主要觀點：

　　我們認為，從國內基本面來看，國內食糖價格已經具備由熊轉牛的條件，2015年步入牛市還需要國際上其它各國配合。

　　從國內基本面來看，食糖步入減產周期，2014/15榨季，中國食糖產量將出現明顯下降，進口量預計也會有所下降，總的庫存將有所下降；但阻礙國內糖價大幅上漲的國際糖價還存在較多不確定性；本榨季，國家雖然對配額外進口實行自動進口許可管理，行業自律也做了不少工作，但若國內外差價太大，能否有效控制，還是未知，國內糖價也不會走出與國際糖價獨立的行情來；所以，國內糖價在2015年欲步入牛市，還要看國際糖價。

　　從國際方面來看，2014/15 榨季，全球食糖總產量或小幅下降，但不確定性較多；印度產量有所增加，糖廠要求政府進行出口補貼，印度若出口，這將增加貿易流，對國際糖價形成打壓；巴西方面，前期，各機構預計產量將有所下降，目前國際原油價格大幅下跌，若原油價格的低迷狀態持續到巴西2015年巴西開榨以后，低油價或使巴西甘蔗生產乙醇的積極性下降，制糖比例或提高，這對國際糖價再次形成抑制；泰國方面，產量雖小幅下降，但受2013/14榨季期末庫存增加的影響，2014/15榨季的出口量將增加，出口壓力較大；最后，中國若控制進口，這部分多余的原糖必須尋找新買家，也會給國際糖價增添壓力。所以，國際糖價短期內想走出較強的趨勢性行情，難度較大，需要解決的問題較多；但目前的國際糖價已經比較明確的反映了這一基本面信息，一旦某一基本面有所改善，國際糖價或出現反彈；若從2014/15榨季看到2015/16榨季，全球食糖產量下降的預期會更強烈，2015年下半年，國際糖價上漲的趨勢或更明朗；就2014/15榨季來看，預計在2015年上半年，國際糖價很難走出較大的上漲行情，除非出現較大的氣候因素；若在2015年上半年解決印度出口補貼及減輕泰國的部分庫存問題，那么下半年，國際糖價或會出現較大幅度的上漲，國內糖價的限制因素才會有所減除。

　　綜上，我們認為，國內糖價已經具備熊轉牛的條件，但需各方配合，預計到2015年2季度前，國內糖價或繼續以區間震蕩為主，2季度后或迎來較大幅度的上漲，具體上漲的時間和空間，受氣候及實際減產情況而定。

　　影響2015年糖價的關鍵因素：

　　1、國際原油價格下跌的幅度和持續時間

　　2、巴西下榨季甘蔗生長情況及糖和乙醇比價

　　3、印度食糖生產及出口補貼政策

　　4、泰國食糖出口情況

　　5、國內食糖產量下降幅度

　　6、國內食糖進口、零時收儲等政策的落實情況

　　操作建議：

　　從長期來看，國內糖價已經具備熊轉牛的條件，但外部的影響可能使得上漲一波三折，在2015年2季度前，國內糖價或繼續以區間震蕩為主，不排除受外部影響，繼續下探前期底部的可能，操作上以區間震蕩對待；2季度后，國際糖價可能出現較大漲幅，操作上應以逢低買入為主。

　　一、國際糖市回顧與展望

　　1.1、國際糖市走勢回顧與展望

　　2014年初，巴西甘蔗主產區持續干旱，市場擔心巴西后期的食糖產量會受到嚴重影響，國際糖價在中國新年假期期間開始大幅拉升，上漲時間超過1個月，價格從最低的15美分左右上漲到18.60美分左右，此后處于區間震蕩態勢運行；到2014年6月份左右，各國氣候預測機構表示，2014年下半年可能回發生較強厄爾尼諾事件，且中國一些地方已經表現出厄爾尼諾現象，市場擔憂厄爾尼諾會較大的影響甘蔗產量，國際糖價出現一波快速的上漲，但隨后，厄爾尼諾現象發生概率降低，同時，巴西受天氣一直晴好的影響，壓榨速度加快，食糖產量同比反而增加，價格開始出現大幅下跌；此后，受泰國方面產量增加、需求不旺影響，泰國糖庫存大幅增加，泰國原糖出現對ICE11號原糖貼水情況，國際糖價再次大幅下跌；隨后，一些買家在低價位入場購買，泰國庫存壓力有所減小；在9月底至10月初，出現一波反彈，但隨著北半球逐漸開榨，加上國際原油價格大幅下跌，巴西后期壓榨繼續加快的影響，國際糖價繼續回落。

