主要觀點

　　2014年大宗商品跌跌不休，股指節節走高。大宗商品價格與主要股票指數出現較大程度的背離。以道瓊斯為首的美國三大股指屢創新高，中國滬深300指數更是在下半年快速上行，而全球大宗商品價格卻延續了震蕩下行的走勢，能源價格創6年最長連跌記錄，全年大幅下挫33.67%，工業品、農產品與貴金屬價格全線回落。

　　2015年全球經濟整體或將從疲弱轉為溫和增長，中長期將帶動大宗商品回暖。2015年美國經濟將繼續領跑全球，中國的穩增長政策有望推動需求回升，歐元區與日本將逐步走出陰霾實現弱復蘇，新興市場分化明顯但整體企穩。通過對于歷史數據的觀察，我們發現，全球經濟的增長情況與大宗商品價格呈較為明顯的正相關關系，尤其是近十年來，全球經濟一體化的加速使得這種相關關系更加顯著�；�于以上對于全球各主要經濟體2015年經濟形勢的判斷，我們認為，從中長期來看，全球經濟的轉向溫和增長將有利于對大宗商品尤其是工業品的需求的增長，大宗商品價格有望在2015年止跌企穩。　　

　　原油價格快速下行，一石激起千層浪。原油價格自2014年6月的峰值已經下跌了超過46%，而自歐佩克宣布不減產的半個多月以來，原油加速下行，累計下跌超過25%，預計未來國際油價將在廝殺中延續下跌走勢。原油價格的下跌對不同的大宗商品價格產生不同程度的沖擊。

　　美聯儲加息預期忽強忽弱引發大宗商品價格波動。大宗商品價格或將在美聯儲加息落地前，受到加息預期強弱頻繁轉變的脈沖式影響，這將成為短期內大宗商品價格的一大風險因素。

　　中國進入降息周期，國內大宗商品或受提振。降息周期的開啟或將提振國內市場經濟，刺激目前低迷的大宗商品市場，刺激包括鋼鐵、能源、化工、房地產等在內的實體行業，而股指或將延續強勢。

　　全球經濟的春和景明使得大宗商品在2015年有望結束快速下行的趨勢，轉向波瀾不驚的震蕩回暖行情。在全球大宗商品波動率減小的背景下，2015年國內期貨市場中大宗商品亦將維持區間震蕩的格局，因此2014年的整體做空商品思路將不再適用于2015年的期貨市場投資，應轉向由原油下跌、美聯儲加息與中國降息這三大短期風險因素主導的區間操作策略，以及抓住部分褪去金融屬性回歸商品屬性的品種由自身供需基本面失衡帶來的交易機會。此外，降息周期的開啟意味著做多股指的機會仍然存在。

　　一、2014年行情回顧

　　縱觀2014年，大宗商品價格與主要股票指數出現較大程度的背離。以道瓊斯為首的美國三大股指屢創新高，中國滬深300指數更是在下半年快速上行，而全球大宗商品價格卻延續了震蕩下行的走勢，截至12月7日，標普GSCI大宗商品指數全年下跌24.74%，創下近4年新低。其中，能源價格創6年最長連跌記錄，全年大幅下挫33.67%，農產品價格與黃金價格亦快速回落，年初至今跌幅達到7.14%與3.8%，工業金屬下跌幅度較小為1.06%。

　　國內期貨市場同樣跌跌不休。截至12月7日，國內期貨市場能源化工指數與工業品指數下跌幅度最大，分別達到25.1%與21.8%，其中鐵礦石下跌幅度更是達到了47.31%。金屬指數下跌幅度緊隨其后，達到14.8%，而農產品指數與貴金屬指數下跌幅度較小，分別為11.1%與10.5%。在經濟疲弱，商品期貨價格大幅走低的同時，金融期貨市場卻在無風險利率下行預期不斷提升的局面下，股債雙雙走強。滬深300指數期貨逆市上揚，經歷上半年的沉寂后，下半年期指井噴式爆發，截至12月7日，期指全年上漲36.5%，其中下半年上漲幅度更是達到了驚人的49.8%。國債市場整體呈現慢牛行情，全年上行4.7%，但是由于期指快速拉升，資金流入股市，期債與期指在12月份出現“蹺蹺板”行情，期債走低。總的來說，國內期貨市場行情與我們在2014年年報“靜若處子，動若脫兔”中的分析基本一致，而“做多股指，做空商品”的基本策略也得到了市場的驗證。

　　圖1 全球大宗商品延續下行走勢

　　數據來源：Bloomberg、安信期貨研究所

　　圖2 國內大宗商品與股指出現背離

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　大宗商品價格在2014年加速下行主要有三大原因。首先，歐元區經濟面臨衰退，中國經濟增速放緩，導致實體經濟對于大宗商品的需求大幅下降。其次，大宗商品供給、庫存均處于歷史高位。再次，美國經濟一枝獨秀，美元的持續走強打壓以美元計價的大宗商品價格。其中，經濟增速的持續放緩導致的需求下降使得國內大宗商品期貨價格下行速度大于全球市場。

　　展望2015年，全球宏觀經濟放緩的局面是否還將延續，中國經濟在穩增長的政策刺激下能否止跌企穩，商品期貨與金融期貨走勢是否仍將分化，期貨市場又有哪些值得投資者關注的亮點，對于這一系列問題我們將深入討論。

　　二、全球經濟或溫和復蘇，大宗商品中長期有望企穩

　　全球經濟作為基本面因素決定了大宗商品尤其是工業品的需求，進而從中長期影響著大宗商品的價格。鑒于此，判斷大宗商品價格長期走勢首先要對全球宏觀經濟以及貨幣政策做出方向性的判斷。

