投資要點

　　國債期貨上市一年以來運行平穩，呈現出了以下的特征：以機構投資者為主、成交持倉比下降、期現聯動緊密、基差多數為負、交割平穩、移倉期間有跨期套利機會、期現套利機會較多等。

　　近期，3 年期和 10 年期國債期貨仿真交易的開啟，為未來更多交易策略的實施打下基礎，未來收益率曲線也將更為完善。此外，未來國債期貨市場有望迎來銀行等大機構的入市，屆時將顯著改善國債期貨市場的流動性。進入 2015，從基本面來看，隨著房地產市場進入下行周期，投資需求下行壓力進一步加大。社融增速和地產銷量領先經濟約半年，當前社融增速持續下滑，地產銷量也屢創新低，預示至少未來半年經濟依然堪憂，同時通脹上行風險有限，債券牛市基礎繼續得到夯實。

　　流動性方面，傳統外匯占款投放基礎貨幣的渠道趨于枯竭，取而代之的是一系列新型的貨幣投放工具，貨幣政策才是當前流動性的主導因素。現階段基本面的下行對放松提出了更多的需求，貨幣政策的放松幅度有可能加大，定向寬松將持續進行，正回購利率的下降也可持續期待，全面降準與降息也有必要推出。

　　現階段，長短利差處于歷史地位，基本面下行風險使得長端利率已經下行，而未來短端收益率將在寬貨幣下持續下行，幅度將大于長端，因此未來牛陡可期。

　　后期牛市最大的推動因素來自于貨幣政策放松力度的加碼。其傳導路徑大概率將沿著回購利率—短端利率—長端利率的路徑來進行，牛陡的行情將

　　據此展開。據測算，10 年期國債收益率可能將降至 3.1%-3.4%。總體來說，利率仍具下行空間，將對國債期貨市場形成支撐。

　　風險提示

　　資金面可能會面臨階段性的波動，謹防因此帶來的短期回調風險。若全面放松的時點有所提前，在大規模的刺激下經濟通脹在后半年企穩，將對債市產生不利影響，牛市可能將在四季度面臨一定的考驗。

　　1. 國債期貨市場運行情況回顧與展望

　　2013 年 9 月 6 日，萬眾矚目的 5 年期國債期貨在中國金融期貨交易所[微博]正式掛牌上市，截至 2014 年 10 月 24 日，已成功運行近 14 個月，并順利完成了四次交割。下面將對國債期貨上市以來的運行特征作簡要介紹。

　　1.1. 投資者結構與成交持倉結構

　　從參與主體來看，截至 2014 年 10 月 24 日，共有逾 1.5 萬名自然人客戶和法人客戶參與國債期貨交易。其中交易的主要貢獻者為法人客戶，包括了證券公司、證券投資基金、期貨公司資管等，這些投資者相對來說都是有資金、有知識、有經驗的成熟投資者，熟悉國債期貨合約條款，以及交易、結算、交割、風險控制等制度，交易行為理性。也表明國債期貨作為專業性較強的金融衍生產品，以機構投資者為主的市場特征初步顯現。未來隨著國債期貨市場的發展，也有賴于機構投資者參與深度和廣度的不斷提升。

　　從成交持倉結構來看，截至 2014 年 10 月 24 日，國債期貨主力合約日均成交量為2040 手，日均持倉量為 4068 手，成交持倉比為 0.57，相比上市首日的 13.05，2014年 1 月 15 日的 1.094，以及 2014 年 5 月 30 日的 0.683 均有明顯降低。從國債期貨仿真期間以及其他國家的國債期貨成交情況來看，成交持倉比一般浮動在 0.5 左右，即持倉量要大于成交量一倍左右。因此說明國債期貨上市首日，投資者以投機套利為主。但是隨著時間的推移，市場投機成分在逐步降低，逐步在向國際市場靠攏。

