投資要點

　　2015 年一季度，鐵礦石供應(yīng)增量繼續(xù)釋放，礦商對于市場份額的爭奪將使得價格繼續(xù)逼近外礦邊際成本；

　　由于主要原材料的價格下跌幅度大于鋼材價格的跌幅，因此，過去的一年盡管行業(yè)去產(chǎn)能進程緩慢，對于部分企業(yè)來說，可謂 “寒而不痛”；

　　新一輪國有企業(yè)改革有望推進主導(dǎo)鋼企混合所有制，加快行業(yè)的整合，從而改變企業(yè)的市場行為模式，有利于過剩產(chǎn)能的出清。

　　操作建議

　　鋼鐵行業(yè)步入微利時代毋庸置疑，但相對于去年，2014 年鋼廠的盈利狀況略有好轉(zhuǎn)。因此，行業(yè)“寒而不痛”，結(jié)構(gòu)調(diào)整進程緩慢。預(yù)計螺紋鋼與鐵礦石比價有望進一步走高，投資者可尋找套利交易機會。另外，鐵礦石供應(yīng)增量在 2015 年一季度進一步釋放，價格有望進一步向邊際成本靠近，建議提前布局。

　　風(fēng)險提示

　　螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨的價格走勢，有可能因為國內(nèi)外宏觀政策的調(diào)整、保障房政策的執(zhí)行力度、行業(yè)基本面的變化以及其他因素而變化。投

　　資者需結(jié)合自身風(fēng)險偏好及行情研判嚴(yán)格控制風(fēng)險。

　　1. 2014 年走勢回顧

　　在 2014 年鋼材期貨年度報告《量變積累，宿命輪回》中，我們的核心觀點是：在產(chǎn)能過剩的大背景之下，鋼鐵行業(yè)可謂宿命難逃，整個行業(yè)迎來痛苦的轉(zhuǎn)型期。作為現(xiàn)貨價格的指引，期鋼主力合約價格重心仍將繼續(xù)下移，而影響鋼材價格走勢的重要因素——鐵礦石價格下行節(jié)奏是整個產(chǎn)業(yè)鏈中的核心影響因素。對于鐵礦石價格變動區(qū)間，我們在 2014 年年報中作出了 100-140 美元/噸的判斷，對應(yīng)國內(nèi)盤面價格為 750-950 元/噸。從實際運行情況來看，隨著經(jīng)濟增速的放緩，黑色產(chǎn)業(yè)鏈全行業(yè)悲觀情緒的蔓延，企業(yè)普遍面臨經(jīng)營壓力。在持續(xù)的資金打壓之下鐵礦石期貨價格已經(jīng)逼近 500 元/噸的關(guān)口，螺紋鋼期貨價格也不斷刷新上市以來的新低�；仡� 2014年年報觀點，有與預(yù)判相一致的地方，比如價格重心的下移以及遠期貼水的價格結(jié)構(gòu)出現(xiàn)；也有超出此前預(yù)期的地方，比如，黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種全年處于持續(xù)探底行情。

　　2014 年，從市場衍化的邏輯來看，上半年以鐵礦石為主線——全球主要鐵礦石生產(chǎn)商的產(chǎn)量急劇增加打破供需平衡；下半年則聚焦需求——盡管政府出臺一系列穩(wěn)增長的政策，但新增需求難以消化房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放緩的壓力，期望中的旺季行情破滅，鋼市提前入冬。盡管礦石、鋼材價格在 2014 年全年處于持續(xù)下探尋底的走勢之中，我們?nèi)钥梢云涔?jié)奏的變化以后背后邏輯的不同將其分為四個階段進行解讀。

　　1.1. 2014 年 1 月 2 日——2013 年 3 月 11 日：承接弱勢

　　自 2013 年 12 月份，由于進入消費淡季，資金壓力推波助瀾使得期鋼主力合約RB1405 一路走低。在 12 月的最后一周，煤、焦、鋼各品種更是迎來集體加速下行。鋼鐵行業(yè) PMI 指數(shù)來看，12 月份為 47.7%，較上月回落 1.3 個百分點，連續(xù)第四個月處在 50%的榮枯線以下，反映出鋼鐵行業(yè)整體形勢依然疲弱。主要分項指標(biāo)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、出口訂單指數(shù)和購進價格指數(shù)均出現(xiàn)回落。中鋼協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，12 月中旬鋼協(xié)會員粗鋼日均產(chǎn)量 169.21 萬噸，環(huán)比下降 0.18%；預(yù)估全國日均產(chǎn)量 201.43 萬噸，環(huán)比增長 0.07%。