　　過去的一年，全球經濟增長出現分化：美國一枝獨秀穩步復蘇，而歐元區、中國、日本、新興市場盡顯疲態，因此各國、地區經濟政策也出現分化的走向，歐元區、日本與中國政策逐步走向寬松，而美國則如期退出QE3，走向加息。展望2015年，全球經濟整體或將從疲弱轉為弱復蘇。IMF[微博] 國際貨幣基金在發布的最新經濟展望報告中顯示，雖然對未來增長存有部份疑慮、甚至下調歐元區與日本的預期，但不改溫和增長的基調，預估全球2015 年經濟成長率將由2014 年的3.3%提高至3.8%。美國在2014 年的低基期下，2015 年可望有3%的增長機會，提供2015 年全球增長加快的主要基石，中國仍有機會維持在7%的成長速度，歐元區與日本在實行寬松貨幣政策后，預估將有1.3%、0.8%的增長。

　　(一)美國：鷹擊長空，強復蘇慢加息

　　美國的國徽上描繪著一只白頭海雕，它一只腳抓著橄欖枝，另一只腳抓著箭，象征著和平與強大。2014年全球經濟整體疲弱的局面下，美國經濟如這只海雕一樣，鷹擊長空——內生性增長動力的強勁帶動經濟穩步復蘇，尤其是就業領域的全面復蘇帶動消費領域的高速增長，成為美國經濟復蘇的最主要動力。預計在2015年美國經濟復蘇仍將領跑全球，房地產市場或將接替消費領域成為下一輪增長的推動力。鑒于對經濟增長前景的看好，美聯儲于2014年11月如期退出QE，明年加息的預期不斷增強。

　　美國內生性增長動力強勁，工業生產與消費領域成為經濟增長的重要動力。從季度經濟增長率看，在經歷一季度嚴寒天氣帶來的負增長后，美國經濟重拾增長動力，二、三季度經濟增速大幅超過預期，GDP環比增速分別增長4.6%、3.9%。從二季度開始，制造業進入高速增長，ISM制造業PMI自5月份以來始終保持在55以上的高位。分項指數中，新訂單指數在全年處于擴張區間，超過歷史平均值，消費者新訂單指數已超過歷史高點，并且維持上升趨勢，非國防類資本品新訂單指數也超過了歷史高位，并且也在維持大幅上升，這也顯示出美國制造業進一步擴張的趨勢明顯，成為美國經濟復蘇的重要支柱。

　　圖3美國經濟穩步復蘇

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖4美國制造業全年處于擴張區間

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　與此同時，另一增長動力消費主引擎的故障隱患初步得以排除。消費對美國經濟的支撐作用無需贅言，2014年前三季度，消費對美國經濟增長的平均貢獻為1.27個百分點，雖然高于0.89個百分點的危機期間水平，但還是低于2.09個百分點的歷史平均水平，而且在近三年中表現相對較弱。消費主引擎的故障隱患主要是收入增長放緩，繼2013年底人均可支配收入出現連續兩個月的同比負增長后，2014年前三個月美國人均可支配收入同比增長率始終低于3%。但這種情況隨著就業市場的持續向好與薪資水平的增長發生了變化，4-9月收入同比增速已連續高于3%。伴隨著收入增長隱患逐漸被排除，消費者信心也走出2014年初的下降陰影，從3月80的階段低點逐漸回升至11月的88.8，并創下2007年7月以來的最高值。

　　圖5美國收入增長隱患逐步排除

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖6 美國消費者信心持續恢復

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　美國經濟持續良好的表現使得美聯儲于10月FOMC聲明中如期退出QE3，向完全退出貨幣政策刺激邁出了里程碑的一步，市場對于美國貨幣政策的關注點也逐步轉向加息的時點。盡管經濟穩步復蘇，但是經濟增長中存在的風險因素使得美聯儲對于經濟復蘇的可持續性仍存疑，表示較為寬松的貨幣政策仍將維持較長時間，對于加息仍持謹慎態度。加息時點的判斷需要對于美聯儲的表態中尋找線索，根據近幾次美聯儲的表態我們認為，是否加息與何時加息主要需關注以下三個問題。

　　第一，就業市場復蘇能否持續？2014年美國經濟復蘇的最大亮點集中在就業市場。美國新增非農就業人數處于上行通道，連續10個月超過20萬關口，而失業率持續下行，11月份已降至5.8%，為6年新低。更為高頻的每周首次申請失業救濟人數在2014年更是穩定下降到30萬以下，接近歷史低點。但是非農數據與失業率的表現優異并未打動美聯儲，美聯儲對于就業市場復蘇的可持續性關注轉向更為細致的兩項數據：職位空缺與薪資增長。職位空缺的表現決定了未來就業市場能否延續向好格局，而薪資增長則表明未來美國消費是否能持續增長且通脹水平能否朝美聯儲的目標邁進。從目前看，這兩項指標在經歷上半年的疲弱后逐步走強，其中職位空缺率從年初的2.8%升至3.5%，10月職位空缺483.4萬，為近14年來第二高，11月平均時薪環比增長0.4%，創去年6月以來最大漲幅。因此，我們認為美國就業市場的復蘇在2015年仍將延續，這將帶動消費領域的增長，通脹水平也將因此有所提高。

