摘要：

　　 2015 年橡膠下游需求缺乏亮點。橡膠的下游需求主要集中在輪胎上。但與配套胎密切相關的汽車銷量，近年來增速明顯放緩。可以斷定，未來一段時期內汽車銷量的低速增長將成為一個新常態。商用車對于輪胎需求的影響要大于乘用車，但乘強商弱的格局使得輪胎需求的下降被進一步放大。與替換胎需求密切相關的固定資產投資和房地產投資，我們目前仍然看不到太大的改善空間。(2015 年中央可能會出臺一些刺激政策穩定增長，這可能將改善固定資產投資及房地產投資。)輪胎行業在2015年要面對高庫存的現實狀況，美國的雙反又給占40%的出口需求制造了巨大的障礙。

　　 天膠產量增速放緩，或者下降。但是潛在產能仍然巨大。由于膠價低迷，天膠產量在2015 年可能仍然沒有太大的增長空間。但是天膠的產能在過去得到了快速的增長。

　　總種植面積的擴大，新膠逐漸開割，導致開割面積也得到進一步的增加。產能的上升意味著膠價難以無限制的上升，因為當價格上升之后，將促使更多的產能得到釋放。

　　 2015 年國儲局的收儲將減少接近13 萬噸的供應。2014 年12 月，國儲局在2015 年上半年的收儲計劃已經確定完成。國儲局這次收儲量在12.85 萬噸，收儲的對象分別是海南橡膠、中化國際和云南農墾。價格在12000-13000 元/噸之間及期貨價格的加權平均價。但2015 年仍然要關注國儲局是否可能拋儲：因在2009 年收儲的全乳膠已經接近保質期。如果拋儲出現的話，國內本已脆弱不堪的供求失衡將進一步加劇。

　　 內松外緊將是2015 年中國面臨的一個大環境。2015 年，中國的經濟政策基調在中央經濟工作會議上已經得到了初步的體現。貨幣政策將有所放松，而財政政策的力度也將可能加強。歸根到底，在調整經濟結構之前，穩定經濟增長仍然是中國政府的工作要點之一。從2014 年的降息和新增貸款在年末的大幅增長方面，就已經可以看到這個跡象。美國的經濟復蘇較為確定，就業得到明顯的改善，美聯儲在2015 年進入加息周期將是一個大概率事件。歐洲將擴大資產負債表，而日本經濟將暫時得到緩解。

　　 2015 年膠價可能有一些上漲的機會。目前的膠價已經臨近膠農的承受底線，膠價在2015 年的下行空間所剩不多，可能存在一些零星的上漲機會。這些上漲機會可能是中國政府的刺激政策所帶來的。2015 年貨幣政策的放松和財政政策的加強可能會催發一波反彈機會。但鑒于天然橡膠的潛在產能巨大，膠價上行的空間有限。

　　一、 2014年行情回顧

　　2014年膠價全年都呈現下跌的態勢。滬膠主力從年初的19670元/噸跌至年末的12500元/噸附近，下跌幅度達到36.45%；日膠從年初的262.6日元/公斤，連續不斷的下跌，最低跌至10月2日的175.4日元/公斤，但之后反彈，又回到200日元/公斤之上。全年跌幅23.84%。

　　圖 1：2014滬膠一路下跌　　圖 2：日膠全年走弱，但四季度有一定反彈

　　資料來源：文華財經 中信期貨研究部　　資料來源：文華財經 中信期貨研究部

　　二、 2015年橡膠需求仍然缺乏亮點

　　分析橡膠的需求要抓住主要矛盾。由于天然橡膠的下游主要是輪胎行業，因此天然需求主要是圍繞輪胎展開分析。輪胎的用途可以劃分為配套胎和替換胎。其中配套胎與汽車產銷量密切相關，而替換胎則和重卡休戚相關，重卡輪胎的替換頻率又和固定資產投資等數據息息相關。下文對天然橡膠需求的展望和分析將主要圍繞上述的邏輯展開：分別探討未來汽車銷量的增長變化趨勢、輪胎的產量增長趨勢、出口的形勢變化、以及和替換胎密切相關的固定資產投資、貨運量變化趨勢。

