投資要點　　

　　全球經濟緩慢復蘇，商品價格呈現底部特征，豆粕菜粕經歷大幅下跌后有望觸底反彈。

　　北美收割遲緩，中部及東部實際供應不足，谷物價格普遍大跌，大豆種植面積有保證。

　　南美大豆種植進度稍慢，天氣憂慮再度顯現，機構轉勢調低面積預估，連續增產可能終結。

　　國內庫存略降，下游補欄積極性增加，需求穩步回升。

　　操作建議

　　北美及南美大幅增產后油料出現大幅下跌，自 2011 年低點附近逐步抬升，本年度國際大豆價格下行空間有限，漲勢可期。一方面，種植效益在價格下跌后有所減少，種植面積增幅較前兩年減少，并且單產已經連續創出高點，若種植生長期天氣有不利變化，則單產將有顯著降低，本年度全球產量再破記錄依然困難；另一方面，市場對后市較為看空，中間環節庫存減少，階段性的供需失衡易助推價格反彈，在國內疫情消退后，需求將穩步回升并支撐價格。

　　風險提示

　　近兩年農產品價格政策有重大改變，包括棉花、大豆、菜籽、白糖和玉米在內的商品都將受此影響，國內政策時常主導價格趨勢，需要密切關注。國際方面仍舊重點關注種植生長期的主產區氣候以及收割上市期物流情況，此外各國之間的進出口貿易政策也將很大程度上影響我國油料進口數量。

　　1. 2014 年上半年走勢回顧

　　1.1. CBOT 美豆/ DCE 豆粕

　　圖 1： M1505 合約

　　來源：博易大師，海通期貨[微博]研究所

　　2014 年全球商品整體處于弱勢之中，農產品跌幅也普遍超過 20%，美豆自 1500 美分附近跌至接近 900 美分，除了少數品種，玉米、小麥、棉花、白糖和油脂無一幸免。進入南美種植期后，豆類價格出現階段性反彈，階段性利多信息不斷。隨后美豆收獲步伐加快，南美大豆產區天氣良好，對大豆播種以及作物初期生長有利，播種進度逐步趕上，但北美加工利潤改善對大豆價格仍有支撐，但價格在大豆大量上市后能否保持堅挺依然存疑。國內同樣受到進口大豆的沖擊出現大幅震蕩，豆粕基差在底部盤整半年后擴大，呈現逐步走升態勢。

　　1.2. WCE 菜籽/CZCE 菜粕

　　圖 2： RM1505 合約

　　來源：博弈大師，海通期貨研究所

　　在美國和南美大豆產量創下紀錄以及加拿大菜籽豐產的背景下菜籽價格一落千丈，從 500 加元/噸以上跌至 400 加元/噸之下，國內菜粕也從 3100 元/噸跌至 2000 元/噸。

　　菜籽收割期降雪及霜凍拖累了總體進度以及威脅產量，一定程度上提振了價格，但總體受災面積并不太大，未能挽回大跌局面，國內菜粕指導價格下降，直補影響漸深，替代品及進口放開可能進一步制約菜粕價格反彈。

　　2. 大豆豆粕供需

　　2.1.南美產量難再創新高

　　2014 年南美主要大豆生產國實現增產，新季播種遇到問題，調查機構起先對供應顯得過分樂觀，但隨著面積增速的下降以及播種期遇到的阻力預估值可能進行向下修正。因農戶種植利潤微薄，油世界預計 2014/15 年度阿根廷大豆播種面積可能減少20 萬公頃，約為 1960 萬公頃。過去兩年生長期產區沒有出現惡劣天氣，但新季播種初期就出現了干旱現象，作物生長中后期的天氣難測，一旦干熱延續，美國農業部可能在月報中對南美產量進行調降，新作減產將會引發市場新一輪憂慮情緒。截至 10 月末，巴西大部分大豆產區出現零星小雨，大豆播種進度依然緩慢。巴西大豆播種進度完成 16%，周環比提升 6%，不過仍遠遠落后去年同期的 34%。雖然中西部地區迎來降雨，但是雨勢并不均勻，農戶依然期待更多降雨再恢復播種工作。第一大產區馬托格羅索州大豆播種進度完成 19%，周環比提升 8%，然而去年同期為 53%；戈亞斯州播種完成 6%，周環比提升僅 3%，去年同期為 38%。進入 10 月后主產區天氣干燥，中西部地區播種進度相比正常進度落后近 4 周，嚴重制約雙季大豆播種。部分大豆可能面臨重播，南部地區不斷變化的天氣也使得播種工作斷斷續續。帕拉納州大豆播種完成 44%，周環比提升 11%，落后去年同期的 50%；圣保羅州大豆播種完成 7%，周環比提升 2%，同樣低于去年同期的 25%。如果進度落后正常值 3 周，那么后期脆弱的作物將更容易受到不良氣候的影響，受損程度也將更為嚴重，因此我們認為播種初期機構對南美的產量過分看好，其中包括價格下跌后種植面積能否再度大幅擴張，以及開局播種不順利后惡劣天氣的侵襲。