　　圖7 美國就業市場數據表現亮眼

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖8 職位空缺與薪資增長成為關注焦點

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　第二，房地產市場能否走出泥潭？2014年美國房地產市場復蘇步履蹣跚。自2006年初泡沫破裂后，美國房地產市場一直處于調整之中。2012年開始，美國房地產市場觸底反彈，成為此輪經濟復蘇的一大亮點。但過去幾個月以來，美國房市銷量多呈環比下滑之勢，回升勢頭受到了一定的削弱。時好時壞的數據意味著美國房地產市場仍未出現較為有力的復蘇動能，但是我們認為這一狀況或許在2015年出現改觀。目前為止，美國地產緩慢的復蘇是由投資型住房需求驅動，而自住型購房需求相對低迷。從杠桿周期看，消費信貸復蘇通常領先于住房信貸，目前美國消費信貸增速提升，據此推算，2015 年住房信貸的恢復將推動自住型住房需求回暖。鑒于此，美國自住型住房需求回升對沖投資型住房需求回落，與地產相關的住宅和建筑投資將保持平穩。綜上，我們認為2015年美國房地產市場有望溫和回暖。

　　圖9美國房地產市場復蘇步履蹣跚

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖10 住房信貸恢復推動自住型住房需求回暖

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　第三，通脹水平能否達到目標？2014年，在全球經濟放緩的背景下，能源價格與商品價格持續下跌，以及美元指數走高令通脹低于美聯儲2%的目標。我們看到美國CPI同比增長在二季度曾有超過2%的表現，但并未能維持較長時間，隨著四季度能源價格下跌抵消了食品價格上漲對通脹的影響，CPI同比增長重新降至2%以下，這也成為美聯儲表示在相當長時間保持寬松貨幣政策的重要原因。通過之前我們對于就業市場以及房地產市場的分析，我們認為2015年在工資增長帶動消費強勁，以及房地產市場溫和回暖的帶動下，美國通脹水平將止跌企穩，逐步達到2%的目標。

　　圖11美國通脹水平低位徘徊

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖12 能源價格下降施壓美國通脹水平

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　綜上所述，我們認為2015年美國經濟將延續穩步復蘇，就業市場持續向好、房地產市場回暖、通脹水平回升至目標位這三大條件將促使美聯儲逐步由鴿派轉向鷹派，收緊貨幣政策，不過這一過程仍需一段時間，因此，我們認為美聯儲將于明年加息，加息時點的判斷仍維持在明年三季度。但是，我們同樣也需注意美國經濟復蘇中存在的兩大風險因素：天氣與政治。天氣方面，美國11月以來暴風雪天氣再度來臨，是否引發如2014年初經濟的大幅下滑仍不可知。雖然暴風雪對經濟的沖擊是暫時性的，但其對美聯儲對經濟以及金融市場穩定的評估帶來不確定性。政治方面，2015年，奧巴馬任期將至，其民眾支持率大幅下降可能引致一系列激進戰略，而美國在全球地緣政治博弈中愈發顯得被動，這將有可能帶來更多政治風險，進而干擾美國經濟復蘇的腳步。

　　(二)中國：龍翔淺底，穩增長新常態

　　中國經濟這條巨龍在2014年龍翔淺底，“新常態”一詞成為形容中國經濟的高頻詞匯。2014 年11月9日，中國最高領導人習近平在亞太經合組織工商領導人峰會上，首次系統闡述了“新常態”。習近平指出，“中國經濟呈現出新常態”意味著經濟增速從高速增長轉為中高速增長，經濟結構不斷優化升級，經濟動力從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。對于經濟增速，“即使是7%左右的增長，無論是速度還是體量，在全球也是名列前茅的�！毙鲁�態的表述意味著未來的中國將延續經濟增速放緩的局勢，但是改革深化在帶來了陣痛的同時也帶來了機遇，中國經濟增長重心正在由“數量”向“質量”轉變。

　　2014年中國經濟增速放緩，且依然面臨下行壓力。根據初步核算，前三季度國內生產總值419908億元，按可比價格計算，同比增長7.4%。分季度看，一季度同比增長7.4%，二季度增長7.5%，三季度增長7.3%，創5年半最低增幅。分產業看，第一產業增加值37996億元，同比增長4.2%；第二產業增加值185787億元，增長7.4%；第三產業增加值196125億元，增長7.9%。從環比看，三季度國內生產總值增長1.9%。GDP增速創下新低與制造業擴張降速不無關系。從最新公布的數據來看，中國11月官方制造業PMI50.3，創8個月最低，11月匯豐制造業PMI終值更是降至50，為半年低點，徘徊在萎縮的邊緣，雖然11月份存在APEC會議期間停限產的擾動因素，但是仍然說明國內經濟下行壓力較大。中央經濟工作會議結束后，央行預測2015年中國實際GDP增速將略微放緩至7.1%，分季度預測值分別為7.2%、6.9%、7.0%與7.1%。下面我們通過對拉動經濟“三駕馬車”的具體觀察來剖析經濟增速放緩的深層次原因，并展望2015年的增長前景。

　　圖13中國經濟增速將延續放緩勢頭

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖14 制造業低速擴張

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　放緩的“三駕馬車”之一：房地產投資增速的快速下滑帶動固定資產投資增速走低。2014年中國經濟的最大風險來自于房地產市場的疲弱。2014年全年房地產投資速度始終處于下行通道中，且下行速度較2013年明顯增加。1-11月份，全國房地產開發投資同比名義增長11.9%，增速較此前數據繼續下降。而商品房銷售面積與銷售額全年亦處于“雙降”的態勢中，1-11月份，商品房銷售面積同比下降8.2%，降幅比1-10月份擴大0.4個百分點，商品房銷售額下降7.8%，降幅比1-10月份收窄0.1個百分點。2014年房地產市場萎靡不振的一大重要原因便是庫存高企。庫存壓力實際上貫穿于2014年整年，年中住建部定調去庫存，顯示這一問題更加凸顯；而此后一系列限購取消、限貸放松以及降息政策，都是在為去庫存而努力。

