安信期貨(年報)：群雄逐鹿化工 烽火硝煙熊途
主要觀點
行情回顧。2014年能源化工品市場行情跌宕起伏，可謂前喜后憂，樂極生悲。上半年原油高位堅挺，當仁不讓；LLDPE獨領風騷，野馬脫韁；PP新裝亮相，惟PE馬首是瞻；PTA保價聯盟，一掃陰霾。下半年原油防線崩塌，引發多米諾骨牌效應，化工品市場頓時哀鴻一片。
石化行業運行背景。石油化工行業面臨的大背景是，經濟的減速，需求增長的放緩。從產業內部來看，多年以來的產能擴張，新技術的引進引發了行業內競爭格局的深刻變化，看待事物的角度正在發生轉變。
原油價格戰開打熊途漫漫。頁巖油技術的革命帶來了頁巖油的急劇發展，原有的供應體系的市場份額正在被不斷蠶食。而新的探明儲量的不斷發現，也大量增加了非OPCE國家的原油開采量，目前已經達到了與OPCE分庭抗禮的地位。加之金融危機后，新興經濟體增速的下滑，歐盟國家經濟危機的持續演化，需求增速無法滿足供應的增長。這一系列的原因，直接導致了價格戰的爆發。價格戰一旦開打，如果不能夠達成一個新的平衡，則價格的下跌將繼續延續，其過程也將異常慘烈。
PTA產能過剩跌勢難抑。PTA行業從根本上來講仍是一個產能嚴重過剩行業，目前國內PTA產能已達4342萬噸，但下游聚酯產能增幅有限，在4575.5萬噸左右，PTA產能過剩高達617萬噸。龐大的產能過剩背后，更多的是市場份額的競爭。目前國內市場企業多為民企，且較大部分為早些年涉及聚酯行業后延伸至PTA行業，行業內目前并未良性競爭，而更多的是產能的無序擴增。因此在產能過剩嚴重，且仍有繼續擴張的背景下，PTA價格難以得到實質性上漲，即使在漫漫熊市中的上漲，也多為階段性反彈而已。
多重利空夾擊聚烯烴行業。原油的下跌直接導致成本下滑，成本支撐力走弱的同時，帶來盈利空間的擴大。原油的單邊下行其影響的深度不斷蔓延，從對成本的影響擴散至對于下游供需層面都產生了深刻影響。2014年下半年煤制烯烴集中上馬，導致供應增加，成為價格暴跌的一個重要推動因素。當然需求平淡，增長緩慢，也是加劇供需矛盾的主要因素。2015年聚烯烴行業仍將面臨來自成本端、需求端和供給端的多重壓力，價格仍將繼續探底。
2015年石化品種戰略拋空。2015年，對于化工品保持戰略拋空思路，波段操作可參考運行區間預測，至低點運行區間，空單獲利減倉。關鍵點位獲得支撐，逢低做多。高價區間遇阻則逐步建立空單，遇關鍵技術點位，配合基本面以及技術面綜合判斷，進行倉位的調整。
一、2014年化工品市場行情回顧
2014年能源化工品市場行情跌宕起伏，可謂前喜后憂，樂極生悲。上半年原油高位堅挺，當仁不讓；LLDPE獨領風騷，野馬脫韁；PP新裝亮相，惟PE馬首是瞻；PTA保價聯盟，一掃陰霾。下半年原油防線崩塌，引發多米諾骨牌效應，化工品市場頓時哀鴻一片。分品種來看：
原油方面，2014年上半年原油震蕩緩升，高位堅挺，與2013年同期相比，價差在10美元左右。但6月下旬以后，行情急轉直下，進入漫漫熊途。供應充裕及經濟增速放緩帶來的需求乏力是導致油價下跌的主因。另外，非OPEC國家產油量，尤其是頁巖油的激增，導致原油供應格局發生轉變，OPEC對于油價的控制力明顯下降，為了保持市場份額的占有率，OPEC未能選擇減產應對，更加重了市場的看空心理。價格戰開打，成為未來長期壓制油價的重要因素。
PTA方面，2014年PTA價格承接了2013年的跌勢，但其下行過程可謂一波三折。首先是在第一階段，當時PTA利潤虧損嚴重，5月下旬前PTA期現貨價格均不斷刷新歷史相對低價。第二階段，當市場投資者看PTA下跌行情成為常態之時，PTA走勢峰回路轉。占據國內PTA總產能55.85%的PTA生產企業逸盛石化、翔鷺石化及恒力石化，三家聯合限產保價，改變合同結算價定價機制，成功助推PTA進入三個月的上漲行情。第三階段，8月份至今，原油價格傾瀉而下，歐亞地區PX套利窗口關閉，下游需求平淡，等多重利空因素終于使得價格聯盟瓦解，單純的限產已經無力改變PTA下跌的命運。
LLDPE方面，2014年LLDPE走勢主要分為三個階段，第一階段2014年初至3月中旬震蕩下滑，原因在于1、2月份臨近春節，石化及社會庫存壓力較大，下游需求緩慢，石化無奈頻繁降價促銷，市場價格一跌再跌，加之買賣雙方亦無心戀戰，市場陷入低谷。第二階段3月中下旬至7月初，市場反季節上行，一般情況下5月份價格見底，之后逐步筑底，震蕩回升。但本輪的反季節走勢得益于石化對于高庫存的容忍度提升，以及對于價格較高的調控能力。而期貨市場一片黯淡的情況下，對于未來需求預期的走高，加之資金的推動，成為市場多頭資金的追捧對象，造就了一輪持續上揚行情。第三階段，連續的上漲行情止步于7月初，多頭資金逢高獲利離場，市場缺乏進一步上漲動能，開始步入技術回調行情，但煤制烯烴的上馬以及原油的暴跌，兩大利空齊齊來襲，終于將調整變成了連續陰跌，時至今日主力5月合約已經跌至8000一線，創2009年以來新低。
