投資要點

　　2014 年，A 股市場年初延續了 2013 年的相對低位震蕩格局，一直處在震蕩尋底的過程，并且市場成交量一直處在低位，但股指期貨合約持倉量和凈空單不斷創出歷史新高，說明現貨清淡的成交量中暗流涌動，而從 7 月份開始的一波漲勢印證了我們半年報中對指數走強的觀點。市場活躍度提升，區間有所拓展。我們通過回顧 2014 年下半年以來現貨和期貨的特征和走勢來為未來的分析開拓思路。

　　國內經濟整體下行周期仍在持續，經濟結構性的調整將進入高潮，特別是服務業的比重不斷增加，加上目前拉動經濟增長的消費因素和寬松的貨幣政策，影響著中國資本市場的整體發展。在經歷了 2014 年的上半年的企穩后，下半年繼續放緩，在長周期放緩背景下，經濟整體增長面臨的瓶頸越來越明顯，因此未來的宏觀經濟趨勢仍難樂觀。

　　貨幣層面上，物價難現反彈，央行[微博]繼續維持中性偏松的政策，2015 年央行可能會堅守貨幣政策寬松的態度并維持定向操作的方法，但全面寬松的預期并不實際，而降息也可能會作為當前貨幣政策框架外的少數政策選項之一。

　　操作建議

　　我們認為 2014~2015 經濟長時間在預期偏弱的背景下，對指數的影響已經不大，而樂觀的預期將持續利好指數上行，并且對于政策效果的預期和跟蹤成為我們未來研究的關鍵。

　　我們預期 2015 年 A 股市場在今年大區間底部構筑的基礎上，隨著經濟改革成效的顯現，牛市或將持續。

　　風險提示

　　新政策的不確定性和預期的落實效果成為制約股指上漲的因素，這一因素將疊加經濟下行的風險，因此最差的預期風險仍然不可忽視。

　　1. 2014 年滬深 300 市場運行概況

　　1.1. A 股市場整體運行脈絡

　　2014 年以來，年初 A 股市場延續了 2013 年相對低位弱勢震蕩的格局并且滬指連續多次下探 2000 點大關，市場成交量較去年相比比較萎靡。2014 年 2 月春節后有一個階段性反彈行情，但是向上動能嚴重不足在 2331.7 的位置遇阻回落，此間中斷多時的 IPO 開閘并上市 48 只新股，但是 2 月 20 日前以銀行將收緊房地產貸款的傳言為導火索連續下跌回吐了前期漲幅。而后在優先股和滬港通的利好下上行，并在 4月 10 日創本月反彈新高 2273.76 點，但是經濟下行和 IPO 密集發布的重壓下又回吐了前期漲幅，總體來說 1~5 月，市場不斷在政策提振和 IPO、經濟數據下行、市場情緒悲觀的影響下震蕩收斂。7 月份開始指數受到滬港通等多項預期的催化下，放量上行連續經歷了三波漲幅，并且走出了近幾年少見的六連陽，成交量穩步提升，市場情緒大幅好轉。截至 10 月末，滬深 300 指數收報 2508.32 點，較去年同期上漲 134.6 點，漲幅 5.67%。指數今年日均成交 688.99 億元，較去年同期 718.91 億元下跌 4.34%，日均成交量的下滑，是受到年初開始成交額不斷下滑影響，但從七月以來成交量不斷創出日內新高平均成交 811.50 億元。

　　圖 1：滬深 300 指數走勢

　　來源：Wind，海通期貨[微博]研究所

　　1.2. 成交持倉及板塊走勢

　　滬深 300 股指期貨先抑后揚，年末大幅飆升，重心區間上移到在 2400—2550 點，日均成交量 74 萬手，較去年日均 81.5 萬手減少了 7.5 萬手，主要受累于年中縮量震蕩的行情。而截至 10 月 31 日收盤，股指期指持倉量 13.31 萬手，較去年 10.68 萬手增加 5 萬手，增幅較為明顯。4 份期貨合約累計共成交 34226.5 萬張，平均每日共成交 77.78 萬張。

