投資要點

　　全球宏觀方面，喜憂參半。美國結束了長期以來的衰退，進入發展期，并成為全球經濟增長的較為重要的驅動力量。歐洲經濟已經出現了停滯跡象，歐元區意大利和法國經濟表現較弱，失業率不斷攀升；英國經濟仍然強勁。亞洲經濟疲軟無力，等待政策實施；

　　基本面方面，銅礦與精煉銅產量均有所增長，精煉銅消費增速放緩，下游需求同比增高。LME 庫存出現回流，隱性庫存的流出預示了銅供需的改善。滬倫比值縮小改變了我國銅進出口格局，銅礦進口增加，精煉銅出口增加；

　　預期明年銅價仍然呈現偏下行態勢，LME 銅價格區間在 6200-7200 美元/噸區間內震蕩，滬銅期貨價格在 41000-51000 元/噸區間內震蕩；

　　操作建議

　　中國經濟進入了三期疊加，整體呈現結構性改變，這或將為銅價帶來下行壓力。供給方面，一方面，今年十月份的罷工事件給予銅價向上的動能，預期明年該因素仍有影響；另一方面，由于冶煉費用的提高以及銅礦產量的提高，預期明年銅價會出現下行的壓力。進出口方面，我國改變了進口精煉銅為主的格局，轉為進口銅礦，生產精煉銅，除了一部分自給自足，精煉銅出口也在提高。庫存方面，2014 年 LME 庫存持續流出，由于需求并不足以支撐LME 庫存流出量；今年下半年，LME 庫存回流，預計隱性庫存流出，將導致市場上銅供給的改變。持倉方面，由于目前市場上多頭多為貿易商持倉，即期現套利持倉，而市場上的空頭力量多為基金，表現市場對于銅未來價格走勢的預期。在總體弱勢格局下，存在階段性反彈的可能。

　　風險提示

　　上行風險：銅礦工人罷工，國內政策對銅行業扶持，歐洲政策帶動歐洲經濟發展等。

　　下行風險：中國經濟刺激失效，市場擔憂情緒再度籠罩；歐洲方面預期即將選擇執行的量化寬松政策未能執行或者效果欠佳，經濟疲軟導致銅價格下跌。

　　1. 行情回顧

　　2014 年，銅的價格走了大 V 走勢，而后出現震蕩行情。在二月中旬至三月中旬這一個月的時間里，銅價格出現了大幅下跌，下跌幅度達 13.51%，主要原因在于人民幣匯率改變之前堅挺趨勢，出現貶值跡象，對于融資銅資金斷裂的恐慌帶來下行壓力，杭州樓市價格開始下行的消息壓斷了最后一根稻草，銅價格急劇而下。三月中旬，在價格位于底部的時期，傳出國儲局收儲消息，空頭止盈平倉，價格出現回調。價格上漲趨勢在青島融資銅事件之后結束了上漲趨勢，轉而下跌。之后銅價震蕩整體偏下行，一方面市場上銅供應偏緊，大型冶煉企業存在限出現象，有效遏制了銅價下跌；另一方面，中國經濟增速放緩，美元走強，為銅價帶來了下行壓力。

　　2. 宏觀經濟展望

　　2.1. 國際經濟現狀及展望

　　2014 年全球經濟整體來看，喜憂參半。美國終于結束了次貸危機帶來的衰退影響，進入發展期，并一舉成為全球經濟增長較為重要的驅動力量。歐洲經濟雖已經出現了停滯跡象(歐元區意大利和法國經濟表現較弱，失業率不斷攀升；但英國經濟仍然強勁)，歐洲央行上下齊心準備推行刺激政策。亞洲經濟疲軟無力，等待政策實施。

　　2.1.1. 美國經濟狀況

　　2014 年，美國經濟已經逐漸轉為全球經濟增長的一個重要驅動力量。制造業信心走勢圖中可以看出，美國二季度大幅反彈和持續擴張，經濟的增長較為堅實。其中，美國工人的小時工資增長迅速，工人與非管理人員工資上漲迅速(圖 1)。巴克萊預期美聯儲將在失業率接近自然失業率時開始加息，考慮到通脹下行風險(圖 2)，可能慢于平常緊縮步伐。

