客戶端 查看最新行情

　　　 ——2015年膠合板投資策略報告

　　要點與建議

　　 1、中央經濟工作會議把穩增長當作2015年首要任務。中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時，把穩增長作為五大主要任務之首。

　　2、我國房地產市場投資增速下滑，全國商品房銷售面積及銷售額增速大幅下降。

　　3、2014年1-11月，我國膠合板累計產量為15786.42萬立方米，同比增長7.20%，但需求不振。

　　 4、1-10月份我國累計進口原木和鋸材的進口金額增加幅度依然明顯大于進口數量的增長幅度，說明我國木材進口成本總體在增加。

　　5、隨著未來交割參與度逐步增加，膠合板期貨價格重心將下移。

　　 6、預計2015年1-3月季節性淡季的時候，期貨市場價格不排除進一步走低的可能。只有到明年4、5月份出口和國內需求小旺季來臨，市場價格才會逐步好轉并探底回升。

　　7、建議在明年4月份之前，操作上還是以逢高沽空或持有空單為主；到4、5月份，如果市場探底回升，可以考慮波段介入做多。到年中的時候，如果宏觀經濟形勢出現好轉，這時就會有中線好轉的機會，中線投資介入時機就會來臨。

　　一、 2014年膠合板市場回顧

　　1、期貨

　　今年以來，膠合板期貨呈現震蕩沖高以后大幅回落的走勢。2014年8月初膠合板1501合約最高時曾經沖高到142.40元/張，12月18日最低時達到117.65元/張。震蕩幅度是很大的。如果以130元/張為中間價，最大振幅達到19%。請參看圖1。

　　圖1：膠合板期貨BB1501合約走勢圖

　　數據來源：博易大師，華聯期貨數據庫

　　圖2：2014年底全國各地膠合板價格

　　數據來源：百年建筑網，華聯期貨數據庫

　　2、現貨

　　相比期貨，現貨膠合板走勢則相對平穩，今年15厘細木工板現貨價格指數總體橫盤震蕩，波動幅度比較有限。截至12月19日，根據百年建筑網，全國各主要交割地點現貨報價如下：浙江杭州兔寶寶牌2440*1220*15mm杉木芯E1級一等品細木工板市場價為150元/張，18mm市場價為170元/張；江蘇南京舜天利華牌2440*1220*15mm松木芯E1級一等品細木工板出廠價為130元/張，18mm出廠價為148元/張；江蘇常州祥福潤牌2440*1220*15mm楊木芯E1級一等品細木工板市場價為133元/張，18mm市場價為145元/張；廣東廣州凌利牌2440*1220*15mm馬六甲芯E1級一等品細木工板出廠價為142.5元/張，18mm出廠價為152.5元/張；天津鵬鴻牌2440*1220*15mm楊木芯E1級一等品細木工板市場價為148元/張，18mm市場價為158元/張；廣西南寧元香牌2440*1220*15mm杉木芯E1級一等品細木工板出廠價為120.5元/張，18mm出廠價為145.5元/張。請參看圖2。