　　固定資產投資增速因房地產市場的萎靡降速明顯，全年呈現下行趨勢。最新數據顯示，2014年1-11月份，全國固定資產投資(不含農戶)同比名義增長15.8%，增速比1-10月份回落0.1個百分點。固定資產投資增速的下滑速度略慢于房地產市場，這是因為在穩增長政策的帶動下，基建投資的增長一定程度上對沖了房地產市場下行的風險。

　　不過，管理層頻繁出臺的救市政策使得房地產市場在2014年年末出現一定的回暖，大部分城市已經取消或松綁限購政策，降息后，年底部分城市開始出現成交量“翹尾”的行情。2015年繼續降息、降準的可能性較大，國家可能會加大社會流動性的利用效率，以彌補政府流動性的不足，以及針對房企在境內的融資可能進一步放松。鑒于此，政策托底的意愿增加有望使房地產市場下行的速度在2015年放緩，加之基建投資的穩步增長，“三駕馬車”中投資對于中國經濟的驅動力有望在2015年逐步回升。

　　圖15房地產投資增速快速下滑

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖16 商品房銷售面積、銷售額“雙降”

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　放緩的“三駕馬車”之二：消費增速走低凸顯反腐成效。社會消費品零售總額在全年均處于下行通道之中，反映出內需下降的壓力較大。但是更值得關注的一點是，在社會消費品零售總額增速下跌時，限額以上企業消費品零售總額當月同比值下跌更為迅猛，在2013 年開始，限額以上企業消費品零售總額增速跌落到整個社會消費品零售總額增速之下，這與中央加大反腐力度增強有很大關系，公款消費和單位發票券等形式逐步減少。而通過對于消費分項數據的觀察同樣可以說明這一點，餐飲零售數據在上半年大幅下滑，反應了中央對公款吃喝現象的遏制起到了效果。2015年，隨著中央工作重心由反腐向穩定經濟增長轉變，反腐力度的逐步淡化或將推升前面討論的兩項數據的回升，雖然這是老百姓所不愿看到的，但是客觀上將帶動消費增速低位企穩。

　　圖17消費增速走低

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖18 餐飲消費大幅放緩

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　放緩的“三駕馬車”之三：內需不足使得貿易順差攀升。2014年在內需不足的局面下，外需成為了中國經濟的重要推動力，今年前三季度，GDP 中的外貿出口這駕馬車拉動GDP 的幅度最大。與此同時，進口增速卻急劇回落，虛假貿易的放緩可能是一個因素，但主要原因在大宗商品價格的下跌，從而壓低了商品進口值，同時進口的下滑亦暗示中國國內需求進一步降溫。在這種局面下，貿易順差節節攀升，11月份貿易順差達到544.7億美元，創歷史新高，同比擴大61.4%。2015年，隨著美歐經濟的復蘇，加之自貿區戰略和“一帶一路”等政策的推進，出口或將進一步增長，而內需的維持低位使得進口增速或弱于出口增速，貿易順差或將再創新高。

　　圖19內需不足導致進口同比增速下滑

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖20 貿易順差攀升

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　除了“三駕馬車”放緩，金融數據同樣反應了2014年經濟下行的壓力。金融數據下半年來表現欠佳，貨幣增速持續回落，實體經濟的融資成本維持高位，未來仍有降息、降準的壓力。7 月以來社融增速的持續回落暗示，過去幾個月金融體系對實體經濟的信用支持力度，總體上是有限的。不過更為細致地看，在7、8 月份，社融增速較快回落的同時，加權貸款利率進一步上行。這意味著，期間金融體系對實體經濟的信用供應是萎縮的，這對于本來偏弱的實體經濟需求造成了額外的抑制。同業業務監管的加強和貨幣寬松步伐的審慎，可能是信用供應曲線萎縮的重要原因。進入9 月，貨幣政策寬松步伐明顯在加快。在此背景下，我們觀察到金融機構加權貸款利率的觸頂回落，和債券發行利率的顯著下行。盡管當前的貨幣寬松仍未驅動社融增速觸底回升，但其正在驅動企業融資成本回落，這有助于經濟動能的筑底企穩。

　　從具體數據來看，中國11月人民幣貸款增加8527億元，同比增13%，11月社會融資規模1.15億元，超過預期的8950億元，但11月M2貨幣供應同比增長12.3%，不及預期的增長12.5%，若央行不在12月降準或采取其它流動性投放措施，則完成2014年M2預期13%的增長目標難度較大。結合量價兩方面綜合看，當前貨幣條件仍偏緊，一次降息并不足以起到降低社會融資成本的目標，未來降準、繼續降息的壓力較大。

　　圖21貨幣增速持續回落

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖22社會融資規模

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　通脹水平維持低位給予貨幣政策放松空間。2014年全年CPI維持下行趨勢，通脹水平不斷降低，最新的數據顯示，11月CPI同比上漲1.4%，比10月下降0.2個百分點，創2009年12月以來新低。在經濟增速運行緩中趨穩的背景下，有效需求不足對物價的推升力度有限。央行前期降息的目的在于降低實體經濟融資成本，短期內貨幣供給不會顯著上升，物價不具備流動性推升的壓力，未來CPI同比增速下行的壓力仍存，預計全年CPI漲幅在2%左右，明年上半年CPI同比仍有繼續下行的可能。

　　與此同時，PPI水平全年維持負增長，11月份PPI同比增速為－2.7%，為近一年半最大跌幅，已連續33個月負增長。生產資料價格環比大幅下跌0.6個百分，石油及天然氣、有色金屬礦采選業價格延續大幅下跌趨勢。這一輪PPI負增長已創近30年工業領域通縮的最長時間。不過隨著新一批基建投資項目陸續出臺有望提振需求，國內煤炭等資源型產品的限產減產有助于價格穩定，PPI持續負增長的局面或將在2015年下半年逐步轉變。