　　我們認為，短期內，國際糖價很難有較大幅度的反彈，受原油大幅下跌、印度出口補貼政策及巴西貨幣貶值的影響，國際糖價或處于低位震蕩態勢，這一情況估計要延續到2015年2季度左右；此后，國際食糖供需情況或有所好轉，價格或出現較大幅度的反彈。

　　綜上，2014/15年度，國際食糖過剩情況有所改善，價格重心將上移，對中國的食糖價格的壓制或有所減弱。

　　圖1: ICE11號原糖價格走勢 單位：美分/磅

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　1.2、巴西食糖供需情況分析

　　本榨季，巴西受天氣持續晴好的影響，甘蔗壓榨進度一直處于同比較快的狀態，到11月以后，受降雨及甘蔗剩余量下降的影響，壓榨進度開始放緩；巴西蔗產協會Unica表示，預計2015/16年度巴西中南部地區糖產量將從2014/15年度的3,140萬噸減少到2,900-3,030萬噸。我們認為，2015/16榨季，巴西的食糖產量主要取決于兩個方面，一個是氣候，一個是原油價格，2014年初的干旱一直對巴西甘蔗的生長產生影響，后期降水雖然有所改善，但最終造成的影響仍需要評估；其次，國際原油價格大幅下跌，或影響酒精消費，若在2015年4月份巴西開榨后，原油價格仍維持在低位，巴西生產酒精的積極性或受到較大的影響，用于生產食糖的比例可能增加，這對國際糖價形成不利。不過，全球糖價下跌，巴西繼續擴種及輪種的積極性下降，后期甘蔗產量難言樂觀。

　　圖2: 巴西食糖生產及出口情況 單位：千噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　從下圖可以看出，巴西中南部的甘蔗翻種率已經下滑到金融危機以后的水平，從2013年開始，一直處于下滑態勢，這與國際糖價持續下跌有關；翻種率的持續下滑，或影響巴西2015/16榨季的甘蔗產量。

　　圖3: 巴西中南部甘蔗翻種率

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　從下圖可以看出，從2008/09榨季-2012/13榨季，巴西中南部甘蔗制糖比例一直在提高，主要原因是，國際糖價在2009-2011年一直處于上漲態勢，2012年也維持在較高位置，巴西甘蔗制糖利潤較高，企業提高制糖比例，隨著國際糖價的快速下跌，甘蔗制糖利潤下降，制糖比例不斷下調，目前已經下調到2009/10榨季左右的水平；2015/16榨季，其制糖比例或維持在這一水平，但要關注乙醇的消費情況。

　　圖4: 巴西中南部甘蔗制糖比例

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　Unica數據顯示，11月下半月，巴西中南部糖產量為76.2萬噸，上半月為120萬噸，去年11下半月為140萬噸，同比大幅下降。預計2014/15榨季，巴西食糖總產量為3680萬噸，同比下降100萬噸左右。

　　圖5: 巴西中南部甘蔗壓榨量 單位：千噸　　圖6: 巴西中南部食糖產量 單位：千噸

 

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖7: 巴西原糖現貨價格 單位：美元/噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　目前，巴西原糖貼水在1美分/磅左右，與目前貼水幅度相近的過去幾年中，09年中和12年底出現過。反映了目前食糖價格低迷的現狀。

　　圖8: 巴西原糖升貼水 單位：美分/磅

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　乙醇市場

　　巴西甘蔗生產食糖和乙醇的比例受糖價及乙醇價格的左右，企業主要參考壓榨利潤來確定其壓榨比例，從2008/09到2012/13榨季，其甘蔗制乙醇比例一直處于下降態勢，原因是這幾年糖價表現較好，從2012/13-2014/15榨季，糖價下跌，企業甘蔗制糖利潤下降，生產乙醇比例增加。