　　庫存方面，截止 2014 年 2 月 21 日螺紋社會庫存為 1013.45 萬噸，較春節(jié)前增幅超過 47%，庫存量直逼去年同期的 1094 萬噸的歷史高點。由于春節(jié)效應(yīng)，終端需求急劇萎縮，導(dǎo)致了庫存的累積。另外，鋼材產(chǎn)量在進入 2 月份出現(xiàn)明顯的回升，因此導(dǎo)致流通庫存增量顯著。從重點鋼廠的庫存統(tǒng)計來看，2 月上旬庫存量為 1632.84 萬噸，較上一旬末增長 20.02%或 272.3 萬噸，也位于歷史高位。年初鐵礦石基本保持單邊下滑的態(tài)勢，整體市場表現(xiàn)欠佳，截止到 2 月底其相較 2013 年底下跌了 18 美元/噸。

　　港口鐵礦石庫存情況顯示，截止 2 月 21 日，全國主要港口鐵礦石庫存為 10720 萬噸，與 2013 年年底相比增加 1858 萬噸，增長 17.33%。由于到港船舶過多，港口庫存仍然處于上升通道。鐵礦石庫存站上億噸關(guān)口上方，市場對于后市的預(yù)期也越加悲觀。

　　2 月 22 日，網(wǎng)傳興業(yè)銀行停止房地產(chǎn)貸款，接著陸續(xù)傳出交通銀行、招商銀行、中信銀行和農(nóng)業(yè)銀行等有類似規(guī)定和通知。2 月 23 日，國泰君安、海通證券、申銀萬國[微博]、廣發(fā)證券和招商證券[微博]等券商公司分別舉行了“銀行停止房貸”事件的電話會議，討論了事件影響和未來宏觀以及房地產(chǎn)基本面可能的演進走勢。

　　國泰君安稱，傳聞中提及的某銀行全面停止一切房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)消息屬實，但部分細節(jié)不準(zhǔn)確�！斑@個規(guī)定是該行在春節(jié)前兩周的‘全行資產(chǎn)負(fù)債管理例會和風(fēng)險管理例會’上做出的決定：要求業(yè)務(wù)一線在暫停期間重新梳理和審視房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，之后再出臺新政策并執(zhí)行。”

　　對于杭州樓盤降價傳聞，海通證券研究地產(chǎn)組表示，根據(jù)其調(diào)研情況看，杭州確有兩個郊區(qū)項目尾盤降價(即德信•北海公園和天鴻•香榭里)，降幅約 20%，暫時尚未出現(xiàn)各大開發(fā)商大幅降價現(xiàn)象。海通證券地產(chǎn)研究組稱，2013 年杭州市場總貨量3000 億元，銷售 1599 億元。此外，2013 年土地出讓 1300 億元，將在未來形成大約3000 億元新增庫存貨值，市場將面臨價格和庫存壓力。

　　空頭資金借房地產(chǎn)方面的消息發(fā)力打壓，螺紋鋼、焦煤、焦炭及鐵礦石等期貨品種紛紛創(chuàng)出階段低點。隨著期貨價格的下挫，鐵礦石港口現(xiàn)貨價格下跌較快，期現(xiàn)貨價差不斷收窄，鋼廠開始陸續(xù)轉(zhuǎn)為港口現(xiàn)貨采購補庫，導(dǎo)致海飄貨詢盤下降，貿(mào)易商拋售壓力加大。

　　綜合來看，2014 年第一季度鋼材期貨承接去年的弱勢，庫存走高對市場形成較大的壓力，樓市悲觀預(yù)期蔓延進而打壓鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈。另外，鐵礦石庫存的高企也對市場形成心理層面的打壓。在種種利空因素的作用之下，期鋼和期礦合約持續(xù)下行，RB1410 合約最低觸及 3141 元/噸，I1409 合約最低觸及 705 元/噸。