　　目前中國進入了快速去通脹化的過程，由于大宗商品價格持續走低，經濟增長將進一步放緩，中國所面臨的通縮壓力進一步上升。而CPI一直在低位徘徊，成為明年貨幣政策預期寬松的一大重要因素。

　　圖23通脹水平維持低位

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖24食用農產品分項價格指數

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　在經濟下行壓力較大的局面下，2014下半年來貨幣政策寬松持續加碼。上半年通過PSL的方式向國家開發銀行定向投放流動性。下半年，又陸續通過SLF、MLF的方式投放流動性，在保持流動性總量適度充裕的同時著力引導市場利率，降低社會融資成本，保持政策的連續性和穩定性。除了釋放流動性之外，央行2014年連續下調正回購利率，引導利率下行，降息更是在年底意外降臨。11月21日，中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，并對基準利率期限檔次作適當簡并。

　　央行表示，此次利率調整的重點就是要發揮基準利率的引導作用，有針對性地引導市場利率和社會融資成本下行，促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高這一突出問題，為經濟持續健康發展提供中性適度的貨幣金融環境。此次政策調整進一步推進了利率市場化改革。在目前經濟下行壓力仍存的局面下，2015年央行有望繼續下調基準利率以穩定貨幣增速，這對于實體經濟無疑是個利好。

　　2014年12月9-11日，中央經濟工作會議在北京召開。中央經濟工作會議重申，明年要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。要促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長。會議將穩增長作為明年經濟工作的首要任務，并提出培育“新增長點”，而不再和去年一樣強調糧食安全、調整產業結構和控制債務風險。財政“有力度”和貨幣“松緊適度”都是今年的新提法。我們認為，“有力度”意味著除了減稅之外，更需要增支，預計中央財政支出規模和赤字規模都將擴大；“松緊適度”體現了明年的貨幣政策將更具有靈活性，SLF、MLF等靈活的貨幣政策工具將繼續作為重要調控手段，存在降息與降準的預期，但是空間或許不會很大�！叭�駕馬車”中基建投資或將在明年繼續發力，以對沖房地產市場疲弱與內生性動力不足帶來的經濟下行風險。

　　綜上所述，2014年拉動經濟增長的“三駕馬車”全部放緩，中國經濟內生性增長動力不足，深化改革的陣痛襲來，但是我們看到管理層為了避免經濟失速，寬松政策頻出，政策托底的意圖較為明顯。展望2015年， “三駕馬車”或將在穩增長政策的提振下重拾動力，中國經濟有望逐步適應新常態，改革的紅利不斷釋放。鑒于此，我們認為寬松依舊是2015年政策的主基調，利好實體經濟，中國經濟下行的壓力將在明年逐步減小。

　　(三)歐元區：熊途漫漫，瀕衰退盼QE

　　2014年歐元區經濟逐步走向衰退邊緣。2014年二季度時歐元區GDP環比增長降至0.1%，趨于衰退的邊緣。歐洲央行自6月份開始，出臺了包括負利率在內的一系列刺激政策，使得歐元區經濟在2014年三季度經濟增長趨穩，GDP環比增速達到0.2%。經濟增長得到一定程度的改善，但是仍未擺脫衰退風險，且通縮陰影持續籠罩歐元區，鑒于此，歐洲央行或將在2015年加碼寬松政策，推出歐版QE以推動歐元區經濟的復蘇。

　　歐元區經濟復蘇疲弱的主要原因是工業生產增長乏力。歐元區制造業PMI由年初的54降至11月份的的50.1，僅略高于50枯榮線，這表明歐元區制造業活動幾近停滯。歐元區頭號經濟體德國表現不容樂觀。德國11月制造業PMI終值49.5，跌至50枯榮線下方，創17個月新低。其制造業產出增長為2013年6月以來最弱，新訂單也以近兩年來最快速度下跌。

　　圖25歐元區走在衰退邊緣

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖26 歐元區制造業幾近停滯

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　通縮陰影持續籠罩歐元區。發達經濟體中，歐元區是最早出現通貨緊縮風險的，但也是在公開場合最不愿意正視通貨緊縮問題的。歐央行認為未來三年通脹率應該持續走高，且都是正通脹率，至少對外傳達的信號是，歐洲央行認為最糟糕的情況也不可能是“通縮”�？蓪嶋H情況是，據歐盟統計局數據顯示，歐元區11月消費者物價指數(CPI)初值同比增長0.3%，創5年新低，已連續14個月低于歐洲央行通脹目標的一半，即1%。近期服務業復蘇力度低于預期，拖累服務業價格的回升，加之大宗商品尤其是能源價格暴跌，歐元區通縮壓力還在不斷增大。

　　圖27通縮陰影籠罩歐元區

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖28 薪資增長緩慢拖累消費增長

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　歐元區經濟疲弱以及通縮風險給歐洲央行帶來了加碼寬松政策的壓力。貨幣政策方面，繼6月份開啟負利率之后，歐洲央行已從10月份開始債券購買計劃，其資產負債表將進一步擴張，從而避免陷入通貨緊縮。同時，歐洲對銀行業壓力測試和資產質量評估的完成，這將有效改變金融領域的分化趨勢，鼓勵銀行業緩慢地提高借貸億元。財政政策方面，歐元區同樣出現寬松的跡象，歐盟批準了意大利和法國的財政預算計劃，兩國的2015年財政赤字明顯超過歐盟財政協定框架要求。

　　盡管疲弱的經濟使得推出歐版QE的壓力不斷增加，但是歐洲央行推出QE的道路依然艱難。首先，歐央行推出第一輪TLTRO表現不佳，當時銀行業只吸納了826億歐元，數目遠低于預期，一度令市場預期歐洲央行的全面QE計劃已經進入倒計時階段。但是，根據歐元區貨幣市場交易員進行的調查，歐洲銀行業12月份從歐洲央行借出的第二輪低息貸款規模預計為1，750億歐元，12月融資操作的需求估計要高出9月一倍多。如果第二輪TLTRO需求明顯增多，或暗示前一輪“放水”并不是毫無成效，這樣全面QE的祭出就不會那么迫切。