　　總持倉數據成為今年一大看點。期指總的成交量和漲幅成反比的效果連續顯現，8月 4 日，在經歷了兩周累計漲幅超過 10%的大漲后，期指總持倉增至 194307 手，為歷史上首次突破 19 萬手。連續的漲勢在次日便戛然而止，當日合約在接下來的 3 個交易日下跌超過 50 個點，并開始了連續一個月的盤整走勢。9 月 5 日，期指在連續的“四連陽”后，總持倉單日大增 14006 手至 198622 手，突破了一個月前創造的歷史新高。當日合約次日便見頂回落，在接下來的 10 個交易日累計下跌 82 個點，跌幅達 3.3%。9 月 24 日，期指單日大漲 2.50%，總持倉量也暴增 26711 手至 199831 手，再次刷新歷史新高。同樣的規律也再次靈驗，當月合約沒有延續漲勢，在盤整了一段時間后出現回落，在一個月后已完全吞沒了這天的全部漲幅。通過分析這 3 次情形，可以發現總持倉突破歷史新高預示著空頭壓力的積聚，后市行情都表現為短期的見頂回落。總持倉量的變動與行情漲跌結合得如此緊密與主力空頭主導的期指市場有一定關系。根據中金所盤后公布的多空前 20 名主力持倉的數據來看，其中絕大多數主力席位均持有凈空頭寸，特別是在市場短期的連續上漲中，主力機構席位加開空頭套保盤的需求會更加迫切，造成了總持倉量隨著行情上漲而持續攀升的現象。

　　根據行業統計顯示，今年各板塊在年底的漲幅后都回補了年前的跌幅。公共事業、工業、基建板塊是漲幅較大的板塊，能源、消費、醫藥板塊小幅下跌公共事業對板塊漲跌貢獻度最大，基建和工業緊隨其后，而消費、醫藥、能源板塊小幅對指數有所拖累。

　　圖 2：期指成交持倉比 圖 3：板塊漲跌

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　圖 4：成交持倉比和指數 圖 5：板塊貢獻度

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　2. 宏觀基礎：預期不悲觀，趨勢難樂觀

　　2.1. 宏觀政策“新常態”

　　從年初開始中國經濟已經從上個十年年均近 10%的增速放緩到現在 7%-7.5%左右的“新常態”，那么各項宏觀和行業政策的調整也需要快速進入“新常態”。今年以來政府在減少投資審批以及近期對房地產政策的調整，既是市場化的改革，也是給投資需求在“新常態”下松綁。但相對于經濟數據的變化，貨幣政策和財政政策的調整都顯得滯后。定向寬松政策缺乏透明度，且帶有指令性配置資源色彩，降低了貨幣政策引領預期的功效，并有違推進市場化改革的長期目標。

　　圖 6：經濟下滑趨勢未改

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.2. 經濟數據下滑無法避免

　　中國經濟降溫已經攪亂全球大宗商品市場，促使此前極大受益于中國繁榮的拉丁美洲、澳大利亞和德國等地經濟放緩。中國三季度 GDP 增速放緩至 7.3%，創金融危機以來新低，而今年全年經濟增速料將創 1990 年以來新低。而一系列重要指標持續的快速下行暗示，中國經濟在企穩之前還有一段很長的下坡路要走。

　　獨立宏觀經濟研究公司 Emerging Advisors Group 總裁喬納森•安德森(JonathanAnderson)表示，雖然其認為中國經濟不會崩潰或爆發金融危機，但隨著未來一年或更久信貸環境趨緊，經濟增長將大幅放緩，局面將變得更加糟糕。不可避免的是，供應端將發生大規模洗牌，大量企業或將破產，因此前大量信貸都流向該領域。近幾個月中國信貸擴張有所放緩，但增速仍遠遠高于 GDP，同時每一元借入的人民幣產生的經濟增長越來越少。世界銀行(World Bank)近期建議中國將增速目標下調至 7%。世行經濟學家司克禮(Karlis Smits)稱，目前中國側重于推動短期增長，這不利于改革政策的實施，以推動經濟增長轉入更可持續的中期軌道。若不采取行動，中期而言中國潛在增長的放緩可能會更加嚴重。經濟低迷可能會比預期更早到來。