　　圖 1：美國失業率與小時工資 圖 2：美國通脹與核心通脹走勢圖

　　來源：巴克萊報告，海通期貨[微博]研究所 來源：巴克萊報告，海通期貨研究所

　　2.1.2. 歐盟地區經濟狀況

　　歐盟區二季度經濟增長出現了停滯，并面臨通縮風險。對于歐元區經濟增長，巴克萊做出預測與修正，2014 年為 0.7%，2015 年為 1.1%(此前，6 月預測值分別為1.1%和 1.6%)。今年夏季，歐元區通脹持續下降，7 月達到新低點 0.4%，8 月維持于此(圖 3)。失業率方面，歐洲失業率在不同國家間由較大差異，法國與意大利表現較弱，經濟表現疲弱帶來失業率的不斷攀升(圖 4)。與之相反，英國經濟活動保持較為強勁，企業和家庭信心高漲，在 14 年前兩個季度中，維持了 3.3%和 3.2%的增長，預期下半年經濟活動溫和，2014 年 GDP 增長為 3.0%，2015 年 GDP 增長為 2.7%。

　　圖 3：歐元區通脹情況 圖 4：歐元區大國失業率走勢圖

　　來源：巴克萊報告，海通期貨研究所 來源：巴克萊報告，海通期貨研究所

　　2.1.3. 亞洲地區經濟狀況

　　亞洲經濟走弱，期待政策實施。2014 年一季度日本 GDP 飆升 6.0%，二季度卻暴跌7.1%，巴克萊預期日本 GDP 三季度增長 3.7%，四季度數據預測需要關注其內需增長。根據巴克萊研究顯示，在日本經濟增長過程中，有許多的財政措施與更明確的貨幣指導，公司稅從先前的 35.64%削減至低于 30%，預期政府目標是四年內將稅率削減至 25%。QQE 只對 2014 年底基礎貨幣設定了明確目標(270 億)，2015 年基礎貨幣目標將在 10 月 31 日 MPM 會議明確，以 CPI2.0%作為指引或以日歷作為指引。目前韓國經濟也并不樂觀，而中國經濟也在等待政策轉型，整體看，亞洲經濟存在走弱跡象，等待政策的實施。

　　2.2. 中國經濟狀況

　　2.2.1. 通縮風險加大，貨幣寬松壓力較大

　　我國經濟在低位徘徊，通縮風險加大。08 年，我國經濟增速放緩，自 12 年起，克強指數急劇而下。克強指數類似于 GDP，可以真實反應出中國經濟的現實狀況，所有可以作為經濟發展判斷依據。至今年 9 月，我國經濟克強指數為 5.42，較去年同比減少 45.28%。與此同時，3 季度我國 GDP 增速由 7.5 滑落至 7.3，剔除技術性調整影響，實際增速約為 7%，主要原因在于投資增速全面回落。地產和制造業投資增速均降至 10%，只有基建投資增速維持在 15%。根據海通研究所預測，預期 14年 GDP 增速為 7.3%，15 年 GDP 增速降至 7%。數據顯示，9 月 CPI 同比上漲 1.6%，較 8 月 2%有明顯下降，其中工業品通縮壓力加大。

　　圖 5：克強指數

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　九月和十月，央行[微博]通過中期借貸便利(MLF)向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣 5000 億元和 2695 億元(合計 7695 億元)，期限均為 3 個月，利率為 3.5%，啟動該工具主要為了對沖外匯放款導致的基礎貨幣投放不足。考慮到聯儲退出 QE，加息預期逐步醞釀，中國央行可能會繼續運用 MLF。

　　2.2.2. 投資低迷不振，消費小幅下滑

　　今年投資整體下滑，消費結構出現分化。我國 3 季度投資全面回落，3 季度投資當季同比 13.4%，較 2 季度大幅下降 2.8%，其中 9 月當月同比增速由 8 月 13.3%降至11.5%。中央項目投資 3 季度數據也較 2 季度大幅下滑，主要原因在于穩增長效應的消退。3 季度固定投資到位資金同比增速 12.4%，較上半年 13.2%有所回落。3 季度基建投資也大幅下滑，整體數據由 2 季度 24%降至 18.5%，主要原因是中央投資項目投資大幅回落。房地產投資方面，3 季度房地產投資增速回落速度加快，3 季度較 2 季度增幅由 12.8%降至 10%。從與銅相關的消費數據來看，必需品零售增速小幅下滑，在可選品中，汽車消費依然不佳，家電小幅回落，由月消費量增幅 9.7%回落至 8.5%，房地產銷售面積同比增速跌幅依然超過 10%，家具走平。3 季度汽車及房地產相關商品增速明顯回落，通訊器材增速高位，家電增速低位回升。整體來看，消費結構出現了分化，結構轉型較為明顯，有色金屬消費相關行業走向弱勢，預示了有色金屬行業存在需求走弱的預期。