　　其次，德國人對濫發貨幣引發的惡性通脹恐懼深植于他們的記憶中。歐洲央行任何有關購買主權債的企圖都將引發德國人的反對，就在歐洲央行只公布了購買資產支持證券和擔保債券的方案時，也遭到了德國官員和經濟學家的廣泛批評。另外，如果德國當局支持歐洲央行推出全面QE，還將會引起德國“反歐派”政治勢力的崛起，這將給德國總理默克爾帶來真正的大麻煩。所以，歐洲央行想推出歐版QE恐難得到德國支持。

　　鑒于以上兩點，我們認為歐版QE2014年末恐難推出，最早實施的時間為2015年一季度。一旦歐元區推出QE，歐元區的通縮陰霾將逐步被吹散，而歐元走弱與德國經濟的逐步穩定將帶動歐元區經濟的回暖。綜上，我們認為2015年寬松政策的加碼將推動歐元區經濟逐步擺脫衰退的風險。但是歐元區的經濟回暖面臨著來自地緣政治危機的風險因素，俄烏沖突、希臘大選等事件將使得歐元區經濟的復蘇較為脆弱。

　　(四)日本：好壞無常，強政策弱復蘇

　　從被媒體廣泛使用的2012年11月起，安倍經濟學一詞已經走過了將近兩個年頭，這兩年間從數據上來看，日本經濟時好時壞，始終讓人捉摸不定。2014年這種起伏的狀態更加明顯：一季度日本GDP環比增長5.8%，但是在消費稅上調后，經濟狀況急轉直下，二季度GDP環比收縮6.7%，三季度由于消費者信心下滑，住宅和耐用品銷量大幅下滑，以及企業設備投資不足，經濟持續負增長，GDP環比萎縮1.9%。對于安倍政府來說，三季度的經濟增長是判斷2015年10月是否將消費稅從8%提高到10%的重要依據，因此三季度經濟意外收縮使得安倍政府推遲消費稅率的上調。加之夏季的惡劣天氣和自然災害對日本經濟產生了較大負面影響，日本經濟的復蘇較為緩慢。

　　圖29日本經濟時好時壞

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖30 日本經濟增長較為緩慢

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖31日本通脹水平上升

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖32 日元指數大跌而日經指數大漲

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　日本經濟形勢從數據來看是生產增加、物價上漲、股市暴漲、匯率大跌幾種現象并存。從這幾點來說，日本經濟在一定程度上朝著安倍經濟學的預期運行。因為安倍經濟學的初衷就是希望將經濟從通縮轉為通脹，用日元貶值來提高出口等。但是最近的不少數據又呈現負面的狀態。增稅是安倍經濟學的重要一環，目的是增加政府收入，進而以大規�；�建投資來刺激經濟。但看來現在的情況是增稅打擊了日本的國內消費，反過來又抑制了通脹這一重要目標。所以現在日本經濟面臨的一大困境是，如果繼續增加消費稅，難免對經濟產生抑制影響。但假如不增稅的話，又會導致失去財政信用，利率也會繼續高漲，這些都可能在2015年從各個方面對日本的經濟造成損害。

　　總的來說，安倍經濟學的目標是使日本走出經濟低增長的均衡，具體措施是積極的貨幣政策和財政政策，以及經濟增長改革方案“三支箭”。但是日本的經濟穩態極難打破，因為這是一個從戰后持續到現在長達60多年的固化經濟體制所造成的。經濟增長近期惡化的趨勢或將促使安倍政府在2015年推出更為有力的貨幣寬松政策以及公共投資的增加，這將有利于經濟恢復平穩增長的狀態，但是物價上漲引發的消費緩慢以及新興市場國家不景氣導致的出口減少都將制約日本經濟增長的空間。鑒于此，我們認為日本在2015年將延續弱增長的態勢。

　　(五)新興市場：前景分化，亞洲強拉美弱

　　新興經濟體2014年經濟增長放緩的趨勢有望在2015年企穩，但不同區域、不同國家的經濟前景分化態勢十分明顯。受國際金融條件收緊、國內經濟增長放緩等因素影響，新興市場可能持續面臨資金外流壓力。但由于新興經濟體的穩定性和抵御危機的能力較上世紀90年代東南亞金融危機之前顯著增強，未來資金外流引發全面危機的可能性不大。

　　相對于2012-13年，2014年新興市場經濟體面臨的內外部因素總體上有所改善：發達經濟體復蘇力度增強進一步帶動外部需求回升，美國真實利率上升帶來的外溢影響相對溫和，與此同時，部分新興市場的結構調整和轉型改革已經初顯成效。上述因素將使新興市場的經濟增長放緩趨勢有望企穩。

　　中國、韓國等東北亞經濟體有望成為發達市場需求回升的主要受益者，且由于存在經常項目順差，及中國尚未完全開放資本賬戶，不易受到美國利率上升的影響。因此，經濟增長能否企穩主要取決于國內情況。印度和多數東盟國家由于金融開放程度較高，全球利率上升、國內貨幣政策收緊以及信貸增長放緩對于國內經濟增長帶來較大壓力。拉美新興經濟體由于金融開放程度高，且以初級礦產資源為主要出口產品，受全球利率上升的影響較大，從發達經濟體需求改善中獲益有限，預計短期內經濟實現明顯好轉的可能性較小。綜上，展望2015年，在新興市場的經濟放緩趨勢有望實現整體企穩的同時，不同區域、不同國家的經濟前景分化態勢十分明顯，主要體現為亞洲尤其是東北亞經濟體增速較快，而拉美經濟體增速較緩。