　　全球大豆價格下跌導致阿根廷農業行業減收，作為第三大大豆出口國，農戶卻一直囤積陳作大豆。阿根廷農業部稱，10 月份阿根廷農戶已銷售 3150 萬噸 2013/14 年度產的大豆，占到收獲總產量的 57%，上年同期的銷售比例為 67%，因國內通貨膨脹以及比索貶值，囤積使得大豆庫存創下歷史新高，庫存約達 2300 萬噸。有經濟學家預計今年阿根廷通脹率高達 40%，這使得惜售心理得以鞏固，今年阿根廷大豆銷售進度是近年來最低水平。因此在生產成本上漲，利潤受到沖擊，悲觀情緒蔓延的背景下擴種及增產可能難以實現。油世界首先對阿根廷大豆種植面積進行向下修正預期 2014/15 年度阿根廷大豆播種面積為 1960 萬公頃；美國農業部預測為 2000 萬公頃；布宜諾斯艾利斯谷物交易所預測為 2060 萬公頃；羅薩里奧谷物交易所預測為 2060-2090 萬公頃；美國農業部駐阿根廷農業參贊預測為 2100 萬公頃，上年為2000 萬公頃。油世界對 2014/15 年度巴西大豆產量的同比增幅已經下調到不足 300萬噸，預計產量為 8900 萬噸，；Lanworth 預計 2014/15 年度巴西大豆產量為 9800萬噸；美國農業部在 10 月供需報告里預測為 9400 萬噸；CONAB 預計大豆產量為9060 萬噸。

　　圖 3：巴西產量與出口(單位：百萬噸)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 4：阿根廷產量與出口(單位：百萬噸)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 5：南美主產國大豆裝船量

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.2.美豆產量略偏樂觀

　　表 1：美國大豆供需平衡表

　　來源：USDA，海通期貨研究所

　　Informa 播種面積報告顯示，2014 年美國大豆播種面積為 8370 萬英畝，比美國農業部預測的 8480 萬英畝低 120 萬英畝。Informa 預測 2015 年美國大豆播種面積將提高到 8765 萬英畝，創下歷史新高，相比 2014 年提高 4.7%。2015 年美國大豆收獲面積預計將提高至 8690 萬英畝，高于 2014 年的 9290 萬英畝和 2013 年的 7590 萬英畝。官方 11 月報告預估 2014/15 年度美國油籽產量預估為 1.172 億噸，因為大豆、花生和棉籽的產量上升而提高 90 萬噸。大豆產量預估為 39.58 億蒲式耳，因單產提高而上調 3100 萬蒲式耳。大豆單產為創紀錄的 47.5 蒲式耳/英畝，因愛荷華和南達科他州而上調 0.4 蒲式耳/英畝。2014/15 年度大豆總供應量預估相比上月提升 1%。因 10 月的創紀錄銷售速度，2014/15 年度出口上升 2000 萬蒲式耳至 17.2 億蒲式耳，因豆粕出口需求的增加，大豆壓榨量增加 1000 萬蒲式耳至 17.8 億蒲式耳。大豆期末庫存預估為 4.5 億蒲式耳，并未調整。