　　今年初開始的房地產市場量價齊跌，已被歸為整體增長放緩的主要原因之一。但迄今的回調相當溫和，并未打擊投資和建設活動——中國經濟的兩大驅動因素。今年前 9 個月的房地產銷售面積同比下降 8.6%，但同期在建面積卻增長 8.1%，而截至 9月底新落成的樓面面積同比增長 5.1%。這種供需失衡正在加劇樓市的嚴重過剩問題。

　　高盛(Goldman Sachs)經濟學家估計，中國約五分之一的城市住宅處于空置狀態，此外一系列配套產業(如鋼鐵)面臨著相似的命運。盡管經歷了多年極端的產能過剩和利潤下滑，目前中國鋼材價格已跌至白菜價，但今年前 9 個月全國鋼材產量仍同比增長 5.4%。而長期以來，第二產業一直是我國 GDP 構成的“主力軍”，無論在GDP 占比還是增長速度，都處于絕對領先地位。就最近 10 年來看，除 2008 年第三產業增速高出第二產業 0.2 個百分點之外，其余年份在增速方面均“跑輸”第二產業。

　　在 GDP 構成方面，第二產業更是“一枝獨秀”，地位不可撼動，近 10 年最高占比為2004 年的 53.0%，高出同期第三產業 20 多個百分點。10 年來，第二產業增速多保持在 10%以上，2003 年更是達到了 13.4%。第三產業鮮有超過 10%的高速增長(只有 2006 和 2007 年破“10”)，但兩者之間增速之差在逐漸縮小，使得第三產業在 GDP所占比重處于“穩步增長”狀態，10 年上升近 11 個百分點，而第二產業占比相較于最高值的 2004 年下降了 7.7 個百分點。2012 年，第二產業增加值 235319 億元，增長8.1%；第三產業增加值 231626 億元，增長 8.1%。第三產業增速“追平”了第二產業。

　　在 GDP 中的占比來看，2012 年第二產業占 45.3%，第三產業占 44.6%，兩者之間差距歷史上首次縮小到 1 個百分點之內。

　　圖 7：GDP 走勢 和上證走勢對比 圖 8：GDP 占比比較

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.3. 投資疲弱抑制經濟增速反彈

　　但從 2014 年以來的投資增速來看，十八屆四中全會并沒有帶來新一輪的投資增長效應，投資增速一直維持在低位，相對于近五年來的平均水平顯得平淡無奇。經濟的供求關系結構性矛盾仍然較大，投資供給在相對短缺的行業動力不足，而產能過剩行業卻面臨被動縮減的尷尬，結構性調節繼續將成為十八屆四中全會后改革的一個重要方面。

　　圖 9：投資增速疲軟 圖 10：投資追加不如預期

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　2014 年以來，經濟整體維下滑態勢，雖然年中有企穩的跡象。工業增加值是代表經濟增速的一個典型月度指標，和 PMI 表現的一致，工業增加值累計同比增速仍然維持在低 10%的溫和水平，而經過季度調整后的環比增速相對于前兩年波動出現了明顯的趨緩。與此同時，中國經濟增速趨緩是一致預期，雖然從 08 年經濟危機以來，經濟增速中樞就已回落到 8%的附近，但根據新政府的政策目標，市場普遍認為，未來經濟增速或將下降到 7%以下，甚至更低，作為處于復蘇周期的增速指標，以傳統的評判標準，顯然難以樂觀。如果經濟增速過快回落，就會缺乏足夠的經濟增速緩沖，后期一旦通脹高企，則難免引發滯漲的隱憂。