　　圖 1：成交持倉比逐步回落

　　來源：Wind，海通期貨[微博]研究所

　　2014 年 10 月 31 日，中金所[微博]修訂并發布了新的 5 年期國債期貨合約及其交易細則，并于 11 月 3 日開始執行。細則將 5 年期國債期貨合約的最低交易保證金由 2%調整為 1.5%，梯度交易保證金由“2%-3%-5%”調整為“1.5%-2%-3%”，梯度持倉限額由“1000 手-500 手-100 手”調整為“1000 手-600 手-300 手”，梯度提高保證金和梯度限倉的執行時點延后，并對大戶持倉報告制度進行了完善。進入 11月，在新的規則出臺后，國債期貨的成交量和持倉量有顯著的提升(不考慮剛上市時炒新的成交量)。

　　此外主力合約成交量及持倉量占總成交量、持倉量的比例分別為 90.73%和 86.64%，與國際成熟市場特征也十分貼近。

　　圖 2：新細則出臺后，流動性有所提升

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　1.2. 價格運行與期現聯動特征

　　國債期貨 TF1312 合約上市首日以 94.220 元開盤，收盤于 94.170 元，較掛盤基準價(94.168 元)上漲 0.002 元，實現“開門紅”。截至 2014 年 10 月 24 日，主力合約TF1412 合約最高價為 96.150 元，最低價為 92.774 元。

　　國債期貨價格波動合理：截至 2014 年 10 月 24 日，主力合約平均日間波幅為 0.1577%最大日間波幅為 0.8758%，均在 1%以內；平均日內波幅為 0.3242%，最大日內波幅為 2.1618%，運行較為平穩。

　　期現貨價格聯動性較好：主力合約期貨與最便宜可交割券走勢雖然偶爾會出現背離，但在大部分時間是一致的，其相關系數為 98%。

　　基差通常為負：與國外市場國債期貨的正基差不同，在我國市場上，資金成本大于票面利率，因此做多基差的持有成本大于持有收益，所以基差多數時候跟商品期貨一樣為負。截至 10 月 24 日，最大收盤基差為 0.58 元，最小收盤基差為 0.001 元，平均收盤基差為 0.2166 元。同期，美國 5 年期國債期貨主力合約的平均收盤基差為0.12 美元。我國國債期貨基差較為接近國際成熟市場水平。

　　圖 3：基差通常為負

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　價格容易超漲超跌：下圖中紅色的線代表的是用隱含回購利率減去資金成本之差，這個值理論上應該圍繞 0 波動，但是我們可以看到，國債期貨的價格卻經常出現超漲和超跌，尤其是臨近交割流動性變差的時候，波動更為明顯，也說明上市初期還是存在較多的套利機會。

　　圖 4：價格容易超漲超跌

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　1.3. 國債期貨的交割情況

　　截至 2014 年 10 月 24 日，國債期貨已于 2013 年 12 月 18 日，2014 年 3 月 19 日，2014 年 6 月 18 日，2014 年 9 月 17 日順利完成了四次交割。在交割中體現出了以下特點：