　　圖 6：中央項目投資增速 圖 7：建筑商品零售消費情況

　　來源：海通證券研究所，海通期貨研究所 來源：海通證券研究所，海通期貨研究所

　　2.2.3. 從四中全會《決定》中窺視政策走向

　　10 月 23 日，中國共產黨第十八屆中央委員會第四次全體會議通過《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，《決定》提出 1.全面推進依法治國，建設法治政府，強化司法公正，助于維護公平正義，維護人民權益；2.堅持黨的領導和人民主體地位，促進共同富裕。這意味著未來經濟發展將惠及更多百姓，或發展重心將從速度至上轉為公平優先；3.提出推動各級政府事權法律化規范化，中央宏觀管理，省府推進公共服務均等化，預示著中央財權事權將作調整，財稅改革或將加快，徹底改變土地經濟和投資驅動的增長模式，奠定轉型根基；4.完善以憲法為核心的中國特色社會主義法律體系，堅持立法先行，提高立法質量，意味著改革相關領域立法或將加快。

　　《決定》將法制道路放在首位，提出全面推進依法治國總目標是建設中國特殊社會主義法制體系，建設社會主義法治國家，并對這一總目標做出具體闡述，全面建成小康社會。重點強調維護憲法法律權威，依法維護人民權益，維護社會公平正義，為實現“兩個一百年”奮斗目標、實現中華民族偉大復興的中國夢提供有力法治保障。

　　《決定》將堅持黨的領導和人民主體地位，促進共同富裕。在改革開放的初期，政府將發展放于首位，允許部分人先富起來，隨著之后國內經濟的快速增長，出現了貧富差距擴大的情況。08 年之后，雖然國內經濟增速放緩，但貧富差距收窄。目前，中國經濟正在由“效率至上兼顧公平”轉而到“公平優先”的新階段，“公平”正逐漸取代“發展”成為主要目標。堅持人民主體地位即依法建立人民、依靠人民、造福人民、保護人民以及保障人民根本權益，保障人民依法享有廣泛的權利與自由，承擔應盡的義務，維護社會公平正義，促進共同富裕。

　　《決定》提出了推進各級政府事權規范化、法律化。完善不同層級政府特別是中央和地方政府事權法律制度，強化中央政府宏觀管理、制度設定職責和必要的執法權，強化省級政府統籌推進區域內公共服務均等化職責，強化縣政府執行職責。過去中國地方政府將發展 GDP 作為主要目標，事權巨大，財權不足，導致以土地經濟以及投資為核心的發展模式，是地產泡沫和產能過剩的根源，未來如果能夠立法規范地方政府的事權為公共服務，意味著投資驅動的增長模式將會徹底轉變，轉型根基將由此奠定。

　　《決定》提出，完善以憲法為核心的中國特色社會主義法律體系，加強憲法實施，建設中國特色社會正義法治體系，堅持立法先行，建立立法和引領和推動作用，抓住提高立法質量這個關鍵。

　　總體來看，四中全會《決定》強調了法治建設，司法公正，人民主體以及各級政府的財權事權調整，徹底改變土地經濟和投資驅動的增長模式，確定了轉型根基。

　　2.2.4. 一帶一路，拉動需求

　　11 月 9 日，APEC 會議在京召開，國家主席習近平在會議上就加強“一帶一路”建設提出建議，強調以亞洲國家為重點方向，以經濟走廊為依托，以交通設施為突破，以建設融資平臺為抓手，以人文交流為紐帶，深化“一帶一路”務實合作。簡單說來，“一帶一路”即鐵路、橋梁等基礎設施建設的輸出投資。從中短期看來，這一政策大大增加了銅的需求，并且這也對于包括銅在內的原材料的價格產生了一定的拉動提振作用。