　　1. 2015年汽車銷量將繼續維持低增長，低增長成為新常態

　　汽車銷量的高速增長在2011年之后就偃旗息鼓。2014年的汽車銷量增速預計將保持在10%以內。而2015年汽車銷量的增速同樣難以擺脫這個范圍�？傮w來說，汽車銷量的增速已經進入一個平臺期。

　　2014年汽車銷量增速走低。2014年1-11月，我國汽車累計銷量2107.8萬輛，去年同期累計銷量為1985.9萬輛，同比增長6.14%。但進入9月以后，我國汽車銷量同比增速一直保持在3%以內，反映出我國汽車消費增長乏力。

　　圖 3：我國汽車銷量　　圖 4：汽車銷量增速對比

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　汽車銷量增速的下降與整體經濟增長回落有一定關系。在2015年經濟增長繼續放緩的背景下，預計2015年的汽車消費也將難以見到亮點。低速增長將成為汽車行業的新常態。

　　2. 乘強商弱的格局仍然將延續

　　根據中國汽車工業協會的分類，汽車可以分為乘用車和商用車兩類。在我國汽車消費增長當中，乘用車的增長擔綱了主要力量。近幾年，乘用車一直維持正增長。但商用車在今年卻遭遇了同比下滑的情況，乘強商弱的現象逐年增強。

　　2015年乘強商弱的整體趨勢仍然將維持。主要理由是：我國仍然處于城鎮化的進程當中，汽車保有量的提高尚有進一步提高的空間。基于這個理由，乘用車的增速還能繼續維持正增長。但是商用車則不然，與投資密切相關。一旦投資放緩，商用車的增長也將放緩。2014年甚至一直是負增長，降幅在15%左右。

　　圖 5：乘用車商用車同比增速比較　　圖 6：乘用車/商用車比值變化

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　從圖6我們可以看到：乘用車/商用車的變化有一定的季節性規律。但在季節性變化的規律背后，我們同樣也可以看到乘用車/商用車比例整體是向上的。這說明在汽車增長的領域當中，乘用車始終要領先商用車。這從另一個方面說明在汽車領域消費增長要大于投資增長帶來的增量。(乘用車代表了消費，商用車代表了投資)

　　3. 2015年重卡需求要受到剛需提前支取的影響

　　在商用車中，重卡銷量又是一個非常重要的輪胎需求的指標。重卡在輪胎消費當中的重要性主要體現在以下幾點：

　　1. 重卡一般具有多個輪胎。大的重型貨車一輛車具有幾十個輪胎。而普通的乘用車一般只有四個輪胎，一輛重卡所消耗的輪胎數甚而能夠抵得上五輛甚至更多的乘用車。

　　2. 重卡的輪胎一般都比較大，耗膠量更多。一般來說，子午胎中的工程胎的天然橡膠需要耗費90~96公斤，載重胎需要耗費天然橡膠20公斤左右。輕卡略少，只有3公斤。而轎車胎則在1.5公斤左右。一個工程胎消耗的天膠的數量是轎車胎的60倍。

　　3. 重卡的輪胎更換頻率更高。用得快的非三包胎兩個月就需要更換一次。三包輪胎用得稍長，路況好一點也要半年左右便要更換輪胎，更換時間最多不會超過一年。而乘用車胎一般三年才更換一次輪胎。

　　從上面三點可以看出，重卡行業在天然橡膠消費當中的重要意義。

　　進入2015年，重卡消費要面臨的一個最大挑戰就是國四升級后面對的提前支取的影響。國四標準的升級從2013年開始便開始在部分城市得到執行。由于國四標準的重卡要比國三標準的貴幾萬塊錢，此項政策的出臺導致了很多用戶提前在2013年以及2014年上半年提前采購。因此我們可以發現在2013年和2014年上半年，重卡的銷量仍然可以達到6萬輛/月以上。高的時候甚至可以逼近10萬輛/月。

　　2014年的下半年，重卡銷量增速顯著回落，多數月份同比降幅達到20%甚至更高。按照這個趨勢，如果2015年投資方面沒有特別明顯的改善的話，重卡銷量定然難以有亮點。