PP方面，2014年上半年聚丙烯價格整體呈現震蕩上揚，緩慢爬升的階段。6月份以后原油價格開始下跌，聚丙烯承壓震蕩下行，但走勢相對膠著。隨著原油跌幅加深，化工品市場整體均呈現單邊下跌的行情，市場看空情緒陡升。屋漏偏逢連夜雨，煤制烯烴的集中上馬，對聚丙烯供應格局產生極大沖擊，重壓之下，聚丙烯一路下跌。
圖 1 2013-2014年原油期貨主力合約價格走勢圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
圖 2 2013-2014年PTA期貨主力合約價格走勢圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
圖 3 2013-2014年LLDPE期貨主力合約價格走勢圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
圖 4 2014年PP期貨主力合約價格走勢圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
二、2015年化工品市場主要推動因素及其影響力分析
(一)原油篇
圖 5原油市場主要驅動因素及影響路徑
數據來源：安信期貨研究所
1.經濟增速放緩導致供應相對過剩
美國經濟總體表現較為強勁，但歐元區、日本、中國以及新興市場地區經濟仍面臨衰退風險，摩根大通全球制造業指數結束了延續兩年的上揚，在2014年呈現震蕩走弱的態勢，說明全球制造業活力正在下滑，意味著對于原油的需求增長勢必放緩。
從全球主要地區對于原油的供應和需求增量情況進行的對比來看，OPEC拒絕減產導致2014年減少幅度明顯低于2013年，而北美地區則依舊呈現供應激增態勢。需求方面，經合組織需求小幅增長，非經合組織國家需求有所下降，整體需求表現平穩，對于原油需求拉動作用乏力。面對需求總量的基本穩定，供應的增長較快，造成相對過剩局面。
圖 5 全球主要地區原油供應和需求增量情況
數據來源：WIND、安信期貨研究所
圖 6 全球主要經濟體制造業指數走勢圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
表1 世界原油供需平衡表 (百萬噸/年)
數據來源：WIND、安信期貨研究所
2.歐佩克霸主不再 供應格局多元化
自2008年以來，非OPEC原油產量進入另一個爆發式增長階段，其中美國頁巖油產量的迅速增長貢獻巨大。并不過，自2008年金融危機以來，全球經濟整體處在復蘇階段，其間仍然阻礙重重，全球石油需求也長期維持低速增長，換句話講，供需平衡之下，石油供應增幅同樣相對有限。因此，非OPEC產量的大幅增長是在“侵蝕”OPEC的市場份額基礎之上完成的。
原油定價體系的轉移和非歐佩克“勢力”的不斷擴張，使得歐佩克在雙重擠壓之下地位逐漸衰落。為了保護自身的市場份額，歐佩克面對油價下跌亦不敢采取限產措施，根結即在此。
圖 7 OPEC和非OPEC地區原油產量
數據來源：WIND、安信期貨研究所
圖 8 全球原油供應分布圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
3.傳統原油與頁巖油的兩虎相爭
直到2009年，美國已探明儲量始終在下降。但是，自從美國在十多年前開始在頁巖油區采用水力壓裂法和水平鉆井技術以來，原油生產商就開始不斷地從地下頁巖層抽取頁巖油，并扭轉了探明儲量的下降勢頭。從美國原油月度產量變化趨勢圖可以看出，金融危機以后，美國頁巖油的快速發展，令美國原油產量呈現激增之勢。受到繁榮頁巖油的影響，美國石油的產量已經上升到30年來的最高水平。隨著美國供給的增長，市場對OPEC的原油需求縮減，其市場份額創下25年來新低。
圖 9 美國原油月度產量變化趨勢圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
圖 10 美國原油產銷及對外依存度變化圖
數據來源：WIND、安信期貨研究所