　　綜上所述，2015年全球經濟整體將溫和增長，其中美國經濟將繼續領跑全球，中國的穩增長政策有望推動需求回升，歐元區與日本將逐步走出陰霾實現弱復蘇，新興市場分化明顯但整體企穩。Bloomberg對于明年全球經濟GDP增速的分季度預測分別為2.69、2.81、2.91與2.99。通過對于歷史數據的觀察，我們發現，全球經濟的增長情況與大宗商品價格呈較為明顯的正相關關系，尤其是近十年來，全球經濟一體化的加速使得這種相關關系更加顯著。因此，基于以上對于全球各主要經濟體2015年經濟形勢的判斷，我們認為，從中長期來看，全球經濟的轉向溫和增長將有利于對大宗商品尤其是工業品的需求的增長，大宗商品價格有望在2015年止跌企穩。

　　圖 33全球經濟2015年或將溫和回暖

　　數據來源：Bloomberg、安信期貨研究所

　　圖34近十年大宗商品與全球經濟走勢相關性增強

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　圖35全球經濟回暖或帶動大宗商品價格企穩

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　三、三大風險因素影響短期大宗商品走勢

　　通過對于全球經濟將于2015年溫和復蘇的判斷，我們認為中長期大宗商品有望止跌企穩，而在短期，影響全球經濟和大宗商品的不確定性主要來自于原油價格的暴跌、美國加息預期、以及中國寬松政策的逐步兌現，這三大風險因素將在短期給大宗商品價格帶來較大影響。

　　(一)原油價格快速下行，一石激起千層浪

　　原油價格自2014年6月的峰值已經下跌了超過46%，而自歐佩克宣布不減產的半個多月以來，原油加速下行，累計下跌超過25%。從全球主要地區對于原油的供應和需求增量情況進行的對比來看，OPEC拒絕減產導致2014年減少幅度明顯低于2013年，而北美地區則依舊呈現供應激增態勢。需求方面，經合組織需求小幅增長，非經合組織國家需求有所下降，整體需求表現平穩，對于原油需求拉動作用乏力。面對需求總量的基本穩定，供應的增長較快，造成相對過剩局面。

　　圖 36原油市場主要驅動因素及影響路徑

　　數據來源：安信期貨研究所

　　對于大宗商品市場而言，油價暴跌“夢魘”揮之不去。11月末油市引發的“巨震”仍然余波不斷，12月以來國際油價跌逾5%，這也拖累一攬子大宗商品價格下行，特別是橡膠、聚丙烯、塑料等能源化工品價格跌幅較深。目前國際原油市場正處于產油國利益格局重塑的初期階段，由沙特率先實施的產油國市場份額爭奪戰剛剛開始，而且有愈演愈烈的態勢。新的利益格局重塑需要至少4-7個月的時間，在此期間，OPEC(以沙特為代表)和美國頁巖油原油市場的蛋糕將重新劃分。預計未來國際油價將在廝殺中延續下跌走勢。

　　原油價格的暴跌將在短期內對大宗商品價格產生較大負面影響。從市場情緒角度看，原油是大宗商品的龍頭，原油價格下跌直接影響到市場做多心理，整個市場多頭氣氛產生影響。從供需角度看，原油是許多大宗商品的原料，成品油是由原油提煉而來，與原油價格關系密切，而PTA、塑料等化工品的原料也是由原油提煉而成。此外原油提煉出的汽油、柴油和煤油等品種是燃料，應用于交通運輸行業和工業中，原油價格下跌就意味著運輸成本和生產成本的下降，對于煤炭等大宗商品價格也有影響。

　　除了通過市場情緒與直接供需角度影響相關大宗商品外，原油價格的下挫還會從較長的傳導鏈條影響看似毫無關系的大宗商品價格。以棉花為例，從經濟學角度看，棉花與滌綸有一定程度的替代關系，而滌綸正是以PTA為主要原料，因此，PTA價格的走低將拉低滌綸生產成本，進而對棉花產生擠出效應，沖擊棉花價格。雖然這一傳導鏈條較長，其影響將受到一定程度的弱化，但是不可否認的是，原油價格的下跌確實會對不同的大宗商品價格產生不同程度的沖擊。鑒于此，短期大宗商品價格將面臨原油價格下跌帶來的壓力。

　　(二)美聯儲加息預期忽強忽弱引發大宗商品價格波動

　　自2014年11月份退出QE后，市場對于美聯儲政策的關注點轉向加息時間表，而通過近期大宗商品的表現來看，每次對于美聯儲加息預期的改變都會在短期對于大宗商品走勢尤其是貴金屬的走勢形成較大影響。

　　從歷史角度看，美聯儲的貨幣政策通過全球資產配臵的角度對于大宗商品價格產生影響。在美元加息預期的驅使下，全球資金從新興市場回流美國，造成新興市場國家貨幣下跌。因為新興市場國家是大宗商品出口國，從而導致了大宗商品價格下跌。以2013年上半年為例，美聯儲退出QE的預期曾經導致資金從新興市場回流美國，大宗商品的價格持續性大幅回調。鑒于此，2015年，美元加息預期可能導致這樣的態勢重演，甚至會比美聯儲退出QE預期引發回流的態勢更為明顯，成為大宗商品價格的壓力源。而從市場情緒的角度看，通過對今年美聯儲議息會議以及主席耶倫的講話的觀察，我們發現美聯儲的加息預期隨著美國經濟數據的波動忽強忽弱，美聯儲對于加息較為謹慎，鷹鴿轉換速率增加，因此，大宗商品價格或將在美聯儲加息落地前，受到加息預期強弱頻繁轉變的脈沖式影響，這將成為短期內大宗商品價格的另一大風險因素。