　　移倉時間逐步提前：

　　2013 年 11 月 28 日，TF1403 持倉超過 TF1312，完成主力合約的轉換。

　　2014 年 2 月 20 日，TF1406 持倉超過 TF1403，完成主力合約的轉換。

　　2014 年 5 月 16 日，TF1409 持倉超過 TF1406，完成主力合約的轉換。

　　2014 年 8 月 13 日，TF1412 持倉超過 TF1409，完成主力合約的轉換。

　　2014 年 11 月 4 日，TF1503 持倉超過 TF1412，完成主力合約的轉換。

　　我們可以發現，主力移倉換月的時間越來越提前，相較第一次交割，移倉的時間一年以來提前了近一個月，也說明投資者越來越謹慎和理性。

　　交割月流動性速降：進入交割月后合約流動性速降，釣魚單也是頻頻出現。因此臨近交割月時應謹慎交易，若無交割意向，應及時平倉。

　　圖 5：交割月流動性速降

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　交割券選擇趨同：

　　TF1312 共完成 70 手滾動交割、381 手集中交割，交割款總金額 4.3 億元。

　　TF1403 共完成 277 手交割，交割款總金額為 2.67 億元。

　　TF1406 共完成 77 手交割，交割款總金額為 0.76 億元。

　　TF1409 共完成 320 手交割，交割款總金額為 3.15 億元。

　　從參與交割的主體來看，參與交割的客戶均為機構投資者，未出現不符合交割門檻的情況。對于 TF1312 來說，賣方客戶共選擇 4 種可交割國債用于交割，其中交割量最大的前兩只國債為 130015 和 130020，占交割總量的比重為 79.16%。從交割券種結構來看，投資者對交割券種選擇的趨同性和專業性顯著較強，交割行為理性，全部履約交割。

　　移倉期間有跨期套利機會：從國債期貨上市以來多次交割的情況來看，當季合約相對于次季合約會出現超漲超跌，從而導致當季合約和次季合約之間的價差在移倉期間前后會出現較大波動。當國債期貨的價格處于上升通道時，當季合約上漲幅度高于次季合約，兩者之間的價差在移倉時明顯縮小；當期債價格處于下跌通道當中時，于當季合約價格下跌幅度大于次季合約，兩者之間的價差在移倉時明顯擴大。

　　此外，在主力合約轉換尚未完成之前，當季合約和次季合約均有一定的流動性，大約能持續一周左右，因此投資者可考慮在移倉期間進行跨期套利，但是要防范流動性風險，尤其是當季合約移倉換月完成后流動性速降的風險。

　　圖 6：移倉期間價差的變化

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　1.4. 國債期貨上市以來的套利機會分析

　　套利型行情最常用的分析方法即為隱含回購利率法，通過對比最便宜可交割券的隱含回購利率和資金成本的大小來判斷有無明顯的套利機會。

　　自國債期貨上市至 2014 年 10 月 24 日，一共有 273 個交易日，其中 CTD 券的 IRR高于 7 天期加權回購利率的天數有 218 天，其中有 137 天高出 100 個基點，根據經驗，至少要高出 100 個基點正向期現套利才有價值。而 IRR 低于 7 天期加權回購利率的天數僅有 55 天。可以看出上市一年以來正向套利的機會還是較多的。

　　圖 7：套利機會發現

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　例如，2013 年 11 月 21 日，TF1312 合約 CTD 券的 IRR 一度高達 10%以上，R007為 5.4%，因此此時適合進行買入現券、賣出期貨的期現套利策略，待 IRR 回歸合理水平，可平倉獲利。

　　除了日間的套利機會，日內套利機會出現的更多，但是同時也要注意日內套利機會使行情發生反轉。

　　2014 年 2 月 12 日，受資金面持續寬松的影響，國債期貨一路震蕩走高至 92.62，IRR一度達到 10%以上，顯示國債期貨有所超漲，隨后引起套利盤介入，導致國債期貨價格被打壓至 92.448，IRR 收盤降至 5.59%。尤其在現階段國債期貨交易量較小，流動性較差，價格很容易被打下來。

　　因此從這個角度出發，我們發現也可通過隱含回購利率與資金成本的比較，來輔助判斷國債期貨價格的發展方向。當隱含回購利率明顯高于資金成本時，國債期貨則有向下調整的需求。

　　1.5. 國債期貨市場的新機遇

　　未來，國債期貨市場有兩個值得期待的機會，一是銀行保險等大機構的入市，二是更多期限利率期貨品種的推出。

　　等待大機構入市：目前國債期貨市場最大的問題就是流動性不足，而改變這一問題最本質的方式就是銀行保險等國債主要持有者的入市。那么銀行的入市將如何改變市場呢？ 商業銀行是我國國債市場最主要的投資者，承擔著因大量持有國債所帶來的利率風險。國債期貨在商業銀行不同賬戶下的應用，將不同程度地發揮風險管理功能。

