(diǎn)分析電力需求和建材需求即可。而電力需求是關(guān)系動力煤價格走勢的重要影響因素。目前2015年的煤電長協(xié)談判仍在緊張的進(jìn)行中，最終談判結(jié)果將影響未來一年的動力煤價格走勢。

　　圖 15：煤炭銷量 圖 16：火力發(fā)電量 

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　圖 17：水泥產(chǎn)量 圖 18：鋼鐵行業(yè)耗煤總量

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　3.1.3影響動力煤期貨價格走勢的矛盾分析

　　未來一年內(nèi)影響動力煤價格走勢的最主要因素仍是供需面因素。而需求因素中電力需求至關(guān)重要。而發(fā)電需求又受宏觀經(jīng)濟(jì)影響密切。據(jù)消息稱，15年全國兩會期間將會審議2015年全年的經(jīng)濟(jì)增長計劃，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速維持在7%附近，經(jīng)濟(jì)增速將會進(jìn)一步放緩。預(yù)計2015年發(fā)電總量增速繼續(xù)下滑，同時國家對煤炭總量消費(fèi)的控制也勢必影響動力煤的總需求。

　　庫存方面，據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會消息，目前，全社會煤炭庫存已經(jīng)連續(xù)36個月在3億噸以上，可供全國消費(fèi)1個月以上。全國共有8個省份煤炭產(chǎn)業(yè)整體虧損，企業(yè)虧損面在70%以上。在一系列煤炭脫困政策的持續(xù)發(fā)力下，近期煤炭市場已出現(xiàn)一些積極變化，產(chǎn)量無序增長的勢頭得到遏制，煤炭價格小幅回升，進(jìn)口開始下降。前11月，我國煤炭凈進(jìn)口同比減少2592萬噸，下降9.1%。

　　2015年動力煤的主要矛盾仍集中在需求不足上。經(jīng)濟(jì)增速下滑仍將是制約動力煤價格反彈的重要因素。由于今年供需矛盾非常突出，動力煤今年的季節(jié)性因素表現(xiàn)的非常不明顯。隨著供給面的相對好轉(zhuǎn)，預(yù)計2015年的季節(jié)性因素對動力煤期貨價格的影響將會顯現(xiàn)。并且預(yù)計在2016-2017年供需矛盾解決后，或?qū)⒊蔀閯恿γ褐髁�合約走勢的一個關(guān)鍵影響因素。

　　3.2 影響焦煤期貨價格走勢的因素分析

　　3.2.1焦煤的供給分析

　　圖 19：煉焦煤當(dāng)月產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　從2014年產(chǎn)量情況來看，全國原煤產(chǎn)量和銷量就已經(jīng)出現(xiàn)了增速下降的局面。因此，我們認(rèn)為，未來煤炭行業(yè)的產(chǎn)能投放力度將有所減弱。但由于煤炭產(chǎn)量基數(shù)較大，2015年整體產(chǎn)量不會減少，產(chǎn)量增速有所放緩。對于2015年煉焦煤產(chǎn)量，國內(nèi)關(guān)注依舊集中在山西。山西省統(tǒng)計局10月27日召開的2014年前三季度全省經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會稱，前三季度，山西省主要工業(yè)產(chǎn)品煤炭產(chǎn)量呈現(xiàn)上升，與去年同期相比，煤炭產(chǎn)量增長2.1%。據(jù)測算，山西省煤炭產(chǎn)量2014年1-9月累計完成71411萬噸，同比增加1473萬噸。山西由于資源整合后，大型煤礦較多，再加上整合礦逐步投產(chǎn)，使得地方及重點(diǎn)整合型煤礦煤炭產(chǎn)量增加。從山西的情況窺探全國，預(yù)計2015年我國煉焦煤產(chǎn)能和產(chǎn)量還將繼續(xù)增加，但在國家煤炭限產(chǎn)政策，投資熱度下降等因素的影響下，預(yù)計產(chǎn)量增速將減緩，我們預(yù)計2015年全國煉焦煤產(chǎn)量為59074萬噸，較 2014 年增產(chǎn)2%。

