主要觀點

　　行情回顧。2014年油脂油料走勢一波三折，年內震蕩重心整體下移。年初厄爾尼諾提前光顧，南美降雨豐沛，推升當地大豆產量飆升至紀錄高位，而USDA多次報告中國“洗船”，豆類延續上年度低位震蕩的行情。3、4月份，南美產區天氣炒作吸引基金入駐，催生豆類穩步上揚。5月中旬之后，南美大豆陸續上市，激發美盤做多基金高位獲利了結，拖累內盤。8月份至今，油脂類受季節性需求疲軟影響，持續下探。好的方面，國產豆適逢“青黃不接”，下游飼料養殖行業采購提速，在一定程度上沖抵了連豆、豆粕的下行壓力。

　　國產豆“臨儲”向“目標價格”過度。隨著我國大豆進口量與日俱增，加之國產豆較玉米的種植收益節節下滑，我國大豆的種植面積、產量呈現逐年萎縮的局面。近期，國家財政部下發《關于大豆目標價格補貼的指導意見》，補貼的實際發放時間在2015年的4月底。從這個時間節點上看，直補款項發放將難以對農戶的種植意向形成指引，2015年國產豆種植面積削減大勢難逆，再考慮到，關鍵生長期或存在天氣炒作的影響，我們對于2015年上半年的豆一行情走勢并不過分看空。

　　棕櫚“去庫存”支撐力度有限。2014年銀行提高信用證開立成本，導致部分融資商資金鏈斷裂，不得不低價拋售國內庫存。受其影響，2014年8-10月份，我國裝運馬來西亞棕櫚油的步伐下降到歷史罕見狀態。然而，國內棕櫚油“去庫存”提速帶來的利好影響，被國際油脂期價下跌所沖抵。2014年7月份以來，內盤三大油脂協同下跌，加重了現貨市場的謹慎預期，各地購銷持續清淡。國際市場上，馬來、印尼為了促進本國棕櫚油出口，雙雙實行免征出口關稅的政策。零出口關稅對出口的促進作用遞減，或需棕櫚油價格進一步下降才能獲得競爭優勢。

　　我國中間市場驅動顯露疲態。隨著我國居民消費結構的升級，食用油消費增速放緩，豆類市場供過于求的特征日益顯著。豆類供應長期寬松，這在滿足蛋白、油脂消費增長需求的同時，也導致了大豆加工行業產能盲目擴張的問題，大豆壓榨全行業的產能利用率走低，未來4-5年或跌至53.625%下方。短期而言，按照黑龍江大豆收購價格、油粕價格來測算，東北油廠的壓榨收益持續處于巨虧狀態；沿海地區近月船期大豆壓榨、大連盤面套保亦不同幅度虧損。

　　行情展望。2012年8月以來，連豆“谷底反彈—上漲—高位震蕩”的行情已經持續了5年的時間，技術上看，2012年9月至2015年9月，豆一呈現探底行情。粕類方面，鑒于2015年上半年菜粕現貨供給緊俏，而油廠豆粕基差合同走低，我們傾向于菜粕與豆粕比價繼續上揚，年內套利操作抱持“先揚后抑”的思路。油脂類，因受累于需求低迷，供應過剩的壓制，震蕩重心或整體溫和下移。此外，考慮到豆棕價差跌至十四年的低位區間，2015年或存在技術性補漲需求，建議投資者密切關注價差走升的機會，節后擇機介入。

　　一、行情回顧

　　2014年初，厄爾尼諾提前光顧，為南美大豆產區帶來充沛降雨，推升巴西、阿根廷大豆產量飆升至紀錄高點，而USDA多次報告中國方面“洗船”，內外盤豆類整體延續了此前一個年度低位震蕩的行情。

　　3、4月份，南美產區天氣炒作吸引基金入駐美豆類，美豆類期價穩步上揚。受益于外盤的溢出提振，加之，春節小長假期間食用油、畜禽消費的集中釋放的后效應，國內油脂油料市場走出一波“碎步”攀升的行情。