　　對投資賬戶而言，分為持有到期投資和可供出售的金融資產兩個科目。在持有到期投資科目下，到期日固定，回收金額固定或可確定，以攤余成本計量，因此僅關注到期收益率，以賺取票息為主要收益點，無需考慮其市場風險對沖。但對于計入可供出售金融資產類科目的債券，由于以公允價值計量變動形成的損益具體體現在資本公積中，進而會影響銀行的資本充足率，尤其是在收益率曲線上行的環境中，該科目債券更有對沖利率風險的需求。因此，銀行賬戶可以利用國債期貨對沖可供出售科目的利率風險，以減小估值帶來的資本充足率波動的壓力。由于國債期貨采用保證金交易，其杠桿效應能夠較大幅度提高資金的使用效率，減少套期保值的成本。

　　對交易賬戶來說，最大特點就是該賬戶中的債券資產以公允價值計量且其變動計入當期損益。當利率發生變動時，交易賬戶中的債券資產公允價值的變動被作為損失或收益計入利潤表中。交易賬戶可利用國債期貨低成本的進行趨勢性交易，還可以構建無風險套利投資組合，賺取點差收入。

　　此外，國債期貨可以用于更高效的調整組合久期。對于現券投資組合規模巨大的銀行賬戶來說，由于銀行間債券市場為場外交易，通過現券買賣來調整久期不僅成本較高，且調整期較長，同時易造成現券市場收益率的大幅波動。而國債期貨可以在不調整資產結構的前提下短時間內完成對債券投資組合的久期調整。同時，國債期貨采用保證金交易，其杠桿作用使銀行在靈活的調整組合久期時不必拘泥于成本的限制。

　　最后，商業銀行還可借助國債期貨，開發國債期貨現貨套利理財產品、掛鉤國債期貨的理財產品，可以利用國債期貨構建合成資產，提高債券投資的收益率。

　　表 1：銀行使用國債期貨的多種策略

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　因此銀行對國債期貨有多種需求，有其自身的豐富多樣的交易策略，未必會單純做空帶來對價格的沖擊。

　　利率期貨期限更豐富：為了完善國債期貨產品體系，推進利率市場化進程，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，中金所借鑒國際和國內經驗，從市場需求出發，設計了 10 年期和 3 年期國債期貨合約。2014 年 9 月 19 日，中金所正式啟動了 3 年期與 10 年期國債期貨的仿真交易，下表對三個期限的國債期貨合約進行了對比。

　　表 2：三種期限國債期貨合約對比

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　若能推出多種期限的國債期貨，將極大地豐富現有的交易策略。下面簡要介紹不同期限的利率期貨之間的利差交易策略。

　　國債收益率曲線的斜率反映了市場對未來經濟增長和通貨膨脹的預期，而斜率具體表現為較長期限的國債與較短期限的國債收益率之間的利差。若利差為正，則說明市場預期未來經濟增長或者通貨膨脹上升；若利差為負，則說明市場預期未來經濟增長放緩或者通貨膨脹下降。

　　當市場對經濟增長和通貨膨脹的預期發生變化時，這種變化會反映到收益率曲線的斜率上，從而會導致長短期國債收益率利差的波動，但是據研究表明期限利差在較長的時間區間內會顯示出明顯的均值回歸特性。因此，投資者可以采取在不同期限的國債期貨之間進行利差交易的策略。

　　當交易員預期收益率曲線將陡峭化，長期國債和短期國債收益率利差將變大時，可以采取正向利差交易，也即買入短期國債期貨賣出長期國債期貨，在收益率曲線陡峭化，利差擴大之后平倉獲利。

　　當交易員預期收益率曲線將平坦化，長期國債和短期國債收益率利差將縮小時，則可采取反向利差交易，也即賣出短期國債期貨買入長期國債期貨，在收益率曲線平坦化，利差縮小之后平倉獲利。