　　圖 7：滬膠與重卡銷量同比增速的關系

　　資料來源：Wind，文華財經，中信期貨研究部

　　重卡銷量增速對于膠價的拐點具有較為精準的提示意義。我們從圖7當中可以看出，重卡銷量增速相對于膠價約有6個月-1年的提前量。我們從目前重卡銷量增速的表現來看，在未來半年內，膠價都難有大的作為。

　　圖 8：重卡銷量及同比增速　　圖 9：重卡銷量季節性走勢

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　4. 固定資產投資減速

　　重卡可以分為物流類重卡和工程類重卡兩類。其中工程類重卡主要用于建設項目開工。而物流類重卡主要用于運輸。因此工程類重卡和固定資產投資和房地產投資息息相關，而物流類重卡的需求則和貨物運輸量和周轉量有著緊密的關系。

　　在進入2014年以后，固定資產投資的增速出現了明顯的下滑。2013年，固定資產投資完成額單月同比增速水平在17-21%之間，但2014年，該值主要圍繞在11-16%之間波動。從固定資產投資完成額的單月同比增速上我們可以大致判斷得出，今年的投資有所下降。這也是造成終端需求疲弱的一個重要原因。

　　固定資產投資中基礎設施投資完成額增速也出現了下降，增速從原來的20%以上下降到20%以下成為常態。

　　圖 10：固定資產投資單月值及同比增速　　圖 11：基礎建設投資單月值及同比增速

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　5. 房地產投資可能難以見到明顯增速

　　2009年和2011年我國的房地產投資得到了快速的發展。2009年房地產開發投資增速從1%的位置回到30%，用了只有半年時間。2012年，房地產開發投資增速甚至達到了100%以上。投資的增長背后伴隨著銷售面積和新開工面積的增長。而2014年的房地產開發投資增速目前也正處在低谷，那么對于未來的2015年，是否能夠實現快速翻身呢？

　　圖 12：房地產開發投資完成額同比增速　　圖 13：商品房銷售面積和新屋新開工面積同比增速

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　我們的答案是否定的。

　　圖 14：參照2009年和2012年，2015年的社融總額需要達到19~20萬億

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2009年的社會融資總額相對2008年幾乎翻番。這部分資金量的支持促使了2009年之后房地產投資的大幅反彈。但根據2014年12月政治局會議的結果，M2的增長目標估計在12-!2.5%左右，并不支持社會融資總量的放量增長。2015年的房地產更為可能的結果是政府通過放松政策，將地產的銷售和投資穩定在2013年的水平，延緩地產去產能的過程。

　　6. 輪胎的產量下降，出口遇阻

　　2015年輪胎的產量主要面臨兩個問題：一是庫存過高；二是美國的雙反政策對我國輪胎出口造成的阻礙。

　　2013年以來，輪胎的產成品庫存又在不斷增加。到2014年10月份，輪胎的產成品庫存增加到280.09億元。

　　圖 15：產成品存貨迭創新高 (單位：萬元)

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2012年9月，美國對華輪胎特保案到期終止。自此之后，中國的輪胎出口有了飛躍的增長。2013年，我國輪胎出口當月同比增速恢復到10%以上水平。我國輪胎出口占國內產量的比重約為一半左右。因此輪胎出口的多少對于輪胎的需求具有至關重要的影響作用。不過由于出口環境正在變得越來越險惡，輪胎出口占輪胎產量的比重也在近期以來不斷下降。

　　圖 16：輪胎外胎產量及同比增速　　圖 17：輪胎出口變化及同比增速

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖 18：輪胎出口占輪胎產量的比重

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2014年11月24日，美國商務部對從中國進口到美國的轎車和輕卡輪胎征收反補貼稅做了初步裁定。對山東永盛橡膠征收最高稅率，達到81.29%，對固鉑輪胎征收12.5%的關稅，對福建佳通征收17.69%的關稅，對國內其他企業征收15.69%的關稅。美國商務部表示最終反補貼稅率的結果最終將在2015年4月6日確定。而專家估計，等2015年反傾銷結果出來以后，美國將可能對中國出口到美國的乘用車輪胎和輕型卡車輪胎征收60%的關稅，很可能是持久的。更糟的是，歐盟、日本、印度和澳洲等國家和地區可能會跟風，形成連鎖反應。