　　大豆價格預估未調整，美豆價格預估區間為 900-1100 美分/蒲式耳，豆粕價格和豆油價格預估分別為 330-370 美元/短噸和 34-38 美分/磅。

　　2014/15 年度全球油籽產量為創紀錄的 528.9 萬噸，相比上月上調 50 萬噸。大豆及菜籽產量增加部分被葵花籽產量下降抵消。因美國產量增加，全球大豆產量預計為31.21 億噸。歐盟豐收部分被澳大利亞下降抵消，后者東南部干旱天氣使得單產下降，但全球菜籽產量仍升至 7070 萬噸。全球葵花籽產量下調 40 萬噸至 3980 萬噸，歐盟及塞爾維亞的增長沒能抵消俄羅斯和哈薩克斯坦的下降。其他調整包括中國和澳大利亞的棉籽產量下降。

　　2014/15 年度全球油籽貿易量為 13.46 億噸，相比上月提升 60 萬噸。包括美國和烏克蘭的大豆出口增加以及加拿大菜籽出口增加。全球油籽加工量增加主要源于美國、中國、烏克蘭和韓國，阿根廷有所下降，中國和歐盟菜籽加工量增加。全球油籽期末庫存因中國和澳大利亞的菜籽庫存下降而降至 1.03 億噸。

　　圖 6：美豆收割進度

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.3.國內豆粕消費持穩

　　圖 7：國內現貨價格

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 8：國內生豬存欄

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　1-9 月全國規模以上工業企業實現利潤總額 43652.2 億元，同比增長 7.9%，增速比1-8 月回落 2.1%；實現主營活動利潤 40813.8 億元，同比增長 7.5%，增速比 1-8 月回落 2.1%，1-9 月，41 個工業大類行業中 33 個行業利潤總額同比增長，1 個持平，7 個下降，其中農副食品加工業利潤總額同比增長 2.7%。臨儲玉米成交回暖，總體庫存依然充足，新量大量上市階段，貿易商并不看好價格，農戶持糧待售，市場等待政策進一步指引。從需求面看飼料需求并不強，深加工也相對偏弱，短期看弱勢行情難以改變，但隨著大豆和棉花的直補政策實行，玉米、白糖和菜籽的臨儲政策也可能有所變化。國內主產區新豆價格略偏低，毛糧價格集中在 2.10 元/斤附近，貿易商表現謹慎，銷售進度依然緩慢。臨儲改直補，國產非轉概念弱化，炒作因素消退，庫存量不減，總體種植面積下滑，預計國豆仍然維持區間震蕩走勢。

　　因儲備肉投放和局部地區疫情影響以及節日生豬大量出欄等影響，下游消費并不理想。部分企業的備貨受終端消費疲軟的抑制，總體力度不及往年。肉豬配合料平均為 3220 元/噸，蛋雞配合料為 3100 元/噸，肉雞配合料為 3220 元/噸，豆粕和玉米價格持穩，肉禽料，蛋禽料和豬料加工利潤增加，而養殖需求并未完全改善，存欄量偏低影響需求。雞蛋利潤出現小幅下降，雞蛋總體存量偏低，隨著產蛋率的回升，雞蛋供應有所好轉，從市場看終端走貨一般。肉禽和生豬價格仍以震蕩為主，蛋價無太大變化。養殖戶出欄集中，廠家采購壓力降低，收購價格下降，豬肉價格小幅下跌，因目前生豬產能并不大，后期供應將會偏緊，價格可能反彈，飼料需求暫時并不樂觀。

　　2.4.國內庫存下降

　　國糧中心統計顯示，10 月南美大豆進口量繼續下降，美國大豆開始到港，我國大豆到港量將與 9 月持平略減，預計 480 萬噸左右。11 月開始美豆將大量到港，統計數量約 700 萬噸，裝運偏慢，實際到港可能低于預期。海關總署公布，中國 10 月份進口大豆 410 萬噸，9 月份進口大豆 503 萬噸，1-10 月份大豆進口總量為 5684 萬噸；去年同期累計為 4994 萬噸，同比增加 13.8%。中國國內對于進口大豆需求始終較高，每年增速都十分顯著，預計在 2015 年中高增速仍將繼續保持，因此大豆價格也將受此支撐。國內受油脂融資影響短期價格波動較大，但需求并未改善，加之大量進口大豆造成供應壓力，油脂總體仍處弱勢格局。中國 10 月份進口食用植物油 38 萬噸，9 月份進口食用植物油 43 萬噸，1-10 月份食用植物油進口總量為 552 萬噸；去年同期累計為 652 萬噸，同比減少 15.4%。