　　圖 8：陡峭化：買短賣長 圖 9：平坦化：買長賣短

　　來源：海通期貨研究所 來源：海通期貨研究所

　　2. 2014 年利率債市場回顧

　　2.1. 一季度：熊牛轉換，慢牛起舞

　　今年一季度以來，貨幣市場利率中樞出現下行，2013 年持續偏緊的貨幣政策出現轉向，基本面下行風險顯現，流動性極度寬松，配債需求也有所復蘇，理論上債市牛市的條件已經很充足了，但是熊牛轉換卻進行的異常艱難，長端利率遲遲未跟隨短端利率下行，國債期貨也持續盤整。那么債市為何猶豫？我們認為原因有以下兩點：

　　首先，機構自去年下半年以來的熊市思維難以轉變，市場的謹慎心態始終存在，尤其是對于流動性一直是一種居安思危的態度。此外，經濟和通脹的下行反而帶來了穩增長的預期，但是“穩增長”政策對債市的影響取決于其方式和效果。穩增長的兩條路徑不外乎于松貨幣和松財政，如果采用傳統的松貨幣的方式，如降準降息，則將帶來利率的全面下行，債市牛市真正到來；而如果采用松財政控貨幣的新方式，經濟復蘇而利率不降，則將重新給債市帶來壓力。因此如何實現穩增長，是一季度階段債市面臨的最大的不確定性。

　　因此流動性的謹慎預期和對未來穩增長方式的不確定是一季度債市熊牛轉換異常艱難的主要原因。市場對來自資金面或基本面的各個推動因素并未達成共識，導致長端利率遲遲難以下行。

　　圖 10：一季度熊牛轉換

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 11：期限利差走高，長端利率難下

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.2. 二季度：牛市節奏加快

　　進入二季度，隨著基本面的進一步下行，流動性的持續寬松，以及政策放松預期的升溫，為債市慢牛格局節奏加快奠定了基礎，而其中三個事件使牛市行情愈演愈烈。

　　4 月 25 日央行[微博]宣布決定下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率 2 個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。雖然釋放出的基礎貨幣量并不大，但是引發了市場對貨幣政策放松的預期。

　　5 月 16 日，一行三會聯合外匯局印發了 127 號文即《關于規范金融機構同業業務的通知》，進一步規范金融機構同業業務。從 4 月 24 日該文件下發到銀行之后，債券市場便迎來一波火爆行情。非標融資的收縮，會使社融增速受到影響，進一步制約經濟企穩，此外標債吸引力大幅提升，配置需求將被激發，中長期利好債市。

　　五月底，央行宣布自四月起向國開行下發再貸款以支持棚戶區改造，此外公開市場正回購顯著縮量，同時總理在國務院常務會議上提出要加大定向降準的力度，貨幣政策放松的預期再度大幅升溫，國債期貨連日放量大漲，屢屢刷新歷史記錄。

　　2014 上半年，債券市場首先在短端利率下行的帶動下演繹了一場牛陡行情，隨著對后市政策放松的預期以及對基本面下行風險的預期的逐步加強，長端利率跟隨短端利率下行，又演繹了一場牛平的行情。

　　圖 12：期限結構先牛陡再牛平

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.3. 三—四季度：短期回調無礙牛市征途

　　7 月份利率債結束了上半年的小牛行情，收益率普遍上行調整，國債期貨快速大幅下挫。主要緣于以下四個原因：一方面，宏觀經濟數據在“穩增長”助力下企穩回升，市場對基本面回暖的擔憂升溫；另一方面，6 月 M2 增速顯著高于政策目標，對后續貨幣政策放松空間形成制約；第三，IPO 密集發行，打新凍結資金對流動性形成較大干擾，資金利率較前期有所走高；第四，經過了半年的牛市行情，交易盤獲利頗豐，再度加杠桿動力減弱，技術上債市收益率也面臨回調壓力。