　　1.2. 3 月 11 日——4 月 8 日：短暫反彈

　　隨著消費旺季的姍姍來遲，期鋼、期礦合約迎來一波短暫的反彈行情。盡管 2 月出現(xiàn)部分鋼廠減產(chǎn)，但鋼廠的鋼材庫存和社會庫存持續(xù)高位。中國物流與采購聯(lián)合會鋼鐵物流專委會發(fā)布的 2 月份鋼鐵行業(yè) PMI 指數(shù)顯示，春節(jié)因素導(dǎo)致新訂單和生產(chǎn)指數(shù)顯著回落而回撤至 39.7，較 1 月份回落 0.8 個百分點。這一指數(shù)連續(xù) 3 個月下降，并跌至 2012 年 9 月份以來的最低點，表明鋼鐵行業(yè)整體形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。3 月 1日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》，在此前公布的“國五條”基礎(chǔ)上，調(diào)控政策進行了細化。具體措施有：中國人民銀行[微博]當(dāng)?shù)胤种�機構(gòu)可以根據(jù)具體情況進一步提高二套房首付比例和貸款利率，對出售自有住房征收個人所得稅。

　　盡管此次反彈行情持續(xù)時間較短，但這波反彈還是出現(xiàn)了帶有標(biāo)志性的價差變化特征以及較好的套利機會。首先是鐵礦石和螺紋鋼的反彈力度不同，鐵礦石價格反彈力度明顯強于螺紋鋼。以期貨價格來看，RB1410 合約自最低 3141 元/噸反彈，最高達到 3425 元/噸，反彈幅度 9%。I1409 合約自 705 元/噸反彈至 833 元/噸，反彈幅度達到 18%。反彈幅度差距如此之大的原因在于此前的融資交易使得鐵礦石現(xiàn)貨、期貨價格嚴(yán)重扭曲，因此，反彈幅度明顯強于螺紋鋼。另外，螺紋鋼期貨的跨期價差也出現(xiàn)此前未曾出現(xiàn)過的遠期貼水現(xiàn)象。RB1410 合約相對于 RB1405 合約由此前升水 120 多點轉(zhuǎn)為貼水 200 點。螺紋鋼期貨價格結(jié)構(gòu)的變化在螺紋鋼期貨的歷史上具有里程碑式的意義，它一方面顯示出在供大于求的市場環(huán)境下價格向邊際成本靠攏是其波動主線，另一方面則表明螺紋鋼期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能更加成熟。

　　1.3. 4 月 9 日——8 月 7 日：緩慢探底

　　國內(nèi)經(jīng)濟在 4 月份全面放緩，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和零售數(shù)據(jù)都低于預(yù)期。盡管回落幅度并不是那么大，這些數(shù)據(jù)還是描繪出經(jīng)濟增速持續(xù)回落的景象。這些數(shù)據(jù)還是給悲觀論者提供了素材，尤其是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)。1 至 4 月中國房地產(chǎn)銷售和新開工面積都較上年同期大幅下降。許多經(jīng)濟學(xué)家目前認(rèn)為，房地產(chǎn)市場滑坡甚至崩潰是今年中國經(jīng)濟面臨的最主要的風(fēng)險。

　　房屋銷售數(shù)據(jù)顯示持續(xù)下滑。1-4 月份，商品房銷售面積 27709 萬平方米，同比下降6.9%，降幅比 1-3 月份擴大 3.1 個百分點。其中，住宅銷售面積下降 8.6%。中原集團研究中心監(jiān)測的 54 個城市數(shù)據(jù)顯示，今年“五一”假期新建住宅合計成交量同比大跌 47%，創(chuàng)下四年新低。房屋銷售價格出現(xiàn)下滑的同時，全國房屋庫存正逐漸走高。

　　在短暫的反彈持續(xù)不足一個月之后，市場又不得不面臨銷售淡季的壓力。根據(jù)西本新干線監(jiān)測的終端采購量數(shù)據(jù)，5 月份上海線材和螺紋鋼成交量較 4 月回落 30%左右。這說明在經(jīng)歷短暫旺季之后，建筑鋼材需求逐漸步入淡季。同時，值得注意的是，由于 6、7 月工業(yè)用鋼消費進入淡季，目前部分板材企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)訂單不足的情況，下游汽車、家電訂單都在下降，部分板材鋼企采取降價補差或者承兌免貼息等手段促進訂貨。