　　中國 2014/15 年度大豆進口預估為 7400 萬噸，10 月預估為 7400 萬噸，2013/14 年度進口預估為 7036萬噸。中國 2014/15年度豆油進口預估為 110 萬噸，10 月預估為 110萬噸，2013/14 年度進口預估為 135 萬噸。10 月大豆到港量較少，沿海油廠進口大豆庫存量大幅下降，截止 10 月末沿海主要油廠進口大豆庫存量僅 300 萬噸不到，周環比降 72 萬噸，降幅近 20%，但仍比去年同期的 190 萬噸高 55%，油廠開機率保持偏低水平，部分油廠開始因缺豆停機，10 月末全國油廠大豆壓榨量降至 145 萬噸，呈下降趨勢。進口大豆庫存總量大降至 475 萬噸，11-12 月大豆到港量或增至 1290萬噸。

　　圖 9：國內油廠開機率

　　來源：Bric，海通期貨研究所

　　圖 10：國內港口庫存

　　來源：Bric，海通期貨研究所

　　圖 11：大豆到港量

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 12：國內豆粕基差

　　來源：Bric，海通期貨研究所

　　3. 菜籽菜粕供需

　　3.1.全球供給略減

　　油世界數據顯示 2014/15 年度全球油籽產量預計為 5.085 億噸，略低于早先預測的5.109 億噸，不過高于上年的 4.902 億噸。同時預計 2014/15 年度全球大豆產量為3.078 億噸，早先的預測為 3.108 億噸，上年為 2.849 億噸。油菜籽產量預計為 6820萬噸，高于早先預測的 6750 萬噸，上年為 7000 萬噸。2014/15 年度全球葵花籽產量預計為 4050 萬噸，低于早先預測的 4140 萬噸，上年為 4260 萬噸。

　　2014 年歐盟 28 國油菜籽產量達到創紀錄的 2398 萬噸，年環比增長 12.5%，其中德國產量達到 627 萬噸，年環比增長 8.5%，法國產量達到 551 萬噸，年環比增長 265，波蘭產量達到 310 萬噸，年環比增長 15%，英國產量達到 241 萬噸，年環比增長13%。據油世界稱，2014/15 年度加拿大油菜籽產量預計為 1450 萬噸，高于早先預測的 1410 萬噸。不過最新的產量數據仍要低于上年創紀錄的 1820 萬噸。油世界預計 2014/15 年度加拿大油菜籽出口量為 820 萬噸，高于早先預測的 780 萬噸，上年為 920 萬噸。油菜籽壓榨量預計為 720 萬噸，與早先的預測相一致，上年為 700 萬噸。2014/15 年度加拿大油菜籽期末庫存預計為 120 萬噸，低于早先預測的 150 萬噸，上年為 240 萬噸。

　　加拿大農業及農業食品部 10 月月報顯示 2014/15 年度加拿大的 9 種主要谷物和油籽期末庫存將低于早先預期。主要品種包括油菜籽、亞麻籽、大豆、小麥、燕麥、大麥、玉米和黑麥。報告顯示 2014/15 年度加拿大主要谷物和油籽期末庫存預計為839.5 萬噸，低于 9 月份預測的 984.5 萬噸。調整幅度最大的品種是油菜籽、小麥和玉米。2013/14 年度期末庫存預計為 1707.4 萬噸。加拿大農業及農業食品部預計2014/15 年度主要谷物和油籽產量為 6995.9 萬噸，低于 9 月預測的 7001.3 萬噸，也大幅低于上年的 9029.3 萬噸。2014/15 年度主要谷物和油籽出口量預計為 4181 萬噸，9 月預測為 4162 萬噸，上年為 4342.1 萬噸。預計 2014/15 年度加拿大主要谷物和油籽國內用量為 3860.1 萬噸，高于上月預測的 3781.7 萬噸，上年為 3975 萬噸。