鑒于美國頁巖油的蓬勃發展，很多資源消耗型的國家都有開展頁巖油項目的需求。OPEC面對逐步失去的市場，主動采取降價姿態，以穩固市場份額。另外也是通過這一方式，一方面試探美國頁巖油的生存底線，以價格戰擠壓現有頁巖油生產廠商；另一方面從更長遠考慮，對其他頁巖油項目產生震懾作用，因為如果油價較低，則開展頁巖油項目將變得不再經濟，在經濟效益權衡之下，這些項目有望延遲或取消。目前油價持續下跌已經讓頁巖油項目感受到了寒意，據彭博報道，中國和阿根廷的頁巖油項目可能會放緩投資，油價的長期下挫可能對非北美的部分頁巖油項目是“致命一擊”。
對于美國頁巖油行業來說，市場通常認為其成本在70美元以上，但事實上，不同的產區有很大區別，有些地區比如Bakken，現在產量在1.2 mil bpd以上，其中88%成本僅42-43美元，加上運輸成本10美元左右，運到灣區和美東地區的成本只有52-53美元；對于德克薩斯的兩大頁巖產區Permian basin和Eagle ford靠近灣區，運輸成本很低，1-3美元，不像bakken需要鐵路運輸。這樣算來，wti不跌至55美元，美國的產量會繼續增加。
4.政治角力——油價下跌之殤
在美國頁巖油開采商倒下之前，原油價格戰的災難性結果卻先落在了財政預算高度依賴原油出口來平衡的國家。一個廣泛用來衡量油價對主要產油國影響的指標是財政預算平衡油價。標普對此的定義為，“某一年原油出口國平衡財政預算所需的平均油價”。
在大部分情況下，主要產油國明年要實現預算平衡，油價需在100美元/桶之上。其中，已經面臨外儲枯竭、國債股市遭拋售和通脹飆升的委內瑞拉需要油價在明年達到151美元/桶才能平衡財政預算。與六國核談判再次被延期的伊朗需要明年油價在131美元去平衡預算，因烏克蘭危機而面臨西方制裁、盧布暴跌的俄羅斯需要油價達到107美元。不過，預算窟窿最大的要數利比亞。花旗的數據顯示，2014年該國需要油價達到314美元才能實現預算平衡，2015年也需要184美元。
油價如果跌勢延續，并長期保持低位，勢必引發一些國家財政收支的災難，進而導致社會的動蕩，經濟秩序的紊亂。對于油價的競爭則變得更加慘烈而復雜。
表2 2014年-2015年部分原油主產國財政預算平衡油價 (美元/桶)
數據來源：citi、安信期貨研究所
(二)聚烯烴篇
2014年聚烯烴價格的主要影響因素來自于兩個方面。一者，是來自于成本端，原油暴跌的影響。原油的影響又分為幾個層面：首先，原油的下跌直接導致成本下滑，成本支撐力走弱的同時，帶來盈利空間的擴大；其次，受供需層面的影響深化，原油近幾年對于聚烯烴價格的影響力日漸削弱，這一情況在2014年上半年仍有很強體現，但下半年原油的一路狂瀉，對下游產品影響力迅速提升，成本傳導力得以強化，另外，影響的深度不斷蔓延，從對成本的影響擴散至對于下游供需層面都產生了深刻影響。
二者，是來自于供給端，煤制烯烴的沖擊。2014年下半年煤制烯烴集中上馬，導致供應增加，成為價格暴跌的一個重要推動因素。當然需求平淡，增長緩慢，也是加劇供需矛盾的主要因素。
以下，我們將從這幾個方面加以重點闡述，通過對2014年幾大因素的影響路徑，影響力的綜合評價，借以展望未來的發展形勢。
圖12 聚烯烴市場主要驅動因素及影響路徑
數據來源：安信期貨研究所
1.成本端影響分析
(1)成本下滑帶動盈利能力提升
原油作為大宗商品的龍頭，今年以來大幅下跌，拖累下游化工品哀鴻一片，但成本支撐的坍塌雖然導致價格的下跌，但也卻在成本端提升了行業的盈利水平。從2012年到2014年LLDPE和PP的成本毛利走勢可以看出，這幾年行業的盈利能力呈現震蕩上升的態勢。截止到11月初，LLDPE和PP的成本毛利均達到每噸2000元的水平。
從兩個品種2012年到2014年三年的縱向數據對比來看，一季度均為季節性的盈利水平的低點，之后盈利能力逐步提升。2012年兩個品種一季度均呈現虧損局面，之后雖有一定提升，但LLDPE全年大部分時間仍處于虧損狀態，相比之下PP盈利能力較好，二季度以后明顯提升，四季度出現下滑；2013年與2014年兩個品種整體盈利能力均較2012年有明顯提升，2013年LLDPE利潤值震蕩走高，四季度達到高點；2014年原油暴跌，直接導致LLDPE盈利空間的擴大，LLDPE每噸的利潤值較2013年提高大約600元。PP品種來看，2014年擴產集中，價格下滑較快，盈利能力與2013年相比變化不明顯。
圖 13 2012年-2014年LLDPE成本毛利走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 14 2012年-2014年PP成本毛利走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 15 2012年-2014年LLDPE盈利能力對比走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 16 2012年-2014年PP盈利能力對比走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