　　但是自 8 月起，利率債終于走出了 7 月大跌的行情，長端收益率明顯下降，國債期貨震蕩上揚。原因主要是以下三點，第一 7 月貨幣信貸等金融數據大幅下降，貨幣政策放松預期有所上升；第二，經濟數據再度不及預期，經濟企穩被證偽， 基本面對債市的支撐相較 7 月明顯加強；第三，流動性持續寬松，央行公開市場正回購操作利率于 7 月 31 日，9 月 18 日以及 10 月 14 日分別下調 0.1 個，0.2 以及 0.1 個百分點，再加上 5000 億 SLF，持續釋放寬松訊息，市場對未來貨幣政策寬松的預期不斷加強。

　　圖 13：7 月國債期貨大幅調整

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 14：慢牛行情延續全年

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　進入 2015 年，我們認為債券牛市依然可期，而貨幣政策的放松力度，方式以及放松的時間窗口將決定牛市的節奏。

　　3. 2015 年宏觀基本面展望

　　3.1. 經濟下行壓力仍存，夯實牛市基礎

　　2014 年以來，我國經濟增長勢頭顯著放緩。一季度 GDP 大幅下滑至 7.4%，前五個月的匯豐 PMI 初值均在枯榮線之下。1—4 月，工業增加值同比增速從 2013 年全年的 9.7%下降至 8.7%，為過去 5 年的底部；社會消費品零售額同比增速從 2013 年全年的 13.1%下降至 12.0%，為過去 10 年的底部；城鎮固定資產投資同比增速從 2013年全年的 19.6%下降至 17.3%，為近 12 年來最低。經濟下行風險不容忽視，上半年疲弱的經濟為債券的牛市行情奠定了基礎。

　　但是，7 月份宏觀經濟數據在“穩增長”助力下企穩回升，匯豐 PMI 延續了 6 月份的靚麗，外需對經濟動能提升作用明顯，6 月份的工業企業利潤也大幅反彈，表明企業經營狀況改善明顯。債市受此影響出現了一波大的調整。

　　從近期的數據來看，經濟仍然面臨較大的下行壓力。

　　10 月 21 日發布了各項經濟數據，其中 3 季度 GDP 同比增速下滑至 7.3%，較 2 季度下滑 0.2 個百分點，略好于市場預期，其中內需表現疲弱，消費與投資貢獻分別從4%、3.6%下滑至 2.8%、2%。

　　9 月工業增加值同比增長 8.0%，較 8 月的 6.9%有所恢復，但仍低于今年前 7 個月8.6%-9.0%的增速平臺，反映工業增長恢復動力不足。

　　9 月固定資產投資整體呈現低迷態勢，同比增速從 8 月的 13.3%降至 11.5%，其中，房地產行業仍處持續調整中，投資增速進一步下滑至 8.6%，土地購置、新開工面積及銷售額等領先指標未有改善，房地產對經濟的拖累仍將延續。

　　10 月官方制造業 PMI 從 9 月的 51.1 降至 50.8，低于市場預期。其中，生產指數從 9月的 53.6 降至 53.1，需求端的新訂單及新出口訂單指數同樣下滑，分別降至 51.6、49.9，顯示內需外需求均有所走弱，而新出口訂單近 5 個月首次跌至收縮區間，預示未來出口形勢存在不確定因素，可見與實體經濟數據相關度較高的分項指標均出現回落，因此經濟總體依然呈現低位運行的態勢。

　　從近期各項金融數據來看，9 月社會融資總量 1.05 萬億，同比少增 3620 億，社融增速從 8 月的 14.9%進一步下滑至 14.4%，融資瓶頸造成的投資疲弱狀況并未改善，4季度乃至明年的經濟增長仍存在較大的下行風險。央行口徑調整后的 9 月 M2 增速小幅反彈至 12.9%，增速相對平穩，通脹壓力較低，工業品領域維持通縮，總需求存在下行壓力，貨幣政策將延續寬松。