　　圖 11：工業生產增速和用電量、發電量比較 圖 12：經濟增速明顯下臺階

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　1990 年以來，中國經濟的兩次經濟驅動轉變過程中，都出現過這一現象：1990 年生產力解放帶來的第一波增長熱潮；98 年亞洲金融危機后國企和市場化改革引發了第二次增長熱潮。剔除上個世紀中國經濟市場化程度不高帶來的影響外，一旦改革驅動經濟進入新一輪增長周期后，經濟周期就會恢復常態。短期經濟周期紊亂的原因有：經濟增長遇到瓶頸、政策改革的不確定性引發的經濟預期的不穩定性。社會對十八屆四中全會后改革預期寄予厚望，政府政策對于經濟預期的引導作用就顯得尤為重要，雖在經濟放緩的背景下經濟整體趨勢難以樂觀，但結構性改革的成敗將成為決定弱周期后中國經濟能否進入新一輪的常態增長的關鍵，因此對于未來的預期不應過于悲觀。

　　2.4. 物價增長落空，貨幣政策繼續偏寬松

　　4 季度增長和物價的反彈預期在加強，9 月可能成為年內低點。但我們認為，從 2014年全年的經濟運行來看，投資消費和進出口在四季度均無可能出現明顯反彈，而物價在 11 月再現更低點的可能性依然存在，12 月份物價通常會出現環比的反彈，但對于未來影響更大的可能是 2015 年 1 月份的物價水平，在 1.6%的基礎上再創新低的概率將更大。2014 年 4 季度的經濟增長是 7.3%或 7.4%實際已不影響全年經濟增長完成 7.5%左右的目標，我們認為即使 4 季度的經濟增長能夠有 7.4%，那微微 0.1個百分點也稱不上經濟的反彈，中國經濟在原有的運行軌跡之中，趨勢性下行的過程尚未結束，投資、消費和進出口的數據難以見到像樣的回升，這個過程將延續向2015 年，增長的下行尚未結束。但不得不強調的是，資本市場的漲跌和當前中國宏觀經濟的緩慢下行并無太實質性的聯系。到 2015 年全年我們依然認為通脹水平可能會低于 2014 年，盡管 2014 年的通脹已經非常接近于 2%這樣的水平，但從經濟增速的下行，PPI 的長期負增長，全球商品市場價格的下跌等各個方面，2015 年的通脹同樣難以反彈，更低的通脹將會呈現。

　　圖 13：CPI 和 PPI 數據對比

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　央行至今從未表態會改變貨幣政策的方向，在當前央行的貨幣政策框架中，維持的是中性的貨幣政策，多用的是定向滴灌的方式。我們認為 2015 年央行依然將維持中性定向的貨幣政策主框架，降準的可能性極低，降息是唯一在當前貨幣政策框架外可能選擇的方式，而時間也應在 2015 年 2 季度才會有此可能。市場對于 SLF，PSL，甚至傳聞中的 MLF 的理解是 2015 年全面降準降息的看法并不現實，宏觀層面實際能夠發生的也會和資本市場的期望和呼吁大相徑庭，從當前的利率走勢來看，流動性已是寬松，既然代表短期流動性的價格指標在持續的下行，甚至中長期的利率也在出現松動，央行就沒有太多的意愿全面釋放流動性，2014 年央行已經為保增長付出很多，2015 年央行似乎并沒有多少理由再全面放松貨幣政策。有種傾向于的理解卻是，貨幣政策全面寬松，增長和通脹企穩甚至反彈。但我們認為下行的增長和通脹已經帶來了貨幣環境的相對寬松，對于保增長領域的定向政策不會停止，但貨幣政策難現全面寬松。在宏觀經濟波動如此細微的時間點，細節的理解和偏差將決定資產配置的優劣，對于央行不切實際的預期可能會造成資產配置的錯判。流動性逐漸呈現價格寬松是趨勢，但流動性大增機會卻不大。