　　三、 價格低迷，天膠產量增長放緩，但潛能較大

　　1 ANRPC產量增長有限

　　由于膠價不斷走低，2014年ANRPC的產量增長受到一定的影響。1-11月，ANRPC的橡膠產量共計991.54萬噸。2013年同期為1008.46萬噸。減少了16.92萬噸，同比下降1.68%。

　　泰國是目前全球產膠量最大的國家。1-11月，泰國產量共計達到358.9萬噸。而去年同期為371.8萬噸。膠價的低迷使得膠農割膠積極性下降，這是產量回落的重要原因。

　　2 部分生產國產量增長放緩，但部分生產國產量增長迅猛

　　由于膠價低迷，膠農的割膠積極性下降，泰國今年的產量可能將下降至400萬噸左右。

　　圖 19：ANRPC生產國天膠產量當月值　　圖 20：泰國天膠產量當月值

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　印尼和馬來西亞兩國的產量增速也出現下降。印尼1-11月產量共計295.9萬噸。而去年同期為292.1萬噸。而馬來西亞的產量下降則更為明顯：1-11月，馬來西亞天膠產量僅有63.55萬噸。而去年同期尚有75萬噸。從圖中可以看出，馬來西亞的產量一年更比一年低。這可能與馬來西亞從種植橡膠向種植棕櫚樹轉變息息相關。

　　圖 21：馬來西亞天膠產量當月值　　圖 22：印尼天膠產量當月值

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　在產膠大國減少產量的同時，越南和柬埔寨兩國的產量卻出現了較大的增長。尤其是越南，增長比例相當高。2014年1-11月，越南天膠產量合計達到97萬噸，而2013年同期越南產量只有86.8萬噸。越南作為后起之秀，未來將成為全球范圍內重要的天然橡膠生產國。柬埔寨目前的基數較低，2014年1-11月，柬埔寨天膠產量10.02萬噸，去年同期為9.67萬噸。越南和柬埔寨等國產量增加，是這幾年種植面積擴張的結果。預計越南今年產量可望達到109萬噸。而柬埔寨的產量可能達到8.75萬噸。同比增速仍可達到13.5%。

　　圖 23：越南天膠產量當月值　　圖 24：柬埔寨天膠產量當月值

　　　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　印度的產量縮減尤其嚴重。我們從圖中可以看出，從8月開始，今年印度的產量就大幅度的低于往年水平。印度產量下滑，是由于膠價低迷，導致大約有9.6萬公頃的膠林被棄割，2014年的割膠面積下降到43.8萬公頃。

　　菲律賓的產量上調至11.5萬噸。1-11月菲律賓的產量合計為10.02萬噸，去年同期為9.67萬噸。

　　圖 25：菲律賓天膠產量當月值　　圖 26：印度天膠產量當月值

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

圖 27：中國天膠產量當月值　　圖 28：斯里蘭卡天膠產量當月值

資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　1-11月斯里蘭卡的天膠產量合計為9.77萬噸，預計全年的產量為10.69萬噸。同比下降16.7%。產量回落，一方面是膠價低迷的影響，另一方面今年6月份開始的暴雨也導致了產量減少。

　　3 橡膠生產國的產能變動預示未來產量增長的潛力

　　根據ANRPC的預計，2014年總產量預計為1032.2萬噸，同比下降7.6%。2012、2013年天膠總產量分別為1066.6萬噸和1116.5萬噸。

　　影響產量的主要有幾個因素：

　　1. 種植面積。種植面積的多少決定了產量的上限。在其他條件不變的前提下，種植面積越大，產量提高的潛能也就越大。

　　2. 開割面積。開割面積是現實中可以割膠的產量。在種植面積當中，包含一些可能不適合割膠的一些膠林。這些膠林可能因為產量很低而遭到棄割。而開割面積則可以更加真實的反應實際產量。

　　3. 單位開割面積產量。單位開割面積產量反映了一個國家橡膠生產的效率。

　　4. 新種植面積。一般來說，橡膠的生產需要經過7年以上的生長周期才能進入開割。新種植面積對于7年以后的產量增減，具有重要的參考價值。

　　5. 重新種植面積。從總種植面積的角度來說，重新種植面積并不能影響。但是重新種植面積反映了總種植面積內新老膠交換替代的格局，同樣也是對未來七年的產量具有重要的影響作用。