(2)產業鏈各品種價差波動及成本傳導分析
2014年原油走勢是高位挺半年，暴跌又半年。上半年下游化工品由于基本面的分化，走勢強弱有別，原油影響力有限，成本傳導受到供需面的較大影響。到了下半年，原油單邊陰跌的行情對下游化工品持續作用，從成本端的影響擴散至對需求端的心理影響，悲觀情緒在下游化工品市場蔓延，均步入漫漫熊途。
原油價格下跌一方面降低下游化工品原料成本，提升盈利空間。但另一方面，原油價格下滑將損害終端用戶的需求，因為石化產品價格也會隨之下降。此外，原油價格低迷也會促使賣家盡可能多地出手石腦油，以避免陷入價格下跌周期。這一影響在四季度表現尤為明顯。
從產業鏈價差關系來看，原油到石腦油的裂解價差與2013年基本持平，十一之前兩者之間的裂解價差大部分處于120-150美元的波動區間，但十一期間原油的暴跌直接導致節后，裂解價差的大幅縮水，進入四季度以后，煉廠開工率持續下滑，兩者的裂解價差也進入年內低點，大部分時間價差在55-85之間波動，最低時一度跌勢40美元附近。
與原油到石腦油裂解價差相似的是，四季度石腦油到乙烯的裂解價差也進入下行通道，由高位滑落，且跌勢迅速，回歸到2013年年底的水平。不同的是，2014年1到3季度，亞洲乙烯供應比較緊張，其價格得到支撐而維持堅挺，乙烯與石腦油之間的裂解價差有一波明顯漲幅。
2013年5月-2014年1月是丙烯一個明顯的補庫周期，歷時9個月。與補庫階段相對應的是價格逐步攀升，庫存逐步抬高。進入2014年丙烯價格進入高位盤整階段，下半年在原油拖累下進入下行通道。石腦油與丙烯的裂解價差來看，基本保持穩定，大部分時間保持在400-500美元之間。
由于聚烯烴采用一體化生產方式，中端的乙烯和丙烯價格對其影響有限。不過煉廠較高的開工率也導致了石化庫存水平的增加，成為聚烯烴價格承壓的一個因素。
圖 17 LLDPE產業鏈各品種與價差關系走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 18產業鏈裂解價差與LLDPE出廠價對比圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 19 PP產業鏈各品種與價差關系走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 20產業鏈裂解價差與PP走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
2.供給端影響分析
進入21世紀，受油價高漲和國內市場驅動，并隨著現代煤化工技術的成熟，以煤基替代能源為目的大型煤制烯烴、煤制油、煤制天然氣項目迅速展開，現代煤化工產能高速增長。2014年對于中國聚乙烯市場是充實的一年，因為在這一年，繼神華煤制烯烴投產之后，又有三家企業加入大煤制烯烴的家庭中，使得煤制烯烴家族更加壯大。產能的增加不僅帶來產量的激增，更深遠的影響是對原有競爭格局的沖擊。2014年煤制烯烴的異軍突起，在經濟環境疲軟的陰霾下，對聚烯烴行業的沖擊顯得尤為嚴重。
(1)黑天鵝起舞——煤制烯烴異軍突起
我國聚乙烯產能到2014年仍處在產能增長階段，2012年到2014年年平均增長率在9.5%。截止目前，我國聚乙烯年產能達到1468.8萬噸，較2013年產能增長12.2%。從產量來看，2013年國產量全年聚乙烯累計1093.61萬噸，同比2012年增加63.61萬噸，增幅為6.18%。預計到2014年年底我國產量累計達到1214.69萬噸，同比增加121.08萬噸，增幅11%，產量增加的原因與今年新增產能有很大關系，但也可以看出，產量增加幅度仍在較為穩定的區間，主要是原因首先是今年投產的煤制烯烴項目多在下半年開始正常投產，產能未得到完全釋放，同時今年受市場環境較差影響，從下半年開始多數石化降低開工負荷，回顧2010-2011年整體開工率在90%以上，各石化開工情況較好，到2012-2013年石化開工情況整體下降到84%左右，2014年石化平均開工率在86.8%，雖略有提高，但幅度有限。
表3 2014年-2015年國內PE已投產和計劃投產產能 (萬噸/年)