　　3. 供需分析及展望

　　3.1.精煉銅產量大增，精煉費預期大漲

　　今年全球礦山產量較去年窄幅增長，7 月精煉銅產量為自 2004 年 8 月來最高。7 月全球礦山產量 1507 千噸，同比增加 0.07%，環比減少 0.8%。其中，礦山銅產量排第一的美洲產量，7 月份產量有所下滑，為 835.5 千噸，同比減少 0.33%；歐洲和亞洲礦山銅產量都有不同程度提高。7 月，全球精煉銅產量 1911 千噸，同比增加7.18%，環比增加 3.24%，其中原生精煉銅產量 1549 千噸，同比增加 6.17%，再生精煉銅產量 363 千噸，同比增加 12.04%。亞洲精煉銅產量最高，達到 984.3 千噸，同比增加 6.68%。

　　今年我國有色金屬礦采選業固定資產投資完成額較去年有所減少。 9 月，我國有色金屬礦采選業固定資產投資完成額為 1203.78 億元，同比減少 3.4%；我國有色金屬礦采選業 1-9 月累計固定資產投資完成額為 4709.11 億元，較去年同期減少4.36%。

　　圖 8：全球礦山產量 圖 9：精煉銅產量

　　來源：WIND，海通期貨研究所 來源：WIND，海通期貨研究所

　　受惠于銅礦產量提高，明年中國銅加工精煉費增幅可能高達 20%。根據冶煉商高管及交易商稱，明年中國銅冶煉商為全球礦企加工原材料銅精礦時，可能將多獲得9-20%的費用，這預期著明年銅產量增加。有冶煉商預期 2015 年標準銅精礦的指標加工精煉費(TC/RC)將從 2014 年的每噸 92 美元和每磅 9.2 美分，分別漲至 100-110美元和 10-11 美分。日本最大的銅冶煉商(泛太平洋銅業公司)已經將 2015 年的加工精煉費用目標定于 100 美元和 10 美分以上，同時，歐洲冶煉商預期的價格在105-115 美元和 10.5-11.5 美分。精煉費的提高，預示之后銅產量的提升。

　　3.2. 銅需求分析

　　3.2.1. 精煉銅冶煉及生產

　　今年銅冶煉企業開工率較去年有所提高，但下游企業開工不足。8 月銅冶煉企業開工率為 91.15%，同比增加 1.90%，環比增加 3.93%。8 月銅桿企業開工率 73.00%，同比減少 4.41%，環比增加 1.84%；7 月銅板帶箔企業開工率 59.57%，同比減少23.21%，環比減少 3.81%；9 月電線電纜企業開工率 80.00%，同比減少 8.24%，環比減少 2.11%；8 月銅管企業開工率 76.06%，同比減少 0.40%，環比減少 1.92%。

　　冶煉企業開工率高企，但是下游需求不足，導致銅供給多于需求。

　　圖 10：銅企業開工率(單位：%)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　全球精煉銅消費量增速放緩，主要原因是中國精煉銅消費增速放緩。今年 6 月全球精煉銅消費 1623.80 千噸，同比增長 0.52%，環比下降 4.28%。作為銅最大消費國的中國今年前四個月仍然保持增長的態勢，除了 2 月份因為過年，需求清淡導致銅需求回落。但是在五月和六月，因為中國經濟疲軟導致銅需求大幅減少。6 月中國精煉銅需求量為 861 千噸，同比減少 5.21%。

　　3.2.2. 下游需求分析

　　今年 電網投資 需求增加，空調 與汽車產 量也高于去年， 冰箱生產 提前進入淡季。

　　今年電網投資較去年有所提升，今年 9 月電源及電網基本建設投資完成額達為2634.72 億元，較去年同期增加 3.55%。汽車產量整體較去年有所提高，七八月份是需求淡季仍然較去年淡季每月多生產 15 萬輛車。今年 9 月，汽車產量為 214.99萬輛，較去年同期增長 3.79%。9 月空調產量為 1163.63 萬臺，同比增長 3.73%。

　　圖 11：電網基本建設投資完成額累計值(單位：億元/月)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 12：每月汽車產量(單位：萬輛/月)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 13：每月冰箱產量(單位：萬臺/月)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 14：每月空調產量(單位：元/噸)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　3.3. 庫存分析