　　表 1:橡膠生產國總種植面積(單位：千公頃)  

　　資料來源：ANRPC、橡膠貿易網、Wind、中信期貨研究部

　　泰國在2010年之后停止了公布總種植面積。但是這幾年的數據我們可以通過新種植面積結合舊的數據進行推算。

　　從這一系列數據當中我們可以注意到幾個特征：

　　1. 總種植面積最大的國家不是產量最大的國家泰國，而是印尼。從公布的數據上來看，印尼是唯一一個總種植面積超過3000千公頃的國家。(泰國目前的總種植面積很可能也超過了這個數值)印尼之所以在產量上低于泰國，主要原因還是在于單產太低。

　　2. 馬來西亞的總種植面積在不斷縮減。從2003年的1329千公頃，到2013年已經降至1067千公頃。這個與馬來西亞的種植結構發生改變有關。馬來西亞目前正在更多的去種植棕櫚樹，而橡膠樹則受到了縮減。

　　3. 越南的種植面積增長非常迅速。從2003年的440.8千公頃，到2013年已經增加到920.5千公頃。10年間，種植面積增長了1.09倍。目前在產量上已經超過了馬來西亞。

　　4. 盡管中國的可種植面積有限，目前只能局限在海南和云南以及廣東、福建等非常少數的地區，但中國橡膠的總種植面積在過去10年當中也是有了非常迅猛的增長。從2003年的661千公頃增長到2013年的1167千公頃，10年間總種植面積76.55%。

　　5. 柬埔寨的總種植面積增長是非常迅猛的。從2006年的69.9千公頃，到2013年的328.7千公頃，短短7年間，增長了3.7倍。

　　6. 菲律賓的總種植面積也在過去10年中翻了不止一倍。從2003年的80.8千公頃，到2013年的196.9千公頃，增長了143.69%。

　　7. 印度的基數較高，它的種植面積同樣也增長了非常多。從2003年的576千公頃增長到2013年的776千公頃，增加了34.72%。

　　從上述分析來看，未來橡膠的供應呈現的特點是：產量增長的潛能是非常巨大的。從結構上看，一些過去種植面積較少的國家和地區正在趕超。未來天然橡膠生產的重點將會發生轉移。

　　新種植面積的多少決定了未來5-7年以后總種植面積的變動情況。

　　表 2:橡膠生產國新種植面積(單位：千公頃)  

　　資料來源：ANRPC、橡膠貿易網、Wind、中信期貨研究部

　　從上表，我們可以看到泰國在2005-2008年4年當中種植面積有了非常大的擴張。這四年一共增加了614.8千公頃的種植面積。這部分增量保證了泰國在未來幾年內仍然是天然橡膠生產第一大國的地位。

　　從2003到2013年這11年間累計增加的種植面積來看，泰國仍然要保持老大的位置(這其中還有2011-2013年的數據缺位)而中國和越南則分居第二和第三的位置。印尼、印度和柬埔寨都增加了200多千公頃的種植面積。但斯里蘭卡和馬來西亞增長較為緩慢。斯里蘭卡是因為國土太小，整個國土面積也不過只有65610平方公里，未來也不可能有多大的增長空間。中國的適宜種植地區也是有限的。未來也難以看到大規模的持續增長。

　　重新種植面積反映的是新老膠更替的程度。

　　表 3:橡膠生產國重新種植面積(單位：千公頃) 

　　資料來源：ANRPC、橡膠貿易網、Wind、中信期貨研究部

　　泰國、中國和印尼的更新力度都非常大，基本上保持在50千公頃/年的水平。越南和柬埔寨由于之前的基數小，因此重新種植的需求不大。

　　表 4:橡膠生產國開割面積(單位：千公頃)  

　　資料來源：ANRPC、橡膠貿易網、Wind、中信期貨研究部

　　開割面積是一個更直接反映橡膠產量的數據。除泰國外，印尼仍然是開割面積最大的國家。越南、印度和中國的開割面積都在500千公頃以上。斯里蘭卡、菲律賓和柬埔寨的開割面積較少，目前在100千公頃上下。