　　二、2015年我國宏觀經濟及房地產市場形勢分析

　　1、經濟總體低迷，但明年下半年會有改善

　　12月11日，2014年中央經濟工作會議在北京閉幕，中央經濟工作會議把穩增長當作2015年首要任務。中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時，把穩增長作為五大主要任務之首。會議決定明年要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。會議提出積極的財政政策要有力度，實指要更積極；貨幣政策要更加注重松緊適度，實指要更寬松；要促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長，但強調投資仍要發揮“關鍵作用”，基礎設施互聯互通和“一帶一路”等戰略被寄予厚望。會議首次全面闡釋新常態，九大特征、八個更加，強調穩中求進。會議從九個層面首次全面闡釋了新常態，并提出八個更加注重。與之前市場上很多偏頗的理解不同，新常態九個特征并非強調的是適應經濟增速下行，而強調的是穩中求進、結構優化，即消費繼續發揮基礎作用，投資繼續發揮關鍵作用，出口繼續發揮支撐作用，從傳統增長點轉向新的增長點。穩增長為先，“保持經濟穩定增長”被定為明年五大任務之首。會議指出“經濟下行壓力較大”，不同于去年“經濟存在下行壓力”。在此基礎上會議明確了明年工作主要任務，其中“保持經濟穩定增長”被當作五大任務之首，這一點與去年經濟工作會議有明顯區別。會議還提出“要圍繞發展面臨的突出問題推進改革”，即通過改革促發展。我們預期的五大改革全部提到，尤其是“推進國企改革要奔著問題去”，國企改革將實質性加速。首提“積極的財政政策要有力度”，預計將降稅增支，提高赤字率。積極財政政策的定位沒變，但“積極的財政政策要有力度”是新的提法，何謂有力度？除了進一步減稅之外，更需要增支，預計中央財政支出規模和赤字規模都將擴大，預計赤字率將提升到2.5%以上。首提 “貨幣政策要更加注重松緊適度”，實質指現在太緊，要寬松。穩健的貨幣政策的提法沒變，但“貨幣政策要更加注重松緊適度”，盡管沒有說進一步放松，但“更加”一詞毫無疑問暗示現在偏緊，政策尤其是利率政策調整已經滯后于經濟下行和物價下行，松緊適度實質上是說現在太緊，要寬松，我們維持未來12個月最多可有3次降息，6次降準的判斷。提出三駕馬車均衡增長，投資仍被賦予“關鍵作用”。會議提出三駕馬車要更均衡地拉動增長，在對新常態的闡釋中，投資仍被賦予“關鍵作用”。會議進一步指出雖傳統投資飽和，但基礎設施互聯互通和一些新的投資機會大量涌現，“一帶一路”等外向投資戰略更是被寄予厚望。區域政策是亮點，重點實施一帶一路、京津冀、長江經濟帶三大戰略。會議提出要優化經濟發展空間布局，并指出要重點實施一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶等三大戰略，建議積極關注。同時會議再次提出“推廣上海自由貿易試驗區經驗”，預計自貿區模式將繼續擴展。

　　根據最新的經濟數據顯示，2014年11月份，我國工業生產者出廠價格同比下降2.7%，環比下降0.5%。工業生產者購進價格同比下降3.2%，環比下降0.7%。1-11月平均，工業生產者出廠價格同比下降1.8%，工業生產者購進價格同比下降2.0%。12月18日，匯豐銀行公布了我國12月匯豐PMI預覽初值49.5,比11月終值回落0.5個點，為七個月以來首次跌破枯榮線，表現非常疲軟。12月份匯豐PMI 預覽初值預示制造業延續疲態。生產指標受終端需求疲軟和APEC 期間部分停工工廠暫緩開工影響而維持低位徘徊，內需大幅下滑導致需求低迷，企業的原材料采購備貨活動和意愿并不積極，工業制造業通縮壓力持續惡化。在匯豐PMI 的全部分項指標中，更應看重價格指標(有效性更強)，目前價格指標惡化反映出工業領域通縮狀態持續加劇，可能不利于制造業企業經營信心和生產預期。當前的制造業產銷形勢惡化，表現出經濟整體下行的壓力持續增加。

　　據專家預測，預計2015年的經濟走勢可能前低后高。因為在2015年的上半年，宏觀經濟會延續2014年下半年，穩增長壓力比較大，下行壓力還會持續。到了2015年的下半年，整個經濟運行的節奏可能會適當地加快。特別是房地產行業總體上講可能基本穩定甚至略有上升，這是支撐2015年下半年經濟有所上升的一個重要的因素。請參看圖3。

　　圖3：我國工業品出廠價格指數(PPI)