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
2014年聚丙烯產能快速擴張，國內聚丙烯總產能已達到1618萬噸/年，新增產能296萬噸/年，同比增長約22.39%，其中煤制聚丙新增產能達到60%左右。聚丙烯的快速擴能導致開工率逐年下滑。2007年聚丙烯開工率從122.42%的高點不斷下滑，預計2014年全年的開工率在90%以下。據不完全統計，未來2015-2017年，國內聚丙烯行業依然是擴能高峰期，新產能不斷釋放必然令裝置開工逐年下滑，預計到2016年國內聚丙烯達到供需平衡后，開工率或維持在80%-90%區間。
表4 2014年-2015年國內PP已投產和計劃投產產能 (萬噸/年)
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 11 2014-2016年國內PP產能產量預測
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 12 2014-2016年國內PP產能產量預測
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
(2)世界以及我國聚烯烴競爭格局變化
由圖可見，2014年中國聚烯烴產能增長18.43%，遠高于世界聚烯烴6.17%的增速，中國成為世界聚烯烴產能擴張最為迅速的地區。中國聚烯烴產呢過占世界聚烯烴產能的比重已經由2009年的13%增長至2014年18%。
圖 23 世界聚烯烴產能變化情況
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 24中國聚烯烴產能變化情況
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 25 2009年中國聚烯烴產能比重
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 26 2009年中國聚烯烴產能比重
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
煤制聚烯烴的快速崛起，打破了油制聚烯烴一統天下的局面，而且由于煤制聚烯烴極具競爭力的成本優勢，聚烯烴行業格局將發生逆轉。隨著國內聚烯烴原料多元化、企業性質多元化步伐，未來聚烯烴市場供應格局正發生顯著變化。隨著未來兩三年煤制烯烴產能的擴增，聚烯烴供應結構將從之前的“兩足鼎力”變為“四分天下”。煤制烯烴和地方企業的市場占比繼續增加，而中石化[微博]、中石油的市場份額減小。不過中石化的占比仍最多，中石油的占比或將降至最少。
(3)隨著國產量的增加進口依賴度呈下滑趨勢
金融危機以后我國PE的進口量出現過極具萎縮，但隨著危機后經濟刺激政策的推出，國內消費量提升，加之內外貿套利價差的出現，進口呈現逐步回升態勢。但2014年成為一個轉折年，煤制烯烴的投產和經濟增速的下滑，兩大因素的雙向作用導致進口依賴度出現下降。
國內產量的增加對PP進口依賴度的下滑的帶動作用體現出更為明顯的趨勢性。近年來，國內聚丙烯產能快速增長，國產量快速增加制約了進口量的增幅，我國對進口貨源的依賴度逐年下降。預計2014年后，進口量降呈現下滑趨勢，但短期內進口貨源不會消失，一方面是貿易商受利潤趨勢，進口貨源有可操作空間；另一方面，我國主要進口專用料、透明料等高端料，而目前國內一些高端專用料還無法替代。雖然2014年是聚丙烯擴能高峰年，但國內聚丙烯進口量預計增加20萬噸左右，主要下游需求穩步增加尤其是出口訂單貢獻率較高。2015-2017年，由于受國內產能快速增長尤其是煤制聚丙烯的強大沖擊，進口貨源將不斷被國產量替代，因此聚丙烯進口量同比增長率呈負增長趨勢。預計2014年國內聚丙烯進口量仍高達370萬噸左右，但2015年之后進口量降縮減至260-320萬噸/年，同比下降約10%左右。
圖 27 我國PE國產量及進口依賴度情況
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 28我國PP國產量及進口依賴度情況
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
3.需求端影響分析