　　圖 14：短期利率走勢 圖 15:房價指數

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.5. 房價全線停漲 投資銷售全面走弱

　　近期房價環比無一城上漲，同比年內首次告負。9 月全國 70 個大中城市新建商品住宅環比均價已連續第 5 個月環比下跌，跌幅為 1.02%，較上月有所縮小。70 城中，除了上月環比上漲的廈門本月恢復持平，其余 69 城全線下跌，4 個一線城市下跌幅度更為顯著。同比來看，70 城均值出現今年以來的首次由正轉負，較去年同期下降1.2%。

　　圖 16：房價環比漲幅和同比漲幅

　　來源：Wind，海通期貨研究所

　　2.6. 房地產投資增速繼續下滑

　　今年以來房地產銷售和新開工負增長，房價回落，房地產投資增速從去年的 20%下跌至當前 12.5%左右。9 月份以來房地產政策開始調整，部分城市取消限購，房貸政策放松，貨幣政策也開始朝放松方向轉變，這對房地產銷售將起到一定支持作用。

　　但房地產開發的融資政策仍然沒有正常化(絕大部分開發商仍然無法在國內股市或債市融資)，未來一段時期房地產投資難有起色。我們預計 2015 年房地產投資增速下滑至 8%左右。房地產銷售的不景氣導致土地出讓放緩，今年截至 9 月房地產企業土地購臵面積負增長，第三季度土地出讓收入接近零增長。由于今年地價從高位下調，預計明年地價土地出讓收入負增長可能性大，對地方政府投資資金來源帶來壓力。

　　圖 17：房地開發累計和固定資產投資累計比較 圖 18：土地出讓收入增速

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　在穩增長，調結構，防風險的政策基調下，政策的節奏似乎更加靈活。在穩增長的需求下，緊周期的貨幣政策里維持相對寬松的預期，類似 6 月錢荒事件重復上演的概率較小。而類似三季度相對寬松階段性喘息期或將成為一種常態。在調結構，防風險的要求下，長效機制政策將不斷推出，或將間斷性沖擊金融市場的神經，但正是這些長效機制政策將決定新政府改革的成效，成為下一階段中國經濟轉向和騰飛的重點。

　　2.7. QE 退出將會倒逼國內改革

　　美聯儲宣布退出量化寬松政策(QE)。關于 QE 退出的故事已經講了好久，所以外界對于這一消息并不感到意外，但美聯儲的舉動并不會因為符合預期而減小影響。但是美聯儲的退出政策仍然非常謹慎。未來加息也是如此，美聯儲不會過早加息，最有可能的時間是最初耶倫提到的明年二季度。因為美國人并不希望看到美元加速升值；而且目前通脹仍然符合預期，美聯儲并沒有通脹壓力；再者，過去幾年美國資本市場的反彈和貨幣寬松有直接關系，貨幣收緊操之過急可能會造成金融風險。我們認為 QE 退出以及貨幣政策常態化將會導致美元中長期走強。因為美聯儲資產負債表收縮，美國內部去杠桿、外部再平衡，新興市場危機加劇，地緣政治風險加劇。

　　而從中長期來看，黃金將會走熊。 此外，在全球需求弱復蘇、美元走強的大背景下，大宗商品價格將繼續低迷。美聯儲退出 QE 對于中國市場也有著一定的影響。市場總是提前做出反應。在美聯儲 QE 退出預期的影響下，國際市場已經發生了較大變化，比如美元匯率近半年以來快速走強，國際大宗商品價格尤其是原油價格相應走低，歐美股市出現階段性回調。現在靴子落地，美聯儲聲明中鷹派色彩濃厚，預期中的影響有可能變為現實

　　通常認為，發達國家央行退出寬松貨幣政策，資金將會從新興市場國家流出，對這些國家的經濟帶來沖擊。不過，新興市場不是鐵板一塊，國際經濟環境和發達國家政策變動所產生的影響，還要考慮各自的經濟基本面。金磚四國中的印度和巴西，過去幾年經濟增速深度回調，印度從 2010 年的 10.0%回落至 2013 年的 4.9%，巴西從 2010 年的 7.5%回落至 2013 年的 2.2%，如此巨幅的波動，同其基本面薄弱有很大關系。