　　數據來源：東方財富網，華聯期貨數據庫

　　圖4：全國房地產銷售面積及銷售額增速

　　數據來源：國家統計局，華聯期貨數據庫

　　2、我國房地產市場投資增速下滑，全國商品房銷售面積及銷售額增速大幅下降

　　2014年1-11月份，全國房地產開發投資86601億元，同比名義增長11.9%，增速比1-10月份回落0.5個百分點。其中，住宅投資58676億元，增長10.5%，增速回落0.6個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為67.8%。1-11月份，商品房銷售面積101717萬平方米，同比下降8.2%，降幅比1-10月份擴大0.4個百分點。其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降9.2%，商業營業用房銷售面積增長7.1%。商品房銷售額64481億元，下降7.8%，降幅比1-10月份收窄0.1個百分點。其中，住宅銷售額下降9.7%，辦公樓銷售額下降20.9%，商業營業用房銷售額增長7.2%。11月份，商品房銷售面積13223萬平方米，比10月份增加1861萬平方米；商品房銷售額8096億元，比10月份增加938億元。單月銷售面積和銷售額創今年各月新高。1-11月份，房地產開發企業到位資金110115億元，同比增長0.6%，增速比1-10月份回落2.5個百分點。其中，國內貸款19252億元，增長9.0%；利用外資530億元，增長11.8%；自籌資金46243億元，增長8.2%；其他資金44089億元，下降9.3%。在其他資金中，定金及預收款26810億元，下降12.2%；個人按揭貸款12130億元，下降4.2%。。請參看圖4。

　　三、2015年膠合板市場形勢分析 1、膠合板市場供需情況分析

　　供給分析：

　　生產方面，當前膠合板市場延續不溫不火的行情，國內近三成廠家因行情低迷處于停產狀態，行業開工率在65%左右。廠家主流規格現貨供應較充足，供大于求局面短期難改；非主流規格板材接單生產，但訂單量較少，現貨供應略緊。下游需求淡季深入，廠家開工積極性降低，后市產量或繼續縮減。單板生產受天氣影響較大，單板供應量相對充足。11月下旬已來，膠合板市場形勢維持低位平穩格局，行情長時間萎靡不振。由于東北原木禁伐，加之經過長期地砍伐，國產原木材直徑日益縮小，優質木質原料供應緊張，難以支撐板材質量；另一方面，市場需求量逐漸縮小，下游客戶采購量較少，批量出貨較為困難，且價格長期處于低位，利潤越來越薄，商戶經營困難，打擊廠家生產積極性，部分小廠長期處于半開半停狀態。

　　產量方面，我國膠合板月度產量在今年3月創下階段性低點后，隨后幾個月明顯回升，6月份達到階段性高點，7、8月份因高溫淡季出現回落，9、10、11月份又穩步回升。其中，2014年11月，膠合板當月產量為1561.79 萬立方米，同比增長3.03%。2014年1-11月，我國膠合板累計產量為15786.42萬立方米，同比增長7.20%。預計12月份仍保持較高的水平。

　　進口方面，根據海關公布的數據，2014年10月份我國膠合板進口1.70萬立方米；1-10月累計進口13.05萬立方米，累計同比增加21.30%。截至12月20日，11月份的進口數據仍未公布。請參看圖5。

　　圖5：膠合板進口對比圖(萬立方米)

　　數據來源：WIND，華聯期貨數據庫

　　圖6：膠合板出口對比圖(萬立方米)

　　數據來源：WIND，華聯期貨數據庫

　　需求分析： 出口方面，根據海關數據顯示，2014年10月份我國膠合板出口96.12萬立方米，出口金額4.68億美元。2014年1-10月，我國膠合板累計出口967.35萬立方米，累計同比增加13.80%；累計出口金額為47.91億美元，累計同比增加15.30%。請參考圖6。