　　圖9: 巴西中南部甘蔗制乙醇比例

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　巴西甘蔗行業協會(Unica)數據顯示，11月上半月該地區糖廠共壓榨2310萬噸甘蔗，較上年同期減少28.5%。糖產量較上年同期減少38.9%至120萬噸，乙醇產量下滑16.4%至11億公升，在截至11月16日的2014/15榨季，中南部糖廠壓榨5.384億噸甘蔗，較上年同期減少1.2%。此間的糖產量減少3.1%至3070萬噸，乙醇產量增加5.1%至244億公升。2014/15榨季，預計乙醇產量或達到263億公升。

　　圖10: 巴西中南部乙醇產量 單位：百萬公升

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖11: CBOT燃料乙醇期貨價格 單位：美元/加侖

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖12: 美國各州燃料乙醇現貨價格 單位：美元/加侖

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　1.3、印度供需情況分析

　　2014/15榨季，預計印度的食糖產量或小幅增加，但期初庫存要小于2013/14榨季，消費量增加約100萬噸，使得期末庫存有所下降；但從目前的情況來看，印度的食糖產量或存在較大的不確定性，糖廠拖欠農民的甘蔗款較多，糖廠和政府的博弈在繼續，榨季或有所推遲。同時，印度的出口政策是否延續，或對國際糖價形成壓制；印度因素或是今后一段時間影響國際糖價的一個主要因素。

　　圖13: 印度食糖供需情況 單位：千噸、%

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖14: 印度M級白砂糖現貨價格 單位：盧比/100kg

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖15: 印度S級白砂糖現貨價格 單位：盧比/100kg

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　1.4、泰國供需情況分析

　　2014年9-11月，由于供應充足，需求十分疲軟，為了騰庫給即將上市的2014/15年度新糖，泰國產原糖罕見地出現對紐約糖市原糖期貨價格貼水的情況，隨著糖價大幅下跌，低價泰國糖吸引買家入場，泰國糖庫存壓力得到一定程度的緩解。2014/15榨季，預計泰國食糖產量將小幅下降，但由于期初庫存較多，新榨季出口壓力不減。

　　近幾年，泰國食糖產量增長速度較快，產量從2005/06榨季的不到500萬噸，增加到2013/14榨季的1000多萬噸，產量翻番。這使得泰國不得不與巴西競爭出口市場，泰國原糖大幅貼水ICE11號原糖在今后出現的頻率或增加；泰國食糖產量在未來幾年或還會保持增長。

　　圖16: 泰國食糖供需情況 單位：千噸、%

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖17: 泰國原糖升貼水 單位：美分/磅

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　1.5、歐盟供需情況分析

　　2014/15榨季，歐盟的食糖產量將同比小幅增加，總的庫存將有所增加，庫存消費比同比基本持平。目前，歐盟的食糖供求對國際糖價的影響較為中性。

　　圖18: 歐盟食糖供需情況 單位：千噸、%

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　1.6、全球供需情況分析

　　2014/15 榨季，預計全球食糖總產量或小幅下降，但仍維持在歷史第三高的位置，且不確定性較多；主要增產國為印度，減產國為巴西、中國和泰國，總產量約下降300萬噸。期末庫存小幅下降，庫存消費比有所降低，這對國際糖價形成支撐。但不利因素也較多，印度產量有所增加，需要政府進行出口補貼，印度若進行出口，這將增加了貿易流，對國際糖價形成打壓；巴西方面，由于國際原油價格大幅下跌，若原油價格持續低迷到巴西明年開榨以后，低油價或使巴西甘蔗生產乙醇的積極性下降，制糖比例或提高，這對國際糖價再次形成抑制；泰國方面，產量雖小幅下降，但受2013/14榨季期末庫存增加的影響，2014/15榨季的出口量增加，出口壓力較大；最后，中國若控制進口，這部分多余的原糖必須尋找新買家，也會給國際糖價增添壓力。預計在2015年2季度前，國際糖價難有較大幅度的上漲，2季度以后，解決或部分解決了印度及泰國的貿易問題，國際糖價或出現較大幅度的上漲。

　　圖19: 全球食糖供需情況 單位：千噸、%

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖20: ICE11號糖主力合約走勢 單位：美分/磅

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　原糖季節性走勢

　　根據下圖統計數據可以看出，原糖走勢呈現一定的季節性規律，一般在2季度是一個價格的相對低點，我們認為，這或與北半球壓榨結束、食糖庫存較多有關；在2季度以后，價格逐漸出現抬升，11月到來年1月份價格相對較高。原糖價格在3-5月份下跌的幅度較大，且下跌概率較高。價格在7月、10月和1月份上漲幅度和上漲概率較高。