　　海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014 年 7 月我國出口鋼材 806 萬噸，較上月增加 99 萬噸，同比增長 56.5%，這是第二次突破 800 萬噸出口量關(guān)口，且接近此前 5 月份創(chuàng)下 807 萬噸的歷史高位；1-7 月我國累計出口鋼材 4,907 萬噸，同比增長 36.9%。7 月我國進口鋼材 122 萬噸，較上月增加 9 萬噸，同比增長 3.39%；1-7 月我國累計進口鋼材847 萬噸，同比增長 5.8%。7 月我國進口鐵礦砂及其精礦 8,252 萬噸，較上月增加795 萬噸，同比增長 12.82%；1-7 月我國累計進口鐵礦砂及其精礦 53,960 萬噸，同比增長 18.1%。

　　1.4. 8 月 8 日——今：加速下行

　　8 月份以后，鋼材期現(xiàn)價格加速下行，螺紋鋼期貨主力合約 RB1501 在 8 月 20 日跌破 3000 關(guān)口，鋼材價格正式步入“2”時代。二季度以來，盡管宏觀及行業(yè)數(shù)據(jù)方面顯示經(jīng)濟企穩(wěn)，工業(yè)增加值、PMI 和 GDP 環(huán)比改善，但部分重要行業(yè)尤其煤炭、鋼鐵的品種依舊疲弱，企業(yè)普遍面臨經(jīng)營壓力。房地產(chǎn)銷售仍然較弱，主要城市商品房銷售環(huán)比持平，但百城房價環(huán)比進一步加速下跌。隨著房地產(chǎn)和土地市場的壓力增加，地產(chǎn)政策層面松動政策開始擴散，取消限購的城市逐漸增多，甚至部分城市推出補貼首套房貸政策。

　　9 月 16 日收盤后央行[微博]對五大行進行 5000 億 SLF操作，相當(dāng)于一次全面降準(zhǔn)的規(guī)模。但從 17 日的盤面來看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種對該信息反應(yīng)平淡。9 月 26 日，螺紋鋼期貨主力合約創(chuàng)出天量成交，RB1501 合約全天成交達 909萬手，持倉量大幅減少27.9 萬手。

　　圖 1：螺紋鋼期貨合約走勢

　　來源：WIND，海通期貨[微博]研究所

　　9 月 30 日，中國人民銀行[微博]和銀監(jiān)會發(fā)布了放松抵押貸款政策的通知，其中首次購買住房者最高可享受抵押貸款利率七折優(yōu)惠，部分二套房購買者可通過重新定義的“首套房抵押貸款”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以更優(yōu)惠的條款獲得房貸。另外，由于三季度經(jīng)濟增速創(chuàng)年內(nèi)新低，加上經(jīng)濟尚未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象，鐵路投資有可能再度加碼，投資額有望達到萬億，超過 2010 年 8427 億元投資紀(jì)錄。在國慶長假之后，螺紋鋼期現(xiàn)價格出現(xiàn)小幅反彈，預(yù)計在本年度剩下的交易時間內(nèi)，期鋼將呈現(xiàn)低位區(qū)間波動的走勢特點。

　　2. 2015 年行情展望

　　2.1. 宏觀經(jīng)濟：適應(yīng)新常態(tài)與鋼鐵行業(yè)的“2”時代

　　2009 年之后的大規(guī)模刺激導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，新常態(tài)下“去產(chǎn)能”勢在必行。但同時，在中央對經(jīng)濟保就業(yè)的底線思維之下， “去產(chǎn)能”無法一蹴而就。產(chǎn)能過剩的核心源于總需求的退潮。當(dāng)經(jīng)濟總需求處于上升周期時，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)紛紛追加投資和擴張產(chǎn)能。因此，當(dāng)前的產(chǎn)能是根據(jù)過去總需求擴張(以地產(chǎn)投資擴張為主)量身定制。當(dāng)外需從漲潮到退潮，房地產(chǎn)新開工長周期下降和債務(wù)擴張的空間開始受限，重工業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾開始凸顯。

　　此外，體制缺陷加劇了產(chǎn)能過剩。以 GDP 為核心的官員晉升錦標(biāo)賽模式和財政分權(quán)體制改革，使得地方官員有財政收支缺口和促進地方經(jīng)濟增長的雙重壓力，各級地方政府犧牲土地、環(huán)境、生態(tài)等利益以吸引一些稅收高、對地方財政增收顯著的項目。一些屬于落后淘汰產(chǎn)業(yè)的項目，因其能夠帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長，甚至可獲得地方稅收優(yōu)惠和財政補貼，造成了全局層面的更為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