　　出口環境方面，2013年主要家具進口國包括美國、德國、法國、英國和加拿大。而主要家具出口國則為中國、德國、意大利、波蘭和美國。據CSIL預測，2014年全球家具總消費量將同比增長3.3%，大部分增長將集中在新興市場。盡管近幾年全球家具產值增速有所放緩，但整體上仍保持持續增長的勢態。這主要歸因于全球城鎮人口、居民收入以及建筑業投資額的增長，人造板出口仍有較廣闊的發展空間。自2015年4月1日起，歐盟將把甲醛分類為“致癌物質1B類”。因歐盟地區是中國人造板出口的第二大市場，每年出口量占到總量的25%左右，未來出口歐洲的人造板企業將面臨更加嚴格的環保標準，部分廠商或被迫退出歐洲市場，但壓力也產生動力，嚴格的環保標準也將加快刺激行業發展，部分廠商或提前完成產品質量的升級。從今年以來出口形勢看，由于春節長假影響2月份出口量最低，此后至5月份出口不斷增加，5月份錄得僅次于1月份而成年初以來出口量第二大月份，不過此后至9月份，月出口量不斷降低，10月份小幅回升。盡管1-10月份累計出口量同比增長了13.8%，但考慮到2013年我國膠合板出口狀況仍相對比較低迷，基數較低，由此說明今年以來我國膠合板出口情況依然不樂觀。 內需方面，我國木質家具2014年1-11月份產量為23770.05萬件，累計同比增長1.82%，盡管連續七個月累計保持增長，但增長的幅度維持低位水平，而且累計同比增長幅度不如金屬家具和軟體家具。不過國內家具消費仍保持較高增速，1-11月全國家具零售額累計達到2013.10億元，累計同比增長14.00%，遠高于木質家具產量累計同比增長幅度，其中增長推動可能來自于非木質家具。此外，家具出口市場亦依然低迷，1-11月我國家具及其零件出口金額累計為465.18億美元，與去年累計同比下降0.10%，依然低迷不振。不過前期有消息，國家標準委即將對強制性國標GB18580-2001《室內裝飾裝修材料、人造板及其制品中甲醛釋放限量》做出修訂，原標準中的E2標準將被剔除。甲醛釋放量一直困擾著人造板生產廠家以及終端消費者，雖然質量升級是人造板行業大大勢所趨，但是就目前行業發展現狀來看，E2級產品仍占據業內主流。E2級標準的剔除，表明未來國內人造板消費的主流方面，E2級產品面臨淘汰，環保型產品有較廣闊的發展空間，這對于在大商所上市的質量要求很高的膠合板標準品來說或會有所提振。

　　2、膠合板上游原料分析

　　木材方面，膠合板的主要原料來自于木材，相較于纖維板，由于對木材原料要求較高，板材成本占膠合板生產成本的70%，因此高企的木材價格對膠合板的支撐更明顯，且對原木、鋸材等木料具有較高要求。一直以來，我國木材供給格局偏緊，木材對外依賴度較高，原木主要依靠進口。今年以來，受東北大[微博]興安嶺全面啟動商業禁伐影響，我國木材進口量更是大幅增長，而且價格還不斷震蕩走高，預計中期膠合板的成本支撐尚難以大幅弱化。2014年1-10月份，我國累計進口原木4312.16萬立方米，同比增長16.70%；累計進口金額101.26億美元，同比增加33.70%。1-10月份我國累計進口鋸材2122.36萬立方米，同比增長7.60%；累計進口金額66.78億美元，同比增加20.60%。其中，今年10月份我國進口原木數量369.29萬立方米，進口金額8.00億美元；今年10月份，我國鋸材進口數量210.15萬立方米，進口金額6.38億美元。今年1-10月份我國累計進口原木和鋸材的進口金額增加幅度依然明顯大于進口數量的增長幅度，說明我國木材進口成本總體在增加。請參考圖7。

　　圖7：原木鋸木進口價格月線圖(美元/立方米)

　　數據來源：WIND，華聯期貨數據庫

　　圖8：甲醛、尿素企業出廠價格(元/噸)