　　圖21: ICE11號糖價格季節性走勢　　圖22: ICE11號糖月度漲跌統計

 

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　二、中國食糖市場供需分析及價格預測

　　2.1中國糖市回顧與展望

　　2013/14榨季，中國食糖產量繼續增加，在國際糖價下行中，配額外原糖大量涌入，使得本已過剩的糖市雪上加霜；尤其在國家不再對食糖進行收儲的情況下，國內糖價大幅下跌。食糖價格持續低于生產成本，國內制糖企業陷入虧損。2013/14榨季，中國食糖期末庫存達到980萬噸左右，創歷史新高，其中，可流通庫存高達360萬噸。

　　在2013年底，受產量預期增加、配額外大量進口及企業資金緊張的影響，同時，國內甘蔗收購價格下調，企業生產成本下降，國內糖價大幅下跌，一度跌破4400的整數關口，在春節過后，外盤受巴西干旱影響出現大幅反彈，鄭糖也跟隨反彈，但反彈幅度遠小于國際糖價，在5月份前后，國內糖價一直處于區間震蕩運行，進入6月份，國際糖價受厄爾尼諾預期影響，出現較大反彈，但國內糖價只是小幅反彈，隨后開始大幅下跌，主要原因是過剩量太大，產量和進口量增加，而消費表現不如預期，市場預期2013/14榨季末將有大量剩余陳糖，那么2014/15榨季繼續下調甘蔗收購價格的可能增加，高成本陳糖銷售價格將不得不低于新糖價格，加上企業資金緊張，現貨價格直線下跌，鄭糖價格出現大幅回落，一度跌破4200的整數關口，也是市場預期新榨季的食糖生產成本附近，隨后，糖業協會為了維護中國制糖企業的利益，向發改委和商務部提價反傾銷和反損害調查，受這一因素的刺激，國內糖價出現大幅反彈，此后，國家把食糖納入自動進口許可管理之中，意味著，國家可能在食糖進口方面要采取一定的措施，但這一政策在落實過程中遇到的問題較多，能否做到有效管理，市場分歧較大；進入新榨季，南方糖廠大幅推遲開榨，但隨著開榨糖廠的增加，供應壓力將逐步增加，預計2015年2季度之前，鄭糖仍將維持區間震蕩態勢。

　　2014/15榨季，預計食糖進入減產周期，中國食糖產量將下降到1130萬噸左右，進口量或下降到250-300萬噸左右，消費量保持小幅增長，預計在1500萬噸左右；2014/15榨季，食糖期末庫存將下降到896萬噸左右，其中，國家庫存在660萬噸，可流通庫存在236萬噸左右，由于國家庫存短期內不會投放市場，可流通庫存大幅下降，食糖價格將得到較大支撐。

　　不確定因素是中國的食糖進口政策，10月23日，商務部、海關總署聯合發布：食糖納入自動進口許可管理貨物目錄；決定將配額外食糖進口納入自動進口許可管理，自2014年11月1日起執行，但這一政策的具體執行情況，仍有待觀察；同時，若能實現行業自律，進口總量能得到有效控制，國內食糖過剩情況將得到較大的緩解。

　　圖23: 鄭州白糖價格走勢 單位：元/噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2.2中國食糖庫存分析

　　2013/14榨季末，中國食糖工業庫存191.41萬噸，同比增加137.41萬噸。2013/14榨季，中國食糖期末庫存達到980萬噸左右，創歷史新高，比2012/13榨季多出267萬噸；一方面，國家停止了收儲，而進口糖大量涌入，擠占了國內糖廠的市場份額，另外一方面，消費只是小幅增加，下游無法消化大量的剩余糖；期末庫存中，其中有620萬噸是國家儲備糖，約360萬噸是可流通庫存，其中，有50萬噸為廣西地方政府儲備糖。2014/15榨季，受產量下降，進口在國家有所控制的情況下，預計期末庫存下降到896萬噸，同比下降85萬噸，可流通庫存下降到236萬噸，同比下降125萬噸。