　　進入 2015，從基本面來看，隨著房地產市場進入下行周期，投資需求下行壓力進一步加大。從領先指標看看，社融增速和地產銷量領先經濟約半年，當前社融增速持續下滑，地產銷量也屢創新低，預示至少未來半年經濟依然堪憂，經濟長期下行風險未消，基本面對債市的長期利好未變。

　　圖 15：GDP 同比下滑 圖 16： 固定資產投資呈現低迷態勢

　　來源：wind，海通期貨研究所 來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 17：工業增章恢復動力不足 圖 18：中國制造業 PMI 企穩乏力

　　來源：wind，海通期貨研究所 來源：wind，海通期貨研究所

　　圖 19：匯豐 PMI 企穩乏力 圖 20：匯豐 PMI 分項指標出現回落

　　來源：wind，海通期貨研究所 來源：wind，海通期貨研究所

　　3.2. 通脹上行風險有限

　　2014 年的通脹呈現兩頭低，中間高的態勢，5、6、7 三個月因為豬價的短期上漲導致 CPI 有所反彈，但是從總的趨勢上看，在經濟下行的背景下，豬價雖然出現短時波動，但大幅反彈仍然較難，通脹并不會成為制約債券行情的因素。

　　2015 年可能進入豬價的上漲周期，但豬周期難逃經濟周期，考慮到經濟基本面疲弱、居民收入增速維持低位以及 2015 年較低的翹尾因素，通脹上行風險依然有限。總體來說，2015 年債券牛市的基本面基礎將繼續得到夯實。

　　此外，從貨幣的角度來看，過多的貨幣追逐較少的商品，物價必然上漲，其中影響CPI 的主要貨幣成分有 M1,M2 增速以及居民儲蓄存款的變化。貨幣供應量越高，越容易引發 CPI 的走高，二者呈正相關，且 M1,M2 同比領先于 CPI 的變化；此外儲蓄流出銀行體系，其同比增速下降，對應 CPI 同比走高。二者呈負相關，且儲蓄同比領先于 CPI 的變化。

　　與 2013 年相比，今年的 M1,M2 增速較低，再加上時滯，明年通脹上行風險有限，也給貨幣政策的放松帶來了一定空間。

　　圖 21： 通脹維持低位運行 圖 22： CPI 與 MI、M2 正相關，且拐點出現滯后

　　來源：wind，海通期貨研究所 來源：wind，海通期貨研究所

　　4. 貨幣寬松仍將延續，利率降低大勢所趨

　　貨幣政策方面，鑒于社融，M2 等金融數據持續偏弱，加上經濟下行壓力仍存，通脹中長期也將無憂，因此未來貨幣政策仍有放松的空間，市場對于貨幣政策放松的預期也基本達成一致。但放松的力度，方式與時間窗口是當前最大的爭議所在。

　　2014 年以來，基本面下行風險顯現，流動性極度寬松，貨幣市場利率中樞出現下行，2013 年持續偏緊的貨幣政策出現轉向，雖然沒有出現全面的降準降息，但央行運用了多種政策新工具來放松貨幣。我們在 2014 的半年報中預計，下半年的貨幣政策將持續寬松，并主要以定向寬松(SLF、PSL、再貸款等)以及正回購利率的下調以及逆回購的重啟為主，難以出現全面的降準降息。

　　在下半年中，我們看到央行確實繼續使用了 SLF 等工具投放貨幣并且連續三次下調了正回購操作利率共計 0.4%個百分點。下面兩個表分別是對今年以來寬松貨幣政策工具的梳理與回顧，以及 SLO、SLF、PSL、MLF 的區別。