　　數據來源：WIND，華聯期貨數據庫

　　人工成本方面，目前我國纖維板一般以大型生產線的方式進行生產，國內設備水平較高，而細木工板的生產屬于勞動密集型行業，生產設備相對于纖維板來說屬于中小型。我們經過對膠合板企業的調查發現，人工成本已經成為膠合板企業僅次于木材的較大成本開支之一，占到總成本的10%左右。2013年我國有27個省上調了最低工資標準，2014年初以來我國最低工資標準已經上漲了200元。截至6月底，全國已有10個省(區、市)發布了2014年的企業工資指導線，其中河南和新疆的基準線最高，均上調15%。湖北省的基準線最低，但也在10%。由于膠合板現貨漲價很難，因而人工成本不斷上升使企業的經營壓力也不斷增加。

　　粘合劑方面，膠合板的重要原料脲醛樹脂粘合劑價格變動比較小，而且膠合板對粘合劑的用量相對纖維板而言比較少，粘合劑的價格對膠合板影響也比較小。這種粘合劑是由尿素和甲醛反應生成的。今年初以來甲醛總體呈震蕩走低態勢，6月至11月份連續幾個月維持弱勢平衡，價格波動不大，但進入12月份以后，在原油價格大幅下挫的影響下，終于向下選擇，大幅下降250元/噸左右，截至12月19日，河北勝利建材化工出廠價為3100元/噸。當前甲醛生產企業已經處于幾乎全線虧損的狀態。尿素方面，國內尿素價格在2013年三季度止跌以后一直在低位弱勢盤整，截至12月19日，中海油化學大顆粒尿素出廠價為1550元/噸。請參看圖8。

　　3、膠合板成本分析

　　膠合板期貨的交割標的為符合國標的GB/T5849的細木工板。當前市場細木工板現貨價格相對穩定，最低可交割品價格范圍在130元上下。以山東、福建地區細木工板為例，山東市場細木工板底價在105元/噸，交割地貼水20元/噸；福建地區可交割標準品價格也在130元/上下。如添加增值稅成本，價格則需增加7-8元/噸。標準地江蘇、浙江一帶大廠板材價格相對較高，其杉木多采購至福建地區造成了成本的上移。按照當前行業13%的銷售利潤率估算，目前細木工板最低成本價格應在116元/噸。以此計算期貨價格的理論成本，需再添加3元/噸(如涉及復檢則增加至4.8元/噸)的期貨交割費及運輸等其他雜費，預計期貨理論成本將增加至125-130元/噸，其中還不包括倉儲費。從膠合板期貨合約的指數連續圖上看，膠合板期貨自上市以來基本維持在成本線上運行，只在年初出現過一次跌穿120低點的走勢，隨即價格回升。今年以來各主要合約活躍期內都在120元以上運行，表明理論成本對期貨價格的支撐作用。從膠合板交割成本來看，馬六甲板芯的細木工板折算期貨成本在140左右，桐木板芯的成本約在135元左右，從現貨市場來看，由于能夠生產符合交割品級的膠合板廠家較少，且由于交割品級的膠合板存在寬厚比、芯條長度的限制，在制作過程中需要人工挑選，額外成本較高，加上期價多數時間在低位運行，限制了大部分廠家生產符合交割品級交割品的生產動機。因此，膠合板倉單的出現必須要求期價出現高于成本的較高溢價，這個從今年以來各主要合約交割數量很少情況就可以說明問題。

　　4、期貨倉單下游接貨意愿不強

　　一方面，當前我國細木工板市場下游正逐步被生態板替代，生態板才是目前家裝市場主力；另一方面，家具現貨原材料市場以定制為主，下游對品牌有明顯依賴感，不同地區對于不同品牌信任程度不同；品牌企業從期貨市場接貨再銷往現貨市場，可能涉及侵權問題。而國標對于膠合板的平整度檢測要求低于生態板(生態板表皮用奧古曼，8元/張；細木工板用楊木，2元/張)，導致目前交割細木工板無法用于生態板加工。在這種情況下，下游企業自然對期貨倉單接貨意愿不強。