　　鋼鐵行業(yè) PMI 指數(shù)來看，9 月份為 43.6%，較上月下挫 4.8 個百分點，該指數(shù)兩連降創(chuàng)七個月以來的最低水平，并連續(xù)五個月保持在 50%的榮枯線以下。主要分項指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、采購量指數(shù)大幅收縮至 50%以下，新訂單指數(shù)三連降且收縮幅度持續(xù)加大，產(chǎn)成品庫存指數(shù)兩連升至近七個月以來的最高，購進價格指數(shù)兩連跌至近兩年來的最低。綜合來看，鋼鐵 PMI 數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前鋼市整體疲弱形勢延續(xù)，主要原材料供需矛盾突出，成本支撐作用日漸削弱。

　　鋼鐵行業(yè)是產(chǎn)能過剩的重災(zāi)區(qū)，過剩產(chǎn)能的出清過程將維持較長的時間。從這個角度來看，如果需求端不出現(xiàn)戲劇性的變化，鋼材期現(xiàn)價格難言見底。市場需要適應(yīng)鋼材價格長期處于“2”時代的新常態(tài)。

　　圖 2：PMI 指數(shù) 圖 3：新訂單及產(chǎn)成品庫存

　　來源：WIND，海通期貨研究所 來源：WIND，海通期貨研究所

　　2.2. 粗鋼產(chǎn)量：持續(xù)高位

　　盡管鋼材價格大幅下跌，但主要原材料如鐵礦石價格的跌幅大于鋼材價格，這使得鋼廠的盈利狀況反而有所好轉(zhuǎn)。因此，今年以來，雖然有部分鋼廠陷入債務(wù)危機影響到實際產(chǎn)出，但全國粗鋼總體產(chǎn)量仍然居高不下。據(jù)統(tǒng)計，2014 年前 9 個月全國粗鋼產(chǎn)量為 6.18 億噸，同比增長 2.3%；同期鋼材產(chǎn)量 8.38 億噸，增長 5.0%。河北是我國鋼鐵第一大省，粗鋼產(chǎn)量自 2000 年以來始終保持全國第一位。近年來，其產(chǎn)能過剩、布局不合理、效益低、資源環(huán)境壓力大等問題日益突出，加快推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。

　　但是，我們要清晰地認(rèn)識到，“去產(chǎn)能”將是一個長期而緩慢的過程。2013 年上半年，以環(huán)保核查為旗號的淘汰落后產(chǎn)能收獲寥寥。要求關(guān)停高爐的基本為 300 立方米或年產(chǎn) 20 萬噸以下的小高爐，但 2010 年以來的“以小上大”和淘汰落后產(chǎn)能，河北小高爐產(chǎn)能占比十分有限。

　　2013 年 9 月 6 日，河北省委省政府下發(fā)《河北省大氣污染防治行動計劃實施方案》，2013 年聲勢浩大的唐山環(huán)保核查最終退化為 2017 年之前全省計劃淘汰 6000 萬噸產(chǎn)能的長期方案。

　　2013 年 9 月 30 日唐山的限硫政策表明目前的環(huán)保并非直接針對鋼鐵產(chǎn)能，環(huán)保高要求只是增加了鋼企成本，有可能的路徑是通過企業(yè)盈利的杠桿間接的限制產(chǎn)能盲目擴張或加速產(chǎn)能退出。此類政策是否有效依賴于嚴(yán)格的執(zhí)行力度和懲罰機制。

　　2014 年 6 月 30 日，發(fā)改委正式批復(fù)《河北省鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方案》�！斗桨浮分写_定的鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整重點項目包括石家莊鋼鐵公司環(huán)保搬遷產(chǎn)品升級改造項目、曹妃甸首鋼京唐公司二期、唐山渤海集團沿海搬遷、承德釩鈦制品基地、武安圍城鋼鐵企業(yè)整合搬遷。按照計劃，河北省將通過推進聯(lián)合重組，全省鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)量減少 60%，組建 15 家左右的大型鋼鐵企業(yè)集團，產(chǎn)能占全省 90%以上，“力爭”到 2018 年底，鋼鐵產(chǎn)能壓減 7370 萬噸。

　　鋼鐵去產(chǎn)能看河北，河北去產(chǎn)能看唐山。從以上政策推進過程可以看出，僅靠行政手段壓縮產(chǎn)能過程緩慢，雄心勃勃的計劃最后得到的是一個折中方案。因此，未來過剩產(chǎn)能的出清還需要市場助力。