　　相對來說，中國經濟的回落比較溫和，調整過程中未見貨幣大幅貶值和資金大規模流出的情況。但是，QE 退出和預期中的美元加息，必將縮小美元和人民幣的利差，囿于缺乏足夠靈活性的匯率安排，國內貨幣政策有可能出現被動緊縮的效果。外匯流入減少已經改變了中國被動投放基礎貨幣的局面，為保流動性適度，中國央行在積極進行公開市場操作的同時，還創設了常備借貸便利、抵押補充貸款等多種主動投放工具，預計后續這些工具將會視情況頻繁使用。

　　中國經濟調整過程中，關于放松貨幣政策的呼聲一直很高，但中國貨幣當局頂住了壓力，沒有采取降準和降息等大力度措施。貨幣政策的鷹派做法，除了吸取過往刺激政策教訓、倒逼結構調整等考慮之外，還有擔憂通脹壓力回升、房地產市場反復等掣肘因素。如今看來，隨著物價繼續回落和房地產市場持續調整，制約貨幣政策逆周期操作的因素越來越少，如果中國經濟增速大幅偏離潛在增長水平，明年的貨幣政策放松力度有可能會加大。與很多西方國家的貨幣當局不同，中國的貨幣政策堅持多目標制，操作空間比較狹小，同時現有的匯率安排仍然缺乏足夠的靈活性，使決策者始終難以跳出“蒙代爾不可能三角”的制約。在美聯儲大幅擴張貨幣政策時，中國要面臨資金流入帶來的被動擴張壓力，如今 QE 退出，中國又要應對可能出現的緊縮壓力。未來中國若要爭取更大的貨幣政策主動權，還需要讓匯率制度更加靈活，去年底擴大人民幣兌美元波幅是應時而動的舉措。

　　同時我們認為這一經濟周期并不典型，具有明顯的弱周期特征：期間代表經濟增長預期的 PMI 數據不僅在 2013 年年初走弱(低于近三年同期水平與平均水平)，年中匯豐 PMI 甚至長達 3 個月維持在 50 分界線以下。自二季度以來，經濟運行特征和傳統的周期性質具有明顯的不同：淡季不淡(相對于上半年，二季度經濟運行平穩)與旺季不旺(經濟平穩趨勢持續，上行空間較小)的特性顯示未來經濟預期難以穩定。

　　3. 市場結構：結構性矛盾依舊存在

　　2014 年 A 股市場打破底部震蕩的走勢，市場整體情緒較 2013 和 2012 年有很大的改善，特別是下半年。對于市場走強的分析，雖然處在經濟下行的區間中，除去滬港通的利好因素外，歸根結底應關注決定市場走勢的兩大直接因素：供求關系和市場基本面狀況，因此本節將對當前市場的供求和估值水平進行分析。

　　3.1. IPO 對大盤影響開始轉弱

　　對于資本市場來說，內在價值決定了市場的投資價值，但是供求關系對于投資的時機選擇影響更為直接。2014 年 A 股市場年初 IPO 經歷了歷史最長的一次空檔期后開閘了一段時間并有 45 家成功上市，但是市場供求關系仍沒有出現明顯改善，走勢疲軟，特別是在貨幣政策偏中性，市場融資多元化的背景下，市場流動性壓力仍沒有，但是六月份后，隨著新股發行的放開，打新熱也成為了市場的熱點，自本輪 IPO 開閘以來，市場打新熱情高燒不退。新股人氣爆棚的背后，是非同一般的財富效應。