2014年PE和PP表觀消費量預估分別為2550萬噸和2260萬噸，同比增長7.59%和6.40%，相對PE和PP產能11% 和22.39%的增速，消費增長明顯較為緩慢，尤其是PP行業，這也意味著未來供需矛盾仍然呈加劇態勢。從LLDPE和PP與塑料制品產量同比增速的對比情況來看，上半年石化限產保價，LLDPE和PP的產量同比增速較低，在制品行業需求增速保持穩定的情況下，價格上漲。下半年以后農膜需求啟動緩慢，塑編行業受到房地產市場影響，訂單情況偏淡。而LLDPE和PP行業均有新增產能釋放，導致價格下跌。
圖 29 2014年-2016年PE表觀需求量預測圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 30 2014年-2016年PP表觀需求量預測圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 31 2013年-2014年農膜企業開工率
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 32 2013年-2014年塑編企業開工率
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 33 2010年-2014年塑料下游行業同比增速
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 34 2014年-2016年塑料制品產量
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
(三)PTA篇
相比2013年PTA行業虧損幅度有所減少，但整體依舊處于虧損局面。定價方式的轉變，成本的下滑，以及聯合限產諸多因素都未能阻止行業的虧損。經濟增速下滑導致的需求疲軟，更重要的是產能過剩引發的供需矛盾和對上下游議價能力的喪失，是導致PTA價格走弱，行業虧損的最重要的內生原因。
圖35 聚烯烴市場主要驅動因素及影響路徑
數據來源：安信期貨研究所
1.成本端影響分析
(1)PX——成也蕭何敗也蕭何
2014年開端PTA行業價格跌跌不休，為了扭轉這一局面，5月份PTA生產商推行成本定價，將定價掛靠上游原料PX價格。與之配套施行的是國內PTA工廠降低負荷，開工率維持60%附近，而當時亞洲PX整體開工率在65%偏低水平，PTA廠家前期一直在消化PX庫存，現庫存低位，急需補倉，PX現貨供應偏緊。然市場PX貿易商低價惜售心態，又進一步拉漲了PX現貨價格，PTA在5月-8月間進入成本型推動式上漲。
PX價格節節攀高，但其原料石腦油并未走俏，PX進入高利潤時代。PX在6月-8月中旬期間，PX的利潤水平不斷提高，期間利潤峰值可達185美元/噸，而在此期間，面對高昂的利潤誘惑，PX工廠沒有理由不提高開工，以追逐利潤。因此PX前期檢修裝置紛紛重啟，PX開工率大幅提高，與此同時，以鹿特丹為主的歐洲三大港口即ARA的PX價格在6月到8月中旬期間大幅低于CFR臺灣PX價格，而由于價差過大，歐洲PX持貨商多選擇將PX銷往亞太地區，通過地區間的價差進行套利。以上兩點因素致使亞太地區PX市場貨源供給大幅增加，而因為下游PTA行業施行限產，對PX需求有限，PX開始出現供給過剩局面，生產利潤開始縮水，利潤逐步往下游傳導，一路高歌猛進的PX價格終于在8月中旬開始回落。PX與PTA間呈高度正相關性，也正是由于成本塌陷，使得同時期因成本定價的PTA價格亦出現明顯的大幅走跌，此時面對下游需求的平淡和上游成本的下跌，PTA限產也已無力回天。
圖 36 PTA華東市場均價與韓國進口PX價走勢對比圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 37 2013年-2014年PTA利潤水平變化圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
(2)PTA對上游議價能力薄弱
我國對于PX進口依存度也在持續提升，致使PX利潤外流到日本韓國等地。截止到2014年9月，中國1212萬噸PX產能對應國內4342萬噸的PTA產能，而遠遠不能滿足。并且即便按照目前計劃內，中國預計有675萬噸PX的要投產，對應PTA計劃投產1405萬噸的產能來看，國內PX供不應求的狀態在未來一段時間仍會延續。
就亞洲PTA及PX產能對比來看，2012年開始，亞洲PX產能增速開始低于PTA增速，PX的供應缺口是逐步增大的。
圖 38 2008年-2014年中國PX和PTA產能對比
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 39 2008年-2014年亞洲PX和PTA產能對比