　　截至2014年11月末，全國累計產糖49.4萬噸(上制糖期為74.82萬噸)；累計銷糖13.21萬噸(上制糖期為38萬噸)。

　　圖24: 中國食糖分月累計銷售情況 單位：千噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖25: 中國食糖單月銷售情況 單位：千噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖26: 中國食糖年末庫存 單位：千噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2.3中國食糖產量分析-

　　根據各地的預估，預計北方甜菜糖除新疆外，其余產區都減產；南方甘蔗糖產區除云南外全部減產；海南、廣東種植面積下降幅度較大，廣西其次；同時，在2014年7月中旬，2014年第9號超強臺風“威馬遜”對南方甘蔗產區廣東省、海南和廣西部分產區的甘蔗生產受到較大影響；2014年9月份，臺風“海鷗”對海南及廣東地區甘蔗產區再次造成影響，預期兩次臺風對海南和廣東甘蔗產量造成較為不利的影響；這兩次臺風對廣西部分地區帶來一定影響，但影響不是太大；兩次臺風加大了減產預期的程度。

　　另外，根據我們的監測，截至到11月底，主產區廣西甘蔗長勢及作物優良率都低于去年同期，結合各地的種植面積，2014/15榨季，我們預計中國的食糖產量在1130-1180萬噸左右。

　　圖27: 中國食糖產量 單位：千噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2.4中國食糖進口分析

　　2013/14榨季，中國共進口了402萬噸食糖，創歷史最高紀錄，同比增加9.5%。

　　10月23日，商務部、海關總署聯合發布：食糖納入自動進口許可管理貨物目錄；決定將配額外食糖進口納入自動進口許可管理，自2014年11月1日起執行。這一政策或使得食糖進口量大幅下降，我們認為，2014/15榨季，中國食糖進口量或下降到250-300萬噸左右。

　　圖28: 中國食糖年度進口量 單位：千噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖29: 中國食糖月度進口量 單位：萬噸　　圖30: 食糖進口單價及環比漲跌 單位：美元/噸

 

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　2.5中國食糖消費分析

　　2014年1-8月份我國食品制造業(不含煙草制品)同比上年同期增長8.9%。其中，飲料制造業：2014年1-8月份我國飲料制造業(包含酒、飲料、精制茶)較去年同期增長7.5%， 1-8月國內累計生產軟飲料11540.2萬噸，同比上年同期增長7.9%。

　　總的來看，我國的食品制造業仍在增長，且對食糖消費量需求較大的飲料產量仍在增長，預計2015年，中國的食品制造業仍將維持增長態勢，將為食糖消費提供支撐。

　　從目前的替代品來看，糖精的消費量總體趨勢是在下降，2015年內銷變化不會太大；淀粉糖方面，目前，糖與淀粉糖的比值在1.46左右，接近2008年的低位，預計，2015年，淀粉糖對白糖的替代將減弱，白糖使用量將有所增加。

　　結合2013/14的消費情況，2014/15榨季，我們預計中國的食糖消費量將達到1500萬噸。

　　圖31: 中國食糖消費量 單位：元/噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖32: 中國白砂糖與淀粉糖比價 單位：元/噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2.6中國食糖供需情況分析

　　截至2013/14榨季末，中國的食糖庫存達到981萬噸左右，其中，可流通庫存在361萬噸左右；2014/15榨季，我們預計中國食糖產量將下降200萬噸左右；進口量受政策影響，或將下降到250-300萬噸；消費預計保持在1500萬噸，期末庫存可能下降到856萬噸，其中，年末可流通庫存可能下降到236萬噸左右，過剩量有所下降。

　　表1：2010/11-2014/15榨季中國食糖供需平衡表 單位：千噸  

　　資料來源：糖協 中信期貨研究部

　　圖33: 中國食糖供需情況 單位：千噸、%

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　2.7食糖價格走勢分析

　　中國食糖生產一直保持著規律性的周期性波動。從1990年到2013年，中國食糖生產的增產、減產周期平均為31個月。完整的包括增產、減產在內的生產周期平均為5.12年，約62個月。受此影響，我國食糖市場運行的基本周期也為31個月左右；但受政策等因素影響，食糖運行的周期有時候可能會小幅延長或縮小，但整體的增產、減產周期性較為明顯。