　　(三)中國進入降息周期，國內大宗商品或受提振

　　11月21晚間央行突然宣布降息，此次降息采取不對稱降息模式，其中一年期貸款基準利率下調0.4個百分點，存款基準利息下調0.25個百分點，調整后一年期貸款和存款基準利率分別為5.6%和2.7%。此次調整主要考慮的因素有兩方面，一方面是降息可以釋放大規模流動資金，刺激國內市場消費，改變目前國內出現的通縮問題；另一方面是提振國內市場經濟，刺激目前低迷的大宗商品市場，刺激包括鋼鐵、能源、化工、房地產等在內的實體行業。比如，房地產市場上，降息后購房者能夠享受到更多的價格優惠，同時可以在一定程度上緩解目前房產商資金緊張的問題。這對于國內大宗商品的價格將形成提振。

　　從另外一個角度看，歷史上幾次大宗商品價格與股指背離均不會持久或許表明未來在股指的強勢局面下，大宗商品有望回暖。近十年央行的對于利率的調整，無論是加息或者降息從未只經歷一次調整即停止，這或許意味著本次降息開啟了中國的降息周期，未來央行仍將進一步降息。從歷史走勢來看，進入降息周期后，股市的走勢往往回探底回升，甚至是走出牛市。比如，1996年5月1日宣布降息，次日股市出現大跌，但隨后卻迎來一波漲幅約240%的大牛市，滬指從600多點漲至2245點；2008年的首次降息后雖然股市也出現下跌，但一個半月后見底1664點，隨后迎來一輪指數翻倍行情。目前來看，自11月份降息以來，股市一路高歌猛進，漲幅超過10%，而未來仍存在降息、降準的預期，股市或將持續受到提振。股市的牛市往往可以增加市場對于未來經濟增長預期向好的情緒，因此我們觀察到的近十年來股市與大宗商品價格的出現過四次較大背離，均不會持續很久。鑒于此，股市未來有望延續強勢或將帶動大宗商品的回暖。

　　圖 37 股指與大宗商品的背離不會持久

　　數據來源：安信期貨研究所

　　四、2015年期貨市場投資策略

　　2015年，全球經濟或將在美國經濟穩步復蘇、穩增長政策提振中國需求、歐日經濟恢復弱復蘇以及新興市場全面企穩的帶動下恢復增長動力。全球經濟的春和景明使得大宗商品尤其是工業品在2015年有望結束快速下行的趨勢，轉向波瀾不驚的震蕩回暖行情。在全球大宗商品波動率減小的背景下，2015年國內期貨市場中大宗商品亦將維持區間震蕩的格局，因此2014年的整體做空商品思路將不再適用于2015年的期貨市場投資，應轉向由原油下跌、美聯儲加息與中國降息這三大短期風險因素主導的區間操作策略，以及抓住部分褪去金融屬性回歸商品屬性的品種由自身供需基本面失衡帶來的交易機會。此外，降息周期的開啟意味著做多股指的機會仍然存在。

　　金融期貨方面，為了避免經濟失速，2015年寬松政策或將頻繁出臺，期指與政策導向密切相關的屬性使其有望成為2015年國內期貨市場中，存在最大交易機會的品種。隨著2014年底中國開啟加息周期，無風險利率有進一步下行的空間，資金流入股市的趨勢仍在延續。鑒于此，我們仍然看好做多股指期貨的交易策略。

　　貴金屬或將成為國內期貨市場中少有的存在明顯趨勢的品種之一。全球經濟回暖減弱避險情緒以及美聯儲的加息預期對貴金屬的壓制將貫穿2015年，因此貴金屬整體將呈小幅下行趨勢，長線宜以做空思路為主。但是美聯儲加息預期的忽強忽弱將主導貴金屬的短期走勢。在對美國經濟分析的部分我們提到，美聯儲加息預期目前主要關注薪資增長、房地產復蘇腳步以及通脹水平三大因素，因此投資者可以根據上述經濟數據的表現判斷美聯儲加息預期的強弱，進而布局短線操作。

　　工業品方面，預計2015年煤焦鋼整體走勢相對平穩，趨勢性的交易機會不多，可以適當把握階段性的反彈行情以及相關品種間的對沖套利機會。品種方面，我們仍然相對看空鐵礦石的表現，關注反彈做空的機會。

　　化工品方面，鑒于我們對于原油價格短期或將繼續下行的判斷，化工品整體維持拋空思路。其中PTA由于產能嚴重過剩，以及其目前采用的成本定價方式使其與原油價格關聯密切，下行趨勢或較其他化工品種更加明顯。

　　有色金屬中，銅的金融屬性被相關政策遏制而逐漸淡化，其自身供需面對于價格的解釋能力則逐漸增強，在供應過剩的背景下，銅價的運行重心或將震蕩下移。而美國加息的時間表將作為第一風險因素持續困擾有色金屬市場。

　　農產品中重點關注豆棕價差或將走廓的交易機會。按照以往規律，冬春兩季氣溫降低、節假日密集，是豆油、菜籽油的消費旺季，而棕櫚油囿于自身熔點較高，進口需求降至低谷。受需求季節性差異的影響，棕櫚油與豆油或菜籽油價差于春節過后通常顯著擴大。2014年，受累于國內“貿易融資”政策調控的影響，棕櫚油庫存急劇萎縮，全年相對其他油脂表現抗跌，豆棕價差自高位回落，春季反彈乏力。即將到來的2015年豆棕價差位跌至14年低位區間，存在技術性補漲需求，建議投資者密切關注價差走廓契機，節后或可擇機介入。

　　安信期貨 馬春陽 

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