　　圖 13：全球供需

　　來源：Bric，海通期貨研究所

　　3.2.國內菜籽產量

　　圖 14：國內菜籽菜粕產量

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　臨儲政策加劇國內外農產品價差，提高了國內的生產成本，菜籽臨儲價格逐步抬高。2014 年經國務院批準，由中儲糧總公司在油菜籽主產區收購部分油菜籽委托加工后轉入國家臨時存儲。臨儲油菜籽收購總量 500 萬噸(折菜油 166.7 萬噸)，未有太大調整。采取由受委托收購企業按規定掛牌價格向農民收購油菜籽，再委托加工企業加工成菜籽油轉為國家臨時存儲油的方式進行。油菜籽掛牌收購價格為 2.55 元/斤(國標三等，差價 0.02 元/斤)。因加籽價格和國產菜籽價格差距較大，最大時價差達到近 900 元/噸，為緩解農產品價格扭曲現象，臨儲價格沒有進行上調，同時為了保證政策延續性及農戶種植積極性，價格也沒有下調，維持 2013 年的 5100 元/噸。油菜籽委托加工后，將菜籽油集并到委托收儲企業作為國家臨時存儲油。

　　圖 15：國內菜籽庫存及消費

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　從國內官方統計數據來看油菜籽產量屢創新高，但實際產量約為 1000 萬噸左右，遠遠小于統計數字，種植面積下降幅度雖有所減緩，不過產量前景仍不容樂觀。菜籽種植情況近幾年并沒有太大變化，仍然延續播種面積下滑的現象，油料作物在爭奪耕地面積中處于下風。菜籽粕是重要的飼料蛋白原料，在水產飼料中使用廣泛，近年來我國國內菜籽粕供不足需，缺口加大，由于油菜籽種植成本不斷提高，棄種和冬閑田增加，優質菜籽品種推廣進度較慢，機械化程度低，限制規模發展，種植收益相對偏低，導致油菜籽種植面積下滑嚴重，國內油菜籽產不足需的狀況將延續。

　　首先農業種植相比其他行業的收入要低，種植農作物的收入遠遠抵不上進城務工，并且收成和收益受天氣及政策影響較大，有不確定性，一個年度下來收入極難確定。其次種植油菜籽工作量較大，相比其他品種需要更多的人工勞作，農村青壯年勞動力減少現象明顯。播種及收割階段勞動力緊缺，極大程度上打壓種植積極性。油菜籽播種面積波動幅度較大，農戶的種植意愿經常發生變化。農戶種植意愿受菜籽、小麥收購價格的影響最大。在不考慮人工費用的情況下，油菜籽收益高于小麥，不過小麥種植程序相對于油菜籽簡單、機械化程度高。菜籽在種植和收獲過程中需要大量人工，會降低農戶種植菜籽的積極性。由于油菜籽的分散種植，無法形成規模效益，面積減少的局面較難改變。雖然國家制定政策對產業進行扶持，但由于農村年輕人務工比例遠大于務農，勞動力嚴重不足，菜籽播種工作要多于小麥，因此油菜籽移栽面積大幅減少，產量受到一定影響。最后油籽與其他糧食作物的收益相比也更低，大豆相對玉米、油菜籽相對小麥的收益都分別處于不利地位，因此雖然國家不斷出臺補貼政策，但種植面積連年下滑，只有在部分地區固定種植，產量提升較難實現。菜籽價格受政策主導，但實行直補的可能性大增，2014 年中儲糧對菜油驗收流程進行更嚴格把關，進口菜油無法交儲將導致大量市場上的進口菜油價格下跌，引來菜籽油期貨套保壓力，菜油對豆棕升水顯著減少。政策為影響價格的最重要因素，后市仍需進一步觀察，在實際政策未落實之前建議保持謹慎。