　　5、隨著未來交割參與度逐步增加，膠合板期貨價格重心將下移

　　膠合板上市以后曾備受市場資金關注和熱炒，主要原因在于交割方面的諸多問題，尤其體現在交割標的的質量標準、質檢、與市場主流需求的兼容等問題上。由于市面上的兩板貨源多數無法達到交割標準或經濟性較低，因此需要工廠專門定制，從而導致在產品質量、產量規模、交貨時間等因素上存在諸多不確定性。正因如此，今年4、5月份膠合板1405合約臨近交割時多頭資金仍不斷涌入并推高期價，一度引發“逼倉”擔憂，此后1409合約在7、8月份也似乎在“復制”4、5月份市場走勢。

　　不過隨著時間的推移，一些機構在參與交割和熟悉相關程序以后，膠合板的交割量也在不斷增多。從膠合板倉單數量走勢可以發現，9月交割量較前一主力合約5月合約大幅增加。4月合約交割前，膠合板最大倉單數為14張，至5月合約交割前，最大數量上升至137張。7月底，倉單數量集中注銷。進入8月交割前，倉單數量即超過前期7月之前。進入9月交割，倉單數量大幅增加，并超過500張。這大大改變了市場對膠合板倉單供應數量的預期。另外，此前交割的細木工板中主要以杉木、馬六甲板芯等高規格細木工板為主，而在9月的交割中，各種材質板芯膠合板均參與交割，其中包括桐木、楊木等成本較低板芯膠合板。桐木、楊木等成本較低板芯膠合板通過質檢，這標志著膠合板期貨基本面出現了明顯變化。據悉，山東地區生產的桐木、楊木板芯成本在75—78元/張左右，加上面板、中板以及其他交割費用，18mm的細木工板至江蘇地區交割的成本約在135元/張，折合盤面價格約在120元/張。由于大商所已經于8月20日下發通知，對相關倉單管理辦法進行了修改，將自1508合約開始，增加膠合板品種廠庫交割制度，隨著未來工廠參與度的逐步增加，若膠合板期貨價格上漲至高位，預計后期將有更多的低價板芯膠合板參與交割，膠合板價格重心或將下移。

　　四、2015年膠合板市場展望及投資策略

　　展望2015年膠合板市場形勢，在宏觀經濟和房地產市場低迷的影響下，膠合板期貨價格的重心正在不斷下移，盡管11月份央行[微博]意外降息，但降息以后至12月份中下旬對膠合板不僅沒有像樣的提振作用，膠合板期貨價格反而不斷走低并創出年內新低。考慮到春節需求旺季即將過去，預計2015年1-3月季節性淡季的時候，期貨市場價格不排除進一步走低的可能。只有到明年4、5月份出口和國內需求小旺季來臨，市場價格才會逐步好轉并探底回升。考慮到中央經濟工作會議把穩增長當作2015年首要任務，中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時，把穩增長作為五大主要任務之首。在積極的財政政策和穩健的貨幣政策指導下，預計明年下半年經濟會有好轉，這樣到時膠合板期貨價格才會真正筑底回升。

　　投資策略上，筆者建議在明年4月份之前，操作上還是以逢高沽空或持有空單為主；到4、5月份，如果市場探底回升，可以考慮波段介入做多。到年中的時候，如果宏觀經濟形勢出現好轉，這時就會有中線好轉的機會，中線投資介入時機就會來臨。具體操作上，建議投資者可依托季度線操作，突破的時候介入，一旦破位則止損或止盈離場。請參看圖9、圖10。

　　圖9：BB1501合約中期趨勢圖

　　數據來源：博易大師，華聯期貨數據庫

　　圖10：BB1505合約中期趨勢圖

　　數據來源：博易大師，華聯期貨數據庫

　　華聯期貨 黃忠夏