　　表 5:橡膠生產國單位開割面積產量(單位：千克/公頃)  

　　資料來源：ANRPC、橡膠貿易網、Wind、中信期貨研究部

　　就公布的數據而言，目前單產最大的是越南。2013年，越南的單位開割面積產量達到1740千克/公頃。泰國最近兩年沒有數據，但根據以往的數據看，泰國的單產也不會低，估計也在1700千克/公頃上下。印度的單產也不少，有1641千克/公頃。作為開割面積、總種植面積最大的印尼，其單產卻只有1104千克/公頃。這也是印尼產量屈居第二的主要原因。柬埔寨、中國、菲律賓和斯里蘭卡的單產都不高。最高不超過1300千克/公頃。馬來西亞的單產尚可，但這個國家的種膠意愿不強，未來主要還是由于開割面積縮減而使產量受到影響。

　　對2014,2015年產量的預估。

　　我們的推導路徑是從開割面積到單位開割面積產量入手。我們測算出來的2014年的開割面積如下：

　　表 6:橡膠生產國未來潛在產量理論預估(單位：千公頃)  

　　資料來源：ANRPC、橡膠貿易網、Wind、中信期貨研究部

　　這里計算出來的產量要比實際的來得高，因為現實當中有可能會有天氣因素、價格因素等會影響產量。理論計算出來的產量可以體現產量上方的空間，當價格上漲的時候，實際產量便愈可能逼近理論產量。理論產量和實際產量的差值，則反映了產量擴張的潛力。

　　四、 國儲局收儲政策

　　1 2015年交儲將相應使供應壓力得到釋放

　　2015年的交儲情況已經得到了初步的確定。收儲的競拍結果是：一共競拍12.85萬噸，其中海膠5.3萬噸，中化4.75萬噸，云墾2.8萬噸。交儲的時間是到2015年6月30日之前。成交價格在12000-13000元/噸之間。其中第二次收儲的成交價格為1503合約最后的加權平均價。

　　2014年12月決定的收儲計劃最后將決定2015年供應變化的情況。國內的可交割資源將減少約為12.85萬噸。中國一年的可交割資源不高于30萬噸。

　　但全乳膠的保存期有限，我們一方面看到收儲對供應減少所發揮的作用，另一方面也要看到潛在的拋儲可能會對供應的增加產生壓力。2015年，一些過去收儲的全乳膠已經接近保質期，將可能有必要進行輪換。而拋儲行為如果發生的話，將肯定會抵消掉收儲帶來的利多影響。

　　2 2009年之后我國對橡膠進行了多次收儲

　　在2009年以后，我國為了保護國內膠農的利益開始對橡膠進行收儲。

　　表 7:中國歷次收儲  

　　資料來源：輪胎世界網，中信期貨研究部

　　3 僅僅2009年的收儲推動了膠價上漲

　　從2009年到2013年，大的收儲(中間出現分批次收儲歸為一次)一共發生過三次。其中2009年年初一次，2012年年底一次，2013年年底一次。而2014年年底，也進行了一次。

　　從效果上看，只有2009年的那次收儲是立竿見影。收儲之后膠價直上云霄。到最后甚至創出歷史新高。但膠價在這個階段的走高并不能完全歸咎于收儲，更大的可能是在龐大的財政刺激政策及貨幣政策刺激下的上漲。而2012年以后，形勢就發生了本質性的變化。收儲只能產生階段性的刺激作用。在這個刺激作用之后，滬膠便轉頭向下。

　　我們認為收儲可能帶給橡膠的改變可能是有限的。橡膠行業供大于求的局面并非國儲局的收儲能夠改變的。

　　圖 29：收儲與滬膠主力的關系

　　資料來源：文華財經，Wind，中信期貨研究部

　　五、 宏觀分析

　　在宏觀方面，我們主要關注中國和美國兩個國家的政策變化。其中中國需要關注財政政策和貨幣政策的變換，而美國主要關注其貨幣政策的變化，美聯儲的貨幣政策變化對于全球的資金流動具有強大的影響作用。