　　據(jù)了解，即將出臺的河北省國有企業(yè)改革方案，將對混合所有制進行大刀闊斧的改革。其中，將對省內(nèi)國有企業(yè)分為競爭性、保障性和功能性三類，劃分在競爭性領(lǐng)域的國企，不再設(shè)定國有持股比例限制，鼓勵企業(yè)充分進行市場化的混合所有制改革，對于保障性和功能性的國企，在保證國有控股的同時，也將在特定的領(lǐng)域推行混改。

　　圖 4：粗鋼產(chǎn)量(萬噸)及增速 圖 5：高爐開工率

　　來源：WIND，海通期貨研究所 來源：WIND，海通期貨研究所

　　2.3. 庫存：熊市中淡化庫存指標(biāo)

　　從數(shù)據(jù)來看，盡管產(chǎn)量持續(xù)高企、行業(yè)景氣度低迷，但進入消費旺季之后的去庫存過程還是比較正常的。截止 10 月份，全國主要城市螺紋鋼庫存為 480.45 萬噸，周降幅 43.69 萬噸，為 8.33%。與去年同期相比，螺紋鋼庫存下降了 100.28 萬噸，同比降幅達 17.27%。

　　全國鋼材市場庫存已連續(xù) 35 周下降，累計降幅達 53%。從庫存的角度來看，無論是庫存的下降幅度，或是庫存的絕對量，都似乎可以得出這樣的結(jié)論，就是說，目前的市場供需基本處于弱平衡狀態(tài)，并不足以解釋近期的加速下跌行情。但是，我們應(yīng)該考慮到以下幾個因素的影響：一是對于鐵礦石后期增量的預(yù)期；二是鋼廠、貿(mào)易商的資金壓力；三是貿(mào)易商群體的縮水。因此，目前的熊市之下，不能過分強調(diào)庫存指標(biāo)的指導(dǎo)意義。

　　圖 6：五大鋼材品種社會庫存總量(萬噸)

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　圖 7：螺紋鋼庫存

　　來源：MYSTEEL，海通期貨研究所

　　2.4. 鐵礦石：港口庫存維持高位

　　引導(dǎo)上半年行情的主要邏輯在于鐵礦石市場的結(jié)構(gòu)性過剩。僅上半年，鐵礦石進口量增加 7200 萬噸，達 19%。主要鐵礦石生產(chǎn)商的大舉擴產(chǎn)使得港口鐵礦石庫存持續(xù)處于高位，至今未出現(xiàn)顯著回落。根據(jù)我的鋼鐵統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6 月份 41 個主要港口鐵礦石庫存總量為 1.16 億噸， 最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為 1.05 億噸。

　　2013 年末開始，鐵礦石供應(yīng)商開始憑借其在澳大利亞、南美多個礦山的優(yōu)質(zhì)鐵礦資源優(yōu)勢，通過擴產(chǎn)削減成本。根據(jù)公開信息顯示，力拓鐵礦石現(xiàn)金成本為 20.4 美元/噸，BHP、FMG、VALE 以 25.9、34、41 美元/噸位的現(xiàn)金成本分列第二、三、四名。四大礦商不僅通過提升生產(chǎn)率大幅減低降低單位生產(chǎn)成本，同時，對于現(xiàn)有澳大利亞皮爾巴拉、南美等礦山的生產(chǎn)規(guī)模提升也在緊鑼密鼓的實施之中。其中，力拓計劃 2015-2017 年將現(xiàn)有 2.9 億噸的年產(chǎn)量上提升 7000 萬噸。另外三家礦商的2500-4800 萬噸的增產(chǎn)計劃也在實施之中。產(chǎn)能的提升，進一步提高了四家公司在全球鐵礦石供給端的比重，繼續(xù)對國產(chǎn)礦施加壓力。

　　盡管國產(chǎn)礦對于價格下跌的承受力超出市場預(yù)期，產(chǎn)量在上半年并沒有明顯的下降，但在下半年之后，國內(nèi)礦山的開工率開始明顯下降。根據(jù)我的鋼鐵統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，年初國內(nèi)礦山的開工率為 78.7%，目前已下降至 61.2%。

　　圖 8：國內(nèi)礦山庫存及開工率 圖 9：國產(chǎn)礦庫存天數(shù)