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
2.供給端影響分析
(1)行業競爭加劇 利潤下滑
PTA是重要的大宗有機原料之一，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經濟的各個方面。同時，PTA的應用又比較集中，世界上90%以上的PTA用于生產聚對苯二甲酸乙二醇酯(簡稱聚酯，PET)。在中國加入WTO[微博]之后，我國國內紡織行業得到快速發展，紡織產品遠走海外，其原料需求也伴隨性大幅增長。
圖 40 2001年-2014年PTA表觀消費量變化圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 41 2009年-2014年PTA和聚酯產能變化圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
中國加入世貿組織[微博]后，PTA的表觀消費量較2001年逐年顯著增加，在2008年經濟危機之后，國家四萬億財政刺激背景下，聚酯行業得到飛速發展，PTA表觀消費大幅增加，這促進了PTA行業的快速擴張。再者，在2012年之前，PTA行業生產利潤豐厚。生產利潤驅使，成為推動我國PTA產能擴張的另一個主因。終于在2011年-2012年期間，PTA產能開始出現過�，F象。目前，中國已成為全球最大的PTA生產國，占據全球PTA產能60%以上，占亞洲地區產能的72%。截至2014年10月份，國內PTA產能已達4342萬噸，但下游聚酯產能增幅有限，在4575.5萬噸左右，PTA產能過剩高達617萬噸。
龐大的產能過剩背后，更多的是市場份額的競爭。目前國內市場企業多為民企，且較大部分為早些年涉及聚酯行業后延伸至PTA行業，行業內目前并未良性競爭，而更多的是產能的無序擴增。
(2)我國由PTA進口國轉變為出口國
伴隨著中國PTA產能的不斷擴張，進口量逐步減少，國內PTA自己水平逐年提高，國內對PTA進口依賴度下降。從2013年開始中國PTA出口量顯著增加，2014年PTA月均出口量預計在4萬噸左右，2015年中國PTA仍有700多萬噸新裝置投產，產能繼續扣大，出口量增加，進口量減少成為趨勢，中國逐步成為PTA出口大國。
3.需求端影響分析
從PTA近幾年開機率對比情況來看，2014年PTA開機率明顯低于往年，其中在3月底4月初、8月中旬，9月大部分時間以及12月初，PTA開機率均出現低于60%的水平，雖然一定程度上，開機率的降低緩解了價格的下跌，虧損的擴大。但當原油單邊陰跌、歐亞PX套利窗口關閉以及下游需求放緩的多重利空因素打壓下，單純的開工率下降已經無法有效阻止價格的下跌。
2014年聚酯工廠和浙江織機負荷率呈現先抑后揚的走勢，與2013年大體持平。與PTA負荷率相比，大部分時間高于PTA開機率，但由于PTA自身產能過剩，低開機率并未有效遏制供需矛盾加劇的趨勢。
圖 42 2014年PTA、聚酯工廠、浙江織機負荷率對比
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 43 2009年-2014年聚酯工廠負荷率對比圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 44 2009年-2014年PTA負荷率對比圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
圖 45 2009年-2014年浙江織機負荷率對比圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
三、2015年化工品市場行情展望
在國際上，美國即將進入加息周期，新興經濟體都面臨著資產價格重估，動蕩不可避免。在國內，改革進入深水區，央行[微博]逐年降低廣義貨幣M2增速的態勢非常明顯。雖然會有降準、減息等舉措，但整體上經濟增速將繼續減慢。
石油化工行業面臨的大背景是，經濟的減速，需求增長的放緩。從產業內部來看，多年以來的產能擴張，新技術的引進引發了行業內競爭格局的深刻變化，看待事物的角度正在發生轉變。
從原油行業來講，頁巖油技術的革命帶來了頁巖油的急劇發展，原有的供應體系的市場份額正在被不斷蠶食。而新的探明儲量的不斷發現，也大量增加了非OPCE國家的原油開采量，目前已經達到了與OPCE分庭抗禮的地位。加之金融危機后，新興經濟體增速的下滑，歐盟國家經濟危機的持續演化，需求增速無法滿足供應的增長。這一系列的原因，直接導致了價格戰的爆發。價格戰一旦開打，如果不能夠達成一個新的平衡，則價格的下跌將繼續延續，其過程也將異常慘烈。