　　表 3：2014 寬松政策回顧

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　表 4：貨幣投放工具對比

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　從外生流動性來看，3 月 15 央行宣布擴大匯率波動區間，從而加大了熱錢套利的難度，央行減少了對外匯市場的日常干預，加上 qe 的退出，通過傳統外匯占款投放基礎貨幣的渠道趨于枯竭，9 月新增外匯占款僅 11.4 億元，今年 1-9 月累計新增外匯占款僅 8288 億元，相比去年同期減少了 8358 億元，由此造成的基礎貨幣缺口需要補充，無論是 PSL 還是 SLF 抑或是傳言的 MLF，客觀上都是為了彌補基礎貨幣的缺口。

　　從內部環境來看，現階段經濟增長面臨下行風險，通脹低位運行，金融風險上升，社會融資利率高企。因此基本面的下行對貨幣政策的放松提出了更多的需求，貨幣政策的放松幅度將有所可能加大，定向寬松將持續進行，此外價格型的寬松政策，比如正回購利率的下降也可以持續期待，全面降準與降息也有必要推出。

　　圖 23：外匯占款有所回落

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 24：貨幣市場持續寬松

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 25：公開市場操作

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 26：正回購利率三次下調

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　5. 2015 國債期貨市場展望與投資策略

　　5.1. 利差分析與曲線變化

　　現階段，長短利差處于歷史低位，基本面下行風險使得長端利率已經下行，而未來短端收益率將在寬貨幣下持續下行，幅度將大于長端，因此未來牛陡可期。

　　綜上所述，我們認為經濟中長期來看依然處于下滑區間，通脹也將維持低位，因此利率依然處于下行區間。而后期牛市最大的推動因素來自于貨幣政策的放松。其傳導路徑大概率將沿著回購利率—短端利率—長端利率的路徑來進行，牛陡的行情將據此展開。

　　自 2010 年以來，7 天期回購與一年期國債收益率的利差均值為 0.637%，一年期國債收益率與十年期國債收益率利差均值為 0.675%。若貨幣市場與債券市場之間保持穩定的利差，那么若未來 7 天期回購中樞位置在 3.0%，則一年期國債收益率應定位在2.3%-2.4%，是十年期國債收益率定位在 3.0%-3.1%。

　　但是，另一方面在歷史牛陡的過程中，1 年品種利率變化 10 個點，將帶動 10 年期品種利率變化 3-6 個點附近。因此若一年期品種降至 2.3%-2.4%，10 年期國債收益率可能僅能降至 3.1%-3.4%。(現階段 1 年期國債收益率為 3.3%，10 年期國債收益率為 3.7%)。因此總體來說，利率仍具下行空間，對國債期貨市場形成支撐。

　　圖 27：期限結構先牛陡再牛平

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 28：期限利差處于低位

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　5.2. 債市牛陡持續可期

　　從下圖中我們可以看到，紅線代表金融數據的增速，藍線代表經濟數據的增速。金融數據增速對經濟數據的增速有一個領先性。在經濟下行的這個周期里，即為債市的牛市。

　　牛市的上半段即牛平，對應金融數據的下行，因為金融數據的下行對應著經濟將繼續下行，且貨幣政策放松預期加強，長短端同時下行。

　　牛市的下半段即牛陡，對應著金融數據的回升，意味著貨幣政策正在放松，且經濟未來有見底企穩的可能，短端下行幅度將超過長端。9 月 M2 增速小幅反彈至 12.9%。9 月新增人民幣貸款 8572 億，好于預期，呈現明顯增長態勢，那么現階段對應的正是金融數據的回升，和經濟數據的偏弱，說明貨幣政策有實質性放松，經濟雖弱但有企穩可能，預示未來將進入牛陡的階段。

　　總體來看，放眼 2015 債市暫時看不到明顯的利空因素，后期牛市的節奏取決于貨幣政策的放松的方式幅度以及時間窗口，寬松貨幣下利率仍具下行空間，曲線將由牛平轉為牛陡，短端下降幅度將超過長端。

　　風險方面，注意防范資金面波動帶來的短期回調，以及全面放松時點的提前所帶來的基本面企穩，從而制約長端利率的下行。

　　圖 29：牛平-牛陡

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　海通期貨 李雨嘉

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