　　圖 20：煉焦煤當(dāng)月進(jìn)口量 

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　圖 21：波羅的海干散貨指數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　14年國內(nèi)焦煤現(xiàn)貨價格與進(jìn)口焦煤價格差基本消除，進(jìn)口焦煤的優(yōu)勢已經(jīng)難以顯現(xiàn)。今年焦煤的稅收政策的變化對焦煤的沖擊相對較小。中國和澳大利亞的自貿(mào)協(xié)定約定兩個的商品關(guān)稅為0，其中焦煤在簽署生效日開始實(shí)施，而動力煤的進(jìn)口關(guān)稅需2年后執(zhí)行。關(guān)稅取消后對國內(nèi)的焦煤有短期的沖擊，長期看基本上沒有太大的沖擊。

　　3.2.2焦煤的需求分析　 

　　圖 22：煉焦煤消費(fèi)量

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　截止到2014年10月份，焦煤月消費(fèi)量達(dá)5341.16萬噸，環(huán)比增加1%，同比下降2.2%。累計消費(fèi)52357.21萬噸，同比下降4.5%。

　　圖 23：獨(dú)立焦化廠及鋼廠的煉焦煤平均可用庫存天數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，還證期貨研究所

　　截止到2014年12月19日，國內(nèi)樣本鋼廠及獨(dú)立焦化廠平均可用天數(shù)為18.96天，庫存可用天數(shù)有所增加，而國內(nèi)大中型鋼廠的平均可用庫存為18天，較11月份的峰值有所下降。從圖形中可以看出，國內(nèi)的鋼廠及獨(dú)立焦化廠的煉焦煤庫存從十月中旬開始進(jìn)行了明顯的補(bǔ)庫行為，庫存可用天數(shù)維持在歷史的高位。

　　從今年焦煤的消費(fèi)總量看，14年全年的焦煤消費(fèi)總量出現(xiàn)了明顯的下降，降幅較明顯。分月看，14年1月份降幅最大5月份出現(xiàn)了一定幅度的反彈。但從近幾年的數(shù)據(jù)看14年的消費(fèi)總量仍處在較高的位置。按照14年的需求增速預(yù)計2015年的消費(fèi)總量仍將繼續(xù)下降，降幅或?qū)⒓哟螅�預(yù)計全年需求降幅達(dá)5%以上。

　　3.2.3焦煤供需矛盾對比

　　2015年影響焦煤焦煤價格走勢的主要矛盾主要集中在需求繼續(xù)下滑。從總量需求統(tǒng)計上看，2015年焦煤行業(yè)繼續(xù)延續(xù)需求不足的態(tài)勢。我們重點(diǎn)關(guān)注2015年中央批復(fù)的大量基建以及一帶一路政策的逐步推進(jìn)能否有效帶動國內(nèi)的過剩產(chǎn)能的去庫存化，如果總需求量及去庫存化程度未達(dá)預(yù)期，市場將會再次進(jìn)入降價潮。

　　相對于市場化的需求端，供給端的調(diào)整是通過行政力量強(qiáng)行介入，雖然能一定程度的緩解供給矛盾，但不能有效解決行業(yè)過剩問題，也不能發(fā)揮市場的淘汰效率低下成本高企的企業(yè)。因此2015年我們將關(guān)注重心放在需求端。

　　3.3影響焦炭期貨價格走勢的因素分析

　　3.3.1焦炭的供給分析

　　圖 24：焦炭產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海正期貨研究所

　　2014年2-11月，我國共生產(chǎn)39568.29萬噸焦炭，同比下降0.1%。其中11月份生產(chǎn)3966.0萬噸，環(huán)比下降2.4%，同比增加0.67%。從焦炭的供給總量來看，近兩年的焦炭價格大幅下跌并未降低焦炭的產(chǎn)量。09年的4萬億投資造成的過剩投資已經(jīng)逐漸釋放，如果未來一帶一路不能化解產(chǎn)能，未來焦化行業(yè)也必將迎來一輪大范圍的整合。