　　來源：WIND，海通期貨研究所 來源：WIND，海通期貨研究所

　　目前，鐵礦石價格在 80 美元/噸上下徘徊，億噸的港口鐵礦石是壓制價格的重要因素。由于對于 2015 年 3 月份的礦石供應(yīng)增量有較為強烈的預(yù)期，因此，反映在盤面上鐵礦石遠期合約貼水幅度較大。未來鐵礦石供應(yīng)端的競爭更趨激烈，一方面是內(nèi)礦在外礦的壓力之下尋求生存空間，另一方面，外礦之間的市場份額爭奪也將白熱化。對于 2015 年的鐵礦石價格，我們判斷上方高度為 90 美元/噸，下方則指向60-70 美元/噸。

　　圖 10：鐵礦石價格指數(shù)

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　圖 11：鋼廠國產(chǎn)礦庫存天數(shù) 圖 12：鐵礦石港口庫存(萬噸)

　　來源：MYSTEEL，海通期貨研究所 來源：MYSTEEL，海通期貨研究所

　　3. 投資策略

　　3.1. 鋼鐵行業(yè)寒而不痛

　　2012 年，隨著鋼價的持續(xù)走低，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)面對幾乎全行業(yè)虧損的尷尬局面。黑色產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)毋庸置疑地進入暗黑時代。2014 年，由于鐵礦石的結(jié)構(gòu)性過剩造成價格下跌幅度大于鋼材價格。因此，鋼鐵行業(yè)盡管寒意未消，但整體盈利狀況要略好于 2013 年。我們看到，鋼材期現(xiàn)價格全年處于下行之中，但鋼廠開工率以及粗鋼產(chǎn)量并沒有下降，可見結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進速度緩慢。一方面，在存在盈利空間的情況下，鋼廠不會主動減產(chǎn)。另一方面，以國有企業(yè)為主導(dǎo)的鋼鐵行業(yè)對于生產(chǎn)的重視程度高于盈利狀況。根據(jù)我的鋼鐵調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，目前盈利的鋼企占比接近 50%。

　　從以往的經(jīng)驗來看，在產(chǎn)能過剩的大背景之下，價格的快速下跌迅速吞噬企業(yè)的利潤空間，生產(chǎn)企業(yè)開始將重心由擴大再生產(chǎn)轉(zhuǎn)向提高經(jīng)營效率上。其次，經(jīng)營效率的提高會提高資本和勞動力效率，進而壓低成本。最后，商品周期與經(jīng)濟周期產(chǎn)生共振，成本的降低在經(jīng)濟持續(xù)放緩的大環(huán)境下繼續(xù)對拖動價格走低。

　　2014 年，鋼鐵行業(yè)寒意漸濃，有部分企業(yè)相繼陷入債務(wù)危機。但對大部分企業(yè)來說可謂寒而不痛。在目前的市場環(huán)境下，現(xiàn)金流是企業(yè)的氧氣，這也是各家鋼企不會主動減產(chǎn)的原因之一。由于主流鋼廠對于利潤指標(biāo)的反應(yīng)鈍化，并且上游礦石供應(yīng)形成結(jié)構(gòu)性過剩局面增加了鋼廠的議價能力，因此，僅僅依靠價格來推動結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必較為緩慢，2014 年行業(yè)的變化即為例證。2015 年，鋼鐵行業(yè)是否會在國企改革的契機之下加速整合、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否會推進結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐將是市場的看點。

　　3.2. 期貨貼水如何選擇套保策略

　　2014 年，螺紋鋼期貨長期處于貼水狀態(tài)，貼水幅度甚至高達 300 元/噸。在期貨貼水的情況下，鋼廠如何做好套期保值更具有挑戰(zhàn)性。

　　鋼廠作為加工環(huán)節(jié)，一方面承擔(dān)原材料價格波動的風(fēng)險，另一方面又承擔(dān)著現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險。面對“雙向敞口”，而且很難做到類似于有色金屬加工行業(yè)的套�？偭颗c實際風(fēng)險敞口匹配甚至做到單單對應(yīng)，使得鋼鐵企業(yè)的套期保值操作難度加大。