　　本輪增產周期從2011/12榨季開始，食糖價格下跌從2011年8月份最高點，到2014年9月的最低點，食糖價格下跌了近50%，下跌時間持續37個月，熊市運行周期有所延長；我們認為，中國食糖熊市周期或已進入尾聲，牛市周期或從2014年4季度-2015年2季度開始啟動。2014年12月到明年2季度，由于轉結陳糖庫存還需要消化，同時，12月以后，南方糖廠大量開榨，食糖將大量上市，食糖階段性供應量較大，食糖價格上漲空間將被壓制；但新榨季預期食糖產量將下降，這會對食糖價格產生一定的支撐； 若不發生較大的氣候情況，到明年2季度左右，糖價將維持區間震蕩態勢；關注食糖生產情況，如單產及出糖率的變化，從而判斷食糖減產的幅度；同時關注進入冬季后，霜凍的炒作。按照目前市場上400的甘蔗收購價格計算，較低的成本在4500左右，這段時間，糖價或以生產成本為中心，上下震蕩。進入2015年2季度后，食糖產量或已經較為明朗，價格或會出現較大幅度的上漲，預計SR1509和SR1601或會有較好的表現；當然，價格具體運行的節奏或提前或延后，這很大程度上取決于減產幅度及庫存的消化情況

　　圖34: 南寧白砂糖現貨價格 單位：元/噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　白糖季節性走勢

　　中國食糖在一定程度上表現出季節性特征，其中表現比較明顯的上漲月份是1 月、2　月和10 月份左右，1、2 月份上漲主要是由于冬季霜凍炒作比較明顯，10 月份左右是處于榨季轉換時期，食糖庫存較少，價格容易上漲；表現明顯下跌的月份主要集中在3-5 月份，由于新糖大量上市，供應壓力較大，食糖價格出現明顯的下跌。

　　圖35: 鄭州白糖期貨連續合約月度漲跌統計

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　12.17 日，廣西柳州現貨報價在4400 元左右，昆明陳糖報價為4200 元左右，日照加工糖報價在4700 元左右。主力合約1505 與柳州現貨差價在150 元左右。

　　圖36: 中國各地白糖價格走勢 單位：元/噸　　圖37: 柳州白糖現貨與期貨合約價格比較 單位：元/噸

 

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖38: 鄭州白糖跨期差價 單位：元/噸

　　資料來源：Wind，中信期貨研究部

　　圖39: 白糖合約持倉總量 單位：元/噸 萬手　　圖40: 鄭州白糖前20凈多單 單位：元/噸 萬手

 

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖41: 鄭州白糖倉單走勢 單位：張　　圖42: 交割情況 單位：元/噸、手

 

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖43: 原糖非商業凈多持倉及環比變動 單位：萬張　　圖44: 原糖商業凈多持倉及環比變動 單位：萬張

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　三、操作策略

　　3.1單邊——逢低買入為主

　　我們認為，從長期來看，國內糖價已經具備熊轉牛的條件，但外部的影響可能使得上漲一波三折，在2015年2季度前，受國內新糖大量上市及外部環境的影響，國內糖價或繼續以區間震蕩為主，不排除受外部影響，繼續下探前期底部的可能，操作上以區間震蕩對待；2季度前需要關注的因素有：國內臨時收儲政策、進入冬季的霜凍發生可能性、實際減產情況，外盤需要關注印度的食糖生產及出口補貼情況、泰國生產及出口情況；2季度后，若印度因素或已解決，泰國食糖出口壓力或有所緩解，國際糖價可能出現較大漲幅，但需關注原油對乙醇帶來的影響；2季度后，操作上應以逢低買入為主。

　　3.2套利——賣1505買1509和賣1509買1601反套

　　我們認為，1505受集中供應的壓力較大，表現或相對1509要弱，白糖1505-1509目前的差價在100左右，可進行1505-1509的反套；1509-1601目前差價在180左右，這兩個合約差價若縮小在110左右，可嘗試反套，其風險是下榨季是否實行直補政策，若實行直補，可能對1601不利，若不進行直補，且中國食糖產量及進口量符合預期，1601或有較好表現，1509-1601差價大幅拉升的可能性較大

　　中信期貨  高旺

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