　　14 年下半年，LME 庫存經歷了先降后升的過程，LME 庫存在 8 月 12 日達到最低點140675 噸，之后庫存一直增長。截止 10 月 29 日，LME 總庫存 162675 噸，其中注銷倉單 36475 噸，注銷倉單占比 22.42%；LME 韓國銅庫存增長最為明顯，10 月份，韓國銅庫存由 6700 噸增至 11250 噸，增幅 67.91%。英國庫存沒有變化。COMEX 銅庫存今年一直增長，至十月中旬庫存達到最大值，之后庫存開始下調。

　　數據顯示，在全球顯性庫存中，LME 庫存 14 年持續走低，該一趨勢在 8 月份得到改善，八月 LME 庫存在底部恢復，伴隨著上期所庫存與 COMEX 庫存減少。

　　圖 15：全球銅庫存(單位：噸)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　3.4. 進出口分析

　　銅礦進口增加，精煉銅進口不及過往。根據海關總署數據顯示，今年 9 月我國銅礦石及精礦進口 128.96 萬噸，較去年同比增加 26.64%，而精煉銅進口 288，661 噸，同比減少 16.89%，未鍛造銅及銅材進口 390201.07 噸，同比減少 14.77%。主要原因在于中國對于銅的大量需求導致銅廠增加冶煉生產，國內產量增加，進口需求減少。與此同時，銅融資的嚴管有效的遏制了銅需求，也造成了需求減少。

　　今年我國精煉銅及未鍛造銅及銅材出口量大增。9 月精煉銅出口 11512 噸，同比增加 7.2%；未鍛造銅及銅材出口 52590.89 噸，同比增加 12.46%。主要原因有兩點：一方面，滬倫比值的修復為出口提供了動能，另一方面，歐洲和美國經濟恢復增加了這些國家對于銅的需求。

　　圖 16：中國銅礦及精銅進口情況 圖 17：中國精煉銅出口情況

　　來源：WIND，海通期貨研究所 來源：WIND，海通期貨研究所

　　3.5. 空頭持倉又起，市場看空情緒高漲

　　在過去的兩年時間里，CFTC 非商業空頭持倉出現了幾次大幅度增長，反應出市場對于未來銅價格持有的悲觀情緒。至今年 10 月 21 日，市場 LME 銅總持倉 175541手，其中非商業多頭持倉 54569 手，持倉占比 31%；非商業空頭持倉 82309 手，持倉占比 47%。商業多頭持倉 92601 手，持倉占比 53%；商業空頭持倉 55057 手，持倉占比 31%。數據表明，目前市場上的多頭力量主要來自于貿易商，而機構的觀點已經偏空。

　　圖 18：非商業多頭持倉(單位：張，%) 圖 19：非商業空頭持倉(單位：張，%)

　　來源：WIND, 海通期貨研究所 來源：WIND, 海通期貨研究所

　　圖 20：全球銅庫存(單位：噸)

　　來源：wind，海通期貨研究所

　　4. 未來價格影響因素及價格趨勢預測

　　銅價影響因素包括宏觀經濟因素，供給因素，進出口因素，庫存因素和持倉因素。中國經濟進入了三期疊加，整體呈現結構性改變，這或將為銅價帶來下行壓力。供給方面，一方面，今年十月份的罷工事件給予銅價向上的動能，預期明年該因素仍有影響；另一方面，由于冶煉費用的提高以及銅礦產量的提高，預期明年銅價會出現下行的壓力。進出口方面，我國改變了進口精煉銅為主的格局，轉為進口銅礦，生產精煉銅，除了一部分自給自足，精煉銅出口也在提高。庫存方面， 2014 年LME 庫存持續流出，由于需求并不足以支撐 LME 庫存流出量；今年下半年，LME庫存回流，預計隱性庫存流出，將導致市場上銅供給的改變。持倉方面，由于目前市場上多頭多為貿易商持倉，即期現套利持倉，而市場上的空頭力量多為基金，表現市場對于銅未來價格走勢的預期。

　　預測下半年銅價整體下行，LME 銅價格區間在 6200-7200 美元/噸區間內震蕩，滬銅期貨價格在 41000-51000 元/噸區間內震蕩。

　　海通期貨 楊娜

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