對于未來走向的判斷，其中有幾點不得不提。其一，目前的油價下跌已經令一些蠢蠢欲動的頁巖油項目推遲，但要消除這些項目未來對OPEC市場份額的侵蝕，若要徹底擱淺，則需要價格維持在一個較低水平，因此，如果這個邏輯成立，則價格的天花板就將形成。至于天花板的高度，取決于頁巖油廠商的生存成本，這是第二個問題。目前市場上有不同的說法，不同的廠商成本不同，但70美元以上似乎是一個共識，但只是分析或合理猜測，真正的成本線需要油價下跌得以試探，跌破60美元，50美元，甚至達到2008年底的40美元都將成為可能。其三，地緣政治風險依舊存在，成為階段性支撐油價的因素。而地緣政治層面，中東、東歐以及北非的局勢還將維持動亂狀態。俄烏關系將陷入拉鋸狀態，ISIS仍將威脅什葉派國家的安全，而利比亞部落謀求獨立的訴求會長期存在。這些風險事件發生的時間點則決定了油價短期上沖的高度，如果處于油價下行階段，則反彈高度將會有限，如果新的平衡點建立的波動高峰期出現，則價格上沖動能將會更加有力，價格高度也將會提升一個臺階，可以稱之為躍層高度。
不考慮地緣風險的情況下，預計2015年油價低點將在40-55美元之間，高點在70-85美元之間，平均價在60-65美元附近。
圖46 BRENT原油指數月K線走勢圖
數據來源：文華財經、安信期貨研究所
PTA行業從根本上來講仍是一個產能嚴重過剩行業，目前國內PTA產能已達4342萬噸，但下游聚酯產能增幅有限，在4575.5萬噸左右，PTA產能過剩高達617萬噸。龐大的產能過剩背后，更多的是市場份額的競爭。目前國內市場企業多為民企，且較大部分為早些年涉及聚酯行業后延伸至PTA行業，行業內目前并未良性競爭，而更多的是產能的無序擴增。因此在產能過剩嚴重，且仍有繼續擴張的背景下，PTA價格難以得到實質性上漲，即使在漫漫熊市中的上漲，也多為階段性反彈而已。
目前PTA采用成本定價方式，從原油-石腦油-MX-PX的加工成本，分別為30-50美元/噸、50-60美元/噸、80-100美元/噸。則從原油到PX的加工成本在每噸160-210美元/噸。也就是說如果BRENT原油跌至60美元，折合成PX成本大概為612-662美元/噸，PTA成本=PX*0.655+(800-1200元/噸)，按照人民幣兌美元匯率6.2來計算，折合下來，PTA的成本大概為3282-3888元/噸。如果BRENT原油跌至50美元，則折合成PTA成本大概為2979-3582元/噸。如果BRENT原油跌至40美元，則折合成PTA成本大概為2673-3276元/噸。換句話說，如果油價持續下跌，PTA跌破4000，達到3000都是有可能的。
以油價預測區間判斷，2015年PTA運行低點在3000-4000之間，高點在6000-6600之間，平均價在5000-5500附近。
圖47 PTA指數月K線走勢圖
數據來源：卓創資訊、安信期貨研究所
從聚烯烴行業而言，主要面臨的壓力是煤制烯烴產能擴張，油價下跌以及需求增長趨緩這三個方面。煤制烯烴正如前文所說，不光帶來的是產量的增加，更重要的是引發行業競爭格局的重新劃分，價格的競爭不可避免。但是油價的下跌對于油制烯烴是個利好，有望繼續放大成本優勢，增加盈利空間。而如果油價維持在60-70美元水平，對于煤制烯烴而言則將帶來經營的困境，這可能會延緩煤制烯烴的繼續投放。對于不同企業而言，境況又不盡相同。中石油以石油勘探開采為主營業務，自產的原油開采成本并未下滑，下游烯烴產品缺乏成本競爭優勢。而對于以煉油為主營業務的中石化來講，成本下降，盈利能力提高，競爭力增強。
總體而言，2015年聚烯烴行業仍將面臨來自成本端、需求端和供給端的多重壓力，價格仍將繼續探底。預計2015年，LLDPE和PP價格低點有可能出現在6000-6500之間，高點出現在9500-10000之間，平均價7500-8000附近。
圖48 LLDPE指數周K線走勢圖
數據來源：文華財經、安信期貨研究所
2015年，對于化工品保持戰略拋空思路，波段操作可參考以下運行區間，至低點運行區間，空單獲利減倉。關鍵點位獲得支撐，逢低做多。高價區間遇阻則逐步建立空單，遇關鍵技術點位，配合基本面以及技術面綜合判斷，進行倉位的調整。
圖49 化工品供需風險測度及預測運行區間
數據來源：安信期貨研究所
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