　　自今年新股交易制度改革以來，新股上市“秒停”觸及 44%的首日漲幅上限已成慣例，緊隨其后的是連續大漲。

　　圖 19：股權融資規模 圖 20：債券融資規模

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　從今年以來的融資規模上看，2014 年上市公司增發募集資金規模較 13 年和 12 年有明顯上升。截至 2014 年 10 月，上市公司股權融資總計為 5633.39 億，較 2013 年同期的的 3081 億出現了大幅回升，雖然有 IPO 的開閘的因素。但是從融資結構上看，增發募集較前期有了很大的上升。截至 2014 年 10 月份，上市公司增發募集規模總計約 5077.15 億，大于 2013 年全年的 2659.11 億，說明 IPO 開開停停的節奏已近使很多機構投資者轉戰增發市場。

　　同樣從債券融資上看，今年累計債券融資約 905235.51 億，大于去年同期的 71282.14億，上市公司圈錢動力充足。而從歷年的市場融資規律上看，上市公司在三季報公布后都有啟動新一輪圈錢高潮的沖動，因此剔除年后 IPO 因素后，2014 年市場整體供求壓力相對于去年有增無減。

　　3.2. 預計年內新股發行將加快

　　目前已過會未上市的公司共有 30 家，其中有 11 家已是歷史問題，預計難以發行，另外 19 家公司是在今年通過證監會發審委審核，判斷這些公司較大可能成為年內兩個月新股發行的備選公司。根據下半年新股發行速度及備選公司數量，預計年末新股發行速度會加快，每月發行數量約在 20 家左右。在今年過會但未上市的 19 家公司中，擬沖刺主板的企業占據半壁江山，共有 9 家；擬在創業板上市的公司有 6 家；而擬在中小板上市的公司則僅有 4 家。從融資金額來看，主板公司擬融資金額超過100 億元，約占 19 家公司總金額的 72%。若新股發行速度不變，預計年末 11、12月擬募資金總額將超 150 億元，月均募資總量或將高于 6 月以來各批次新股的平均水平，由于每月批次新股發行較為密集，加上新股發行速度預期加快，可能對市場帶來一定沖擊。從前年 10 月 IPO 停止后，證監會就著力進行證券首發改革，從今年年初起，證監會正式啟動了 IPO 并且發行了多家的狀況看，證監會對 IPO 發行決心是很大的，但從年初開始，證監會就開始嚴查 IPO 發行中存在的弊病，使很多這些公司上市進程至少要兩年半，但是 IPO 加快的節奏將對于市場產生一定的沖擊，這是我們不能忽略的問題。

　　圖 21： IPO 發行家數 圖 22：明年解禁壓力有所緩解

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　3.3. 明年解禁壓力依舊較大

　　2015 年全年解禁壓力較今年增加了 40%。從市場結構上看，明年中小板創業板解禁壓力將有所緩和，相對于今年減少 30%。時間分布上看，明年三季度是個解禁高峰，一二季度相對均勻，四季度最少，但中小板創業板市場上半年解禁占全年的三分之二，因此小板市場供求矛盾仍然較大。

　　因此，從供求關系上看，明年上半年，市場整體壓力較大。預計在十八屆三中全會后，證監會關于 IPO 發行改革方案將出爐，IPO 將隨之開閘，而 IPO 預計將在明年一季報公布后達到高峰，疊加限售股解禁壓力，明年二季度市場供求矛盾將最為尖銳。對于市場供求關系，首發制度改革仍舊是市場關注的一個重點。IPO 新制度能在多大程度上解決 IPO 股價過高的問題，能否真正從源頭杜絕企業過度包裝上市，從而把好市場供給的源頭關；而優先股的實施能部分改善資金對于 A 股市場的投資動力，從而實現市場投資環境的改善。在十八屆三中全會全面改革的背景下，金融市場改革對于市場供求關系的改善我們可以樂觀期待。但在貨幣政策寬松的背景下，市場供求平衡有進一步放松的壓力，因此對于市場整體供求狀況保持一定的樂觀。