　　圖 25：焦炭消費(fèi)量

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　雖當(dāng)前焦企在副產(chǎn)品焦化工品上利潤尚好，導(dǎo)致焦企經(jīng)營狀況良好，但經(jīng)焦價經(jīng)前期的大幅走低后，焦企開工率并沒有因利潤的好轉(zhuǎn)而增加，而是保持在較固定的水平范圍內(nèi)。從全國樣本企業(yè)焦化廠開工率來看，近兩個月來焦化企業(yè)開工率基本較同一水平運(yùn)行，12月19日，其中產(chǎn)能小于100萬噸的開工率持穩(wěn)為81%，產(chǎn)能在100萬噸-200萬噸的開工率為79%，產(chǎn)能大于200萬噸為88%，11月上旬受APEC峰會影響稍有回調(diào)，但整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)走勢。焦企開工率的穩(wěn)定也使得焦炭供應(yīng)相對平穩(wěn)，9-11月國內(nèi)焦炭產(chǎn)量分別為4012.17萬噸、4065萬噸和3966萬噸，基本沒有多大的變化，整體來看，近幾個月生產(chǎn)方面的供給壓力相應(yīng)回落。

　　3.3.2焦炭的需求分析

　　圖 26：國內(nèi)樣本鋼廠庫存平均可用天數(shù) 

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，海證期貨研究所

　　截止到2014年12月12日，焦炭的平均可用庫存均有所增加，其中，東北

　　地區(qū)和華北地區(qū)的庫存下降較明顯。而華東，華南西北地區(qū)焦炭平均可用庫存天數(shù)則明顯下降。截止到2014年11月份，我國共消費(fèi)42936.1萬噸焦炭，同比增長6.12%。其中2014年11月份當(dāng)月共消耗焦炭3871.75萬噸，環(huán)比下降2.6%，同比增長4.8%。

　　在焦企產(chǎn)量平穩(wěn)的同時，各環(huán)節(jié)中的庫存量也同樣回落較快。焦化企業(yè)自身庫存方面：年內(nèi)焦企庫存一直處于下行通道之中，當(dāng)前焦化企業(yè)的庫存也較低，12月12日，華東、華北等六個地區(qū)獨(dú)立焦化廠庫存總和為5.7萬噸，較年初3月的19.71萬噸下降了14.01萬噸，處于近年來的低位。焦企庫存壓力的大幅下降使焦企出貨壓力大幅減小，支撐著下半年來焦炭現(xiàn)貨價格的企穩(wěn)表現(xiàn)。從流通中的港口庫存來看，天津港庫存前期一直處于上升趨勢，近期開始表現(xiàn)較快的回落走勢。12月12日幾個主要港口焦炭庫存量如下：天津港175萬噸、連云港26.9萬噸、日照港34萬噸，分別較8月最高位的314.6萬噸、33萬噸和33萬噸下降了139.6萬噸、6.1萬噸和上升1萬噸。三港口庫存總量為235.9萬噸，較8月380.6萬噸大幅回落144.7萬噸或38%，下降的趨勢非常明顯。

　　前期港口庫存方面一直處于歷史高位，目前庫存卻大幅下降，一方面是由于近期國外增加對華焦炭釆購力度，如法鋼聯(lián)、英鋼聯(lián)、美鋼聯(lián)、土耳其、波蘭等國家原來從烏克蘭采購焦炭，現(xiàn)都轉(zhuǎn)向從中國進(jìn)口，對天津港庫存依賴提高，作為焦炭貿(mào)易庫存最重要的天津港焦炭庫存下滑非常快，另一方面，天津港焦炭貨源主要來自山西及河北地區(qū)部分焦企，除部分出口及交割外，大多貨源發(fā)往華東地區(qū)鋼廠。

　　3.3.3影響焦炭價格走勢的矛盾分析

　　綜合2014年的焦炭行業(yè)數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)，在焦炭供需面未得到好轉(zhuǎn)的情況下，焦企通過附加品的銷售及利用來降低成本提高利潤，使得在整個行業(yè)不景氣的情況下仍能保持一定的盈利。但這也限制了行業(yè)的淘汰整合。作為焦煤的下游，鋼鐵冶煉的上游，冶焦行業(yè)的競爭比較充分，行業(yè)的整合能力相對較上游及下游較強(qiáng)，但由于下游鋼廠的擴(kuò)張仍未停止也阻礙了焦化行業(yè)的整合。在焦炭企業(yè)經(jīng)歷了大幅降價后，除了一些小型的焦化廠無法運(yùn)行外，大多數(shù)企業(yè)仍保持了一定的盈利。2015年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)下滑，而與之對沖的鐵路基建，一帶一路的建設(shè)需求將是決定焦炭行業(yè)需求的關(guān)鍵。隨著原油價格的大幅下挫，焦化企業(yè)賴以維持生存的附加產(chǎn)品的利潤空間也勢必得到壓縮。將會壓制，供給端或許也會發(fā)生一定的改變。2015年，焦炭行業(yè)的矛盾關(guān)注點(diǎn)集中在一帶一路及鐵路基建投資的拉動，房地產(chǎn)投資增速以及油價是否能企穩(wěn)回升。