　　2015年，中國政府將可能出臺一些政策穩定經濟增長，而美國則較為確定的要進入一個貨幣收縮的周期。這將使得中國面臨一個內送外緊的經濟環境。

　　1 中國政府可能在2015年加強刺激以穩定經濟增長

　　2014年11月21日的降息反映出中國政府對于經濟增長下滑的容忍度是有限的。

　　盡管調整經濟結構是非常必要的，但中國政府并沒有打算以完全犧牲經濟增長作為手段來實現這一目標。經濟增長在保證就業上具有重要的作用和意義。而就業的充分，則意味著穩定的社會結構。追求社會穩定，是中國政府長期以來的政策目標。

　　貨幣增速在2015年可能不會有太大的變化。M2的增速將繼續維持在12-13%之間。但從11月的新增貸款上可以看出，中央在力促信貸環境的放松。

　　圖 30：貨幣供應增速保持在較低水平　　圖 31：新增貸款開始出現較快增長

 

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2014年11月，新增貸款為8527億元，同比增長36.51%。我們從不同渠道得到的消息是：中央是在力推貸款的發放，以保證實體經濟增長的需要。

　　2014年中央經濟工作會議召開，貨幣政策的主張是“貨幣政策要更加注重松緊適度。”我們認為這句話可能是為2015年貨幣政策的進一步寬松定下基調。

　　關于財政政策方面，中央經濟工作會議的基調是“積極的財政政策要有力度”。近些年中央經濟工作會議中，這是首次提財政政策要有力度。

　　2 美聯儲的貨幣政策收緊較為確定

　　美聯儲的貨幣政策可能正在轉向。就業上的數據支持了美聯儲在貨幣政策上的這一變化。自2009年10月，美國失業率達到最高值10%以后，失業率持續走低。到2014年11月，失業率已經降至5.8%。

　　圖 32：美國失業率持續下降，降至6%以下　　圖 33：非農就業人口的單月增長量保持在20萬人以上

 

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2014年10月底，FOMC宣布維持聯邦基金利率目標區間在0~0.25%不變，從11月開始停止購債。這意味著美聯儲正式宣布退出QE3。也意味著美聯儲的貨幣政策已經開始從寬松向緊縮轉變的一個重要的標志性事件。預計明年美聯儲可能將選擇加息，但加息的時間點尚不明確。美聯儲的這一政策性轉變，將在未來幾年內壓制商品價格的上漲空間。

　　3 歐元區經濟復蘇

　　2015年歐元區可能將迎來曙光初現。歐洲央行[微博]的資產負債表在2015年將顯著擴張。德拉吉表示過，歐洲央行計劃擴大資產負債表到1萬億歐元的水平。

　　信貸環境改善和歐元的貶值推動經濟好轉。歐洲央行銀行業的調研結果表明，信貸標準預期將進一步放松，貸款需求進一步增強。信貸環境好轉，將有利于企業增加投資。歐元的貶值將促使凈出口的增加。

　　4 日本經濟暫時緩解

　　2015年，日本的經濟只能得到暫時的緩解。由于日本老齡化日趨嚴重，消費水平降低，日本貨幣擴張對經濟的拉動力減弱。

　　日元的貶值大大增加了其能源進口的成本。不過原油的大跌減輕了日元貶值的副作用。

　　六、 結論

　　從根本上來說，決定膠價走勢的在于供求因素。從2011年2月以來，膠價跌跌不休，背后的邏輯從根本上來說是供求的轉變。

　　從以上的分析，我們可以看到的是在需求端，我們仍然看不到太多改善的因素，需求疲弱的現象可能將繼續在2015年延續。而橡膠的供應的變化，主要受制于價格的影響。價格低迷，割膠的積極性可能要受到影響，從而使得割膠量減少。但是我們橡膠的潛在產能仍然是十分龐大的。除了泰國以外，越南等國家的產能也在蓄勢待發。

　　我們認為2015年可能可以期待的是中國政府在穩增長中所能出臺的一些政策。貨幣政策可能會比2014年有所放松，未來可能上馬的基建項目可能會對下游需求起到一定的刺激作用。但橡膠的潛在產能如此之大，導致膠價向上增長的空間有限。我們認為2015年膠價的運行空間會在10000-16000元/噸之間。

　　中信期貨  童長征

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