　　預計菜粕價格將在冬季過后迎來反彈，新菜籽上市之前，油廠需要開工壓榨，市場貨源不足，各地需求增加，價格將有所回暖，季節性策略仍適用。長江流域及華南水產養殖區規模增速較快，部分地區每年以 15%-20%速度增長，菜粕采購需求旺盛，季節性旺季到來，水產養殖比淡季有大幅回升。結轉庫存水平主要取決于進口菜籽總量，目前來看明年菜籽進口有望大增，企業正常備庫下庫存水平將超過往年同期，5 月作物青黃不接的時間點仍然容易引起價格反彈，時至年末，進口的菜籽會集中到港，2015 年加拿大菜籽的產量和出口量可能不會再度大增，機構預估值都變現謹慎，最終供應量有所變數，創紀錄水平難以達到。

　　今年的臨儲收購依然強調不符合標準的菜籽油不得入庫，入庫的國家臨時存儲菜籽油質量標準為國標四級，嚴禁從現有庫存陳油中劃轉或直接收購菜籽油入庫，以及將進口油菜籽加工后作為國家臨時存儲油入庫，不得有混摻棉籽油、棕櫚油等摻雜使假行為。對承擔國家臨時收儲任務的企業通過壓級壓價，抬級抬價，從現有庫存陳油中劃轉、直接收購菜籽油、或用進口油菜籽加工成為國家臨時存儲油，混摻棉籽油、棕櫚油等摻雜使假行為，一經發現要由中儲糧總公司將其已入庫的食用油全部退出國家臨時存儲的收購進度和庫存統計，取消其臨時收儲資格。

　　菜籽油相比其他油脂不具有價格優勢，消費區域局限性大，國內菜籽油消費量同樣較為穩定，庫存難以消化。雖然每年菜籽油消費基本呈穩步增長態勢，但增速有限，2012 年和 2013 年國內總消費量都為 420 萬噸，2014 年為 510 萬噸，2015 年預計為560 萬噸。菜粕價格受此影響將表現更為抗跌，豆類和菜籽從長期看沒有走出粕強油弱的格局。

　　圖 16：國內農產品種植凈收益

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　4. 后市展望

　　全球油籽市場價格有所企穩，主要受美國大豆收割進度落后平均水平影響，南美天氣惡劣，耽擱大豆播種，產量前景受到制約。美國豆粕供應緊缺，大豆出口需求旺盛，提振價格走高。截至 10 月末美豆收割工作低于五年平均水平，為 2009 年以來最低，新作上市緩慢，現貨緊缺導致價格上漲。

　　2014/15 年度南美大豆播種從 9 月開始，但是截至 10 月末，因為大豆主產區天氣持續干燥，農戶放慢播種進度，期待的雨季有所延后，種植期雨水短缺現象較為嚴重，主產國巴西大豆播種進度僅略超過 10%，此進度為 6 年來最低，占平均水平一半。機構轉而對南美產量預估調降，油世界對 2014/ 15 年度巴西大豆產量預估調降至8900 萬噸，環比下降 300 萬噸，雖然仍屬較高水平，不過引起了市場的憂慮情緒，并且后期有進一步下調的可能。

　　此外市場對 2014/15 年度阿根廷大豆播種面積的預估也有所改變，油世界認為價格下跌可能引起種植興趣不足，面積下滑，產量相應下降，但羅薩里奧交易所預計本年度播種面積為 2060-2090 萬公頃，相比上年的 2020 萬公頃小幅增加，USDA 參贊顯示面積預估為 2100 萬公頃，相比上年的 2000 萬公頃上升 5%。

　　從國內看，蛋白粕的需求相對樂觀，ddgs 等緊缺可能對豆菜粕有所影響，小麥、高粱、ddgs 等作物飼用量呈增長趨勢，蛋白對此類品種依賴度逐步增加，規模化養殖的比例增加使得下游需求更為穩定。天氣因素導致魚粉數量緊缺，蛋白原料價格因此受到支撐，ddgs 進口量因政策影響受限，其與雜粕的供需可能趨緊，全球菜籽產量在創下新高后小幅減少。加拿大菜籽在收割階段的工作順利，沿海地區庫存有所回升，但菜粕菜油庫存相對而言并不高，經歷了大幅下跌后菜粕價格具有更好的競爭力。菜粕的供需局面可能更為緊張。

　　海通期貨 葉云開

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