　　4.2015年行情展望及操作策略

　　2014年是很多大宗商品大幅調(diào)整的一年，美國QE的退出及中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑，產(chǎn)能過剩都是大宗商品價格大跌的主要原因。通過上面對基本面的詳細(xì)闡述我們從現(xiàn)有的資料及數(shù)據(jù)對2015年的行情進(jìn)行展望

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　　4.1動力煤反彈后將延續(xù)下跌趨勢直至改革政策出臺

　　2015年我們對動力煤的判斷如下：第一，2015年第一季度繼續(xù)延續(xù)反彈走勢。動力煤價格從三季度末開始出現(xiàn)了一定幅度的反彈。此次反彈的主要影響因素有三個，(一)，行業(yè)集體限產(chǎn)，供給端得到了一定幅度的好轉(zhuǎn)。(二)，央行降息，催生了部分投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)短期會有一定幅度的復(fù)蘇，或許會導(dǎo)致需求增加。(三)季節(jié)性因素，煤炭的傳統(tǒng)需求旺季為每年的四季度及次年的一季度，季節(jié)性效應(yīng)顯現(xiàn)明顯。

　　第二，2015年二，三季度動力煤價格將繼續(xù)下探。直至國內(nèi)的煤炭企業(yè)出現(xiàn)大范圍的并購整合。我們做此判斷的理由是山西省政府將推動山西省的煤炭企業(yè)改革，而且據(jù)消息稱部分煤炭企業(yè)將剝離煤炭資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型為物流型企業(yè)。因此在2015年的二、三季度將密切關(guān)注山西煤炭國企改革的舉措。而這些改革措施將會對動力煤價格走勢產(chǎn)生重要的影響。

　　第三，2015年四季度動力煤或出現(xiàn)探底回升的走勢。如果二三季度國企改革政策推行順利疊加動力煤需求旺季，2015年的四季度或許是動力煤價格探底回升的最佳時間。即便是國企改革未能順利推行，四季度做多動力煤的勝率依然大于做空。

　　4.2焦煤焦炭季節(jié)性因素將逐漸顯現(xiàn)

　　宏觀方面受美聯(lián)儲加息及中國的房地產(chǎn)市場投資增速的持續(xù)下滑的壓制，預(yù)計2015年整個黑金屬產(chǎn)業(yè)鏈的需求仍難有較大的改觀，中國的馬歇爾計劃及大量的鐵路基建投資或許能對沖一部分由于房地產(chǎn)市場投資下降導(dǎo)致的供需缺口，但從總量上分析，前面的計劃仍難以形成有效對沖。而供給方面，山西地區(qū)的焦化企業(yè)的整合或許能帶動全國進(jìn)入強(qiáng)勢整合階段，從而在供給端解決行業(yè)的供需矛盾突出問題。15年的供需矛盾或許較14年有一定的好轉(zhuǎn)，因此季節(jié)性因素對焦煤焦炭的影響將會再次體現(xiàn)。一季度末二季度，由于下游開工的恢復(fù)，鋼材需求進(jìn)入旺季，下游鋼廠開始補(bǔ)庫，因而煤焦價格也進(jìn)入一輪反彈；三季度，鋼材市場再次轉(zhuǎn)入淡季，對于煤焦的需求量有所下降，煤焦價格再次轉(zhuǎn)弱；四季度，由于冬儲等因素，下游鋼廠焦化廠再次進(jìn)行補(bǔ)庫，煤焦價格企穩(wěn)。因此，我們預(yù)計，2015 年焦煤焦炭期價一季度弱勢，二季度不排除面臨小幅反彈，三季度再度轉(zhuǎn)弱，且出現(xiàn)年內(nèi)低點(diǎn)，四季度企穩(wěn)。考慮到明年全年焦煤焦炭價格仍處于相對偏空格局，因此操作上建議關(guān)注2015年初以及二季度末的逢反彈拋空機(jī)會。

　　海證期貨 楊東

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