　　3.4. A 股市場整體價值有待催化

　　截止 10 月 31 號，2014 年滬深 300 報 2508.32 點，較去年同期上漲 134.6 點，而創業板指數報 1513.27 點，較去年同期上漲 277.71 點，板塊的分化還是存在的如果細化到具體行業或題材概念板塊，則分化將更加明顯。市場的價格必然影響其價值，由于市場板塊間的走勢分化，板塊間的估值水平差距也達到一定比率。但是由于金融等權重板塊的絕對市值地位，因此即使部分板塊估值水平過高，但是市場整體的估值水平仍處于歷史低位。這一狀態的改變有待金融市場真實反映實體的價值，這或許就需要外力的推動和催化。

　　我們利用創業板和滬深 300 指數的市盈率差值作曲線圖，從圖可以看到，創業板上市伊始，A 股市場整體正處于股指期貨上市后下跌的低谷區，創業板和滬深 300 市盈率差距即為 60 附近，之后隨著市場觸底反彈，直至 2010 年 11 月 A 股從近 3 年高點回落，這一數值達到了歷史性高位的 67。隨著創業板泡沫的破裂直到 2012 年 12月，各個板塊間市場的估值差距出現了歷史低位。2013 年 10 月，隨著創業板新一輪牛市達到階段高潮，同時主板市場仍處于熊市當中，板塊間的巨大分化使得這一指標再度攀升到了 58，離歷史高位僅一步之遙，此時創業板指數觸頂回落。

　　圖 24：指數估值走勢對比 圖 25：滬深 300-創業板市盈率差距繼續保持高位

　　來源：Wind，海通期貨研究所 來源：Wind，海通期貨研究所

　　市場的估值分化是由市場的相對價值決定的，亦可稱為價值的稀缺性。回顧市場價值的分化，當創業板 2009 年上市時，由于其相對高的入門門檻，首批上市企業質地都比較優秀。上市初期由于資源有限，因此形成了相對稀缺性板塊，從而遭到資金的追捧。雖然創業板指數從 10 年 6 月才開始編制，但是創業板整體估值和主板市場的差距較大，可見市場對于相對稀缺資源的癡迷。2011 年后，隨著經濟增速放緩，創業板高增長光環退去，上市初期的高估值成為了之后兩年漫漫熊途的主因。而2014 年以來，創業板的雖然沒有復制 2013 牛市高成長的神話，由于其市場整體規模有限，加上高成長預期，在市場供求相對矛盾背景下，成為了有限資金追捧的對象。

　　4. 綜述

　　弱周期下，經濟復蘇仍舊遙遙無期，并且未來面臨的挑戰將更加復雜，在經濟整體增速放緩的背景下，改革預期成為支撐指數上行的一個驅動力，因此未來的宏觀經濟趨勢仍難樂觀。由于新政府深化改革決心，加上經濟周期所處的位置，市場對于未來的期待仍較強烈。因此市場預期并不悲觀，而未來改革成效將直接決定市場預期轉換的方向和決心。

　　預計 2015 年貨幣政策整體偏寬，雖然 IPO 重啟，但是 IPO 市場仍然具有較大供求矛盾壓力，并且 IPO 的常態化雖然對短期走勢產生一定的影響，卻已經無法影響指數上行的趨勢。明年上半年將遇到解禁高峰，將給市場形成階段性的高壓。而市場的估值分化也有可能會在這一階段形成加大系統性風險的一個重要因素。化解這些風險，主要依賴國家金融改革的推進，一旦出現外因催化，市場新的價值稀缺將會很快出現。

　　對于明年的走勢，根據政策方向以及經濟周期規律，預計在度過中國傳統春節的季節性維穩期后，A 股市場將出現一個階段性高點，下半年市場走勢也將取決于未來經濟周期的轉變。樂觀預計，2015 年隨著半年報公布，市場新的價值熱點將會大面積出現，而牛市起點能否出現，機會也在于此。

　　操作策略上，從四季度末到 2015 年 3 月之前，市場謹慎偏向樂觀，而進入 3 月后，操作應以防守為主。關注國家政策改革的進度，對于 2015 年滬深 300 的預期主要運行期間為 2350~3200，對應上證 2050~3000。

　　海通期貨 顏偉

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