　　在新的市場階段如何做好套期保值，我們有如下建議：

　　第一，建立戰(zhàn)略套保基金，對總體風(fēng)險敞口進行管理。有色金屬行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了十幾年的過程形成統(tǒng)一的經(jīng)營模式，礦山通過粗煉費、精煉費給冶煉商留有利潤空間，上下游普遍采用點價、均價和現(xiàn)價的貿(mào)易模式。鋼鐵行業(yè)仍是“超限競爭”，銷售端還處于隨行就市階段。因此，只能通過戰(zhàn)略性套期保值操作對總體的風(fēng)險進行管理和控制。

　　圖 13：鐵礦石螺紋鋼期貨價格結(jié)構(gòu)

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　第二，以遷倉收益為核心降低生產(chǎn)成本。螺紋鋼期貨自上市以來價格結(jié)構(gòu)幾乎一直呈現(xiàn)遠期升水，包括之后推出的焦煤、焦炭等期貨品種。鐵礦石期貨上市之后，在未來供應(yīng)增加的預(yù)期之下，一方面礦商利用衍生品進行充分賣出套保，另一方面鋼廠采取壓縮庫存、推遲采購的策略，因此，其價格曲線呈現(xiàn)遠期貼水。鐵礦石期貨的遠期貼水對螺紋鋼期貨價格結(jié)構(gòu)帶來重要影響。2014 年 4 月份之后，我們看到螺紋鋼期貨開始由遠期升水變?yōu)檫h期貼水，目前的價格曲線如圖。

　　遷倉收益是國外商品基金，尤其是指數(shù)基金普遍采用的策略，同時也是國際投行在商品衍生品領(lǐng)域的重要交易策略。其含義是，商品指數(shù)基金是市場的多頭，當(dāng)市場呈現(xiàn)遠期貼水的價格結(jié)構(gòu)(backwardation)時，可通過賣出近期、買入遠期賺取超額收益提高跟蹤效果。作為鋼廠來說，經(jīng)營目標(biāo)必然是生產(chǎn)的持續(xù)運轉(zhuǎn)，是主要原材料市場的自然多頭。這和商品指數(shù)基金有類似之處，因此，也可以通過遷倉收益來管理庫存、降低成本。

　　第三，相對于原材料成本來看，今年大部分時間內(nèi)鋼廠都有些許利潤空間。對于2015 年，鋼材價格延續(xù)低迷的可能性較大。盡管期鋼已經(jīng)呈現(xiàn)期貨較現(xiàn)貨貼水、遠期較近期貼水的局面，企業(yè)還是應(yīng)該選擇時機進行賣出套保操作。

　　圖 14：螺紋鋼鐵礦石期貨比價關(guān)系變化

　　來源：WIND，海通期貨研究所

　　3.3. 期鋼鐵礦跨品種套利交易

　　近年來，盡管我們的鋼鐵企業(yè)在經(jīng)營思路的調(diào)整方面已經(jīng)有了不小的進步，但是，在商品衍生品應(yīng)用領(lǐng)域總是落后一步。當(dāng)期貨價格相對于現(xiàn)貨價格有明顯的利潤空間時，鋼廠希望價格能進一步上漲、利潤空間擴大，因此，在套期保值操作上猶豫不決。如今，遠期價格貼水可能會成為常態(tài)，在這種情況下對鋼鐵企業(yè)套期保值理念和操作的又是一大考驗。

　　對于后市，我們有如下觀點：

　　1.鋼材價格的定價邏輯發(fā)生變化，在新常態(tài)下，鋼材價格將長期圍繞成本運行。因此，對于 2015 年的鋼材價格來說，核心因素還是要看鐵礦石價格的走向。需求端不發(fā)生戲劇性的變化，鋼材價格難言見底；

　　2.鑒于明年得鐵礦石供應(yīng)繼續(xù)保持較大增量，進口鐵礦石仍將和國產(chǎn)鐵礦石爭奪市場份額。因此，2015 年鐵礦石有望繼續(xù)逼近外礦成本。短期內(nèi)將在 80 美元上下維持，考慮到四大礦商的增量將在 2015 年 3-5 月份開始釋放，一季度鐵礦石市場將面臨較大壓力，價格有望挑戰(zhàn) 60-70 美元/噸；

　　3.新一輪國有企業(yè)改革會推進鋼鐵行業(yè)混合所有制，從而改變主導(dǎo)鋼廠的市場行為。一旦鋼材生產(chǎn)利潤惡化，企業(yè)會加大減產(chǎn)力度。擇機進行買入螺紋鋼、賣出鐵礦石的套利交易有一定的盈利機會；

　　海通期貨 田崗鋒

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