　　5月中旬之后南美大豆陸續上市，適逢南美物流狀況好轉，阿根廷港口工人罷工未能帶來持久支撐，加之巴西進口大豆運抵美國，大大緩解了美國國內消費緊張的局面，這激發了美盤做多基金高位獲利了結的操作。國內外豆類期價應聲而下，此后的2-4個月內，“去庫存”成為油脂油料市場的主基調。

　　8月份，隨著美豆關鍵生長期的天氣炒作淡出市場視野，油脂類受季節性需求疲軟的拖累，繼續走跌。好的方面是，國產豆正逢“青黃不接”季節，下游飼料養殖行業采購提速，在一定程度上沖抵了連豆、豆粕的下行壓力。油脂油料整體疲弱，而品種間下跌幅度又有所分化的行情持續至今，這主要歸因于，下游飼料養殖行業采購需求穩固，以及油廠“挺粕拋油”的銷售策略。

　　圖 1 2008-2014 年 DCE 豆一行情走勢回顧

　　數據來源：安信期貨研究所

　　　　數據來源：安信期貨研究所

　　二、國產豆“臨儲”向“目標價格”過度

　　隨著我國大豆的進口量與日俱增，加之國產豆較玉米，甚至水稻的種植收益節節下滑，我國大豆的種植面積、產量呈現逐年萎縮的局面。國產豆供給能力下降，為保證蛋白豆的供應，東北油豆“有價無市”，傳統的大豆加工企業不可避免的陷入“無豆可收”的窘境。這進一步加重了我國豆類市場的對外貿易依存度。為促使國內大豆價格市場化，2014年，依據中央一號文件的要求，我國正式啟動了東北和內蒙古大豆目標價格改革試點。與此同時，連續實施了6年的臨儲大豆收購政策悄然退出歷史舞臺。

　　近期，國家財政部下發《關于大豆目標價格補貼的指導意見》，大豆目標價格補貼是指，在大豆價格主要由市場形成的基礎上，國家事先確定能夠保障農民獲得基本收益的大豆目標價格。當大豆實際市場價格低于目標價格時，國家對農民進行補貼；當市場價格高于目標價格時，不啟動補貼。財政部發布的指導暫無新意，只不過是正式文件的形式下發，其中相關具體細節并沒有公布，因而對于短期市場的指導意義十分有限。

　　值得注意的是，大豆目標價格的補貼發放時間為2015年的4月底，資金撥付到試點省區，2015年的5月份才能將補貼資金發放至實際種植者的手中。此時，東北大豆及玉米的種植都已經全部完成，從這個時間節點上看，直補款項發放或難以對農戶的種植意向形成指引。由于在種植之前東北農戶并沒有得到實質補貼，因此，我們預期明年大豆種植面積仍將延續減少的勢頭，導致2015/16年國產豆市場供應相對偏緊。換句話說，我們并不傾向于排除2015年6月份以后國產豆市場價格反彈的可能性。

　　對于國產豆價格的壓力，坊間最為擔心的是國家臨儲大豆的拍賣。截至目前，臨儲大豆庫存尚有580萬噸左右，若國產豆價格如期出現上漲，國家仍會繼續拍賣臨儲大豆以平抑市場。然而，明年臨儲大豆的拍賣對市場的影響或將有所改觀。這主要是因為在剩余的580萬噸大豆中，東北地區只有70-80萬噸是2011年產的低價大豆，絕大部分為2013-2014年產的收購價格在4600元/噸的高價大豆。加之，今年國家已取消了臨儲大豆收購工作，臨儲大豆拍賣后數量將繼續減少，其對市場的打壓力度也趨于有限，如果再考慮到2015年東北產區的天氣炒作，我們對于2015年中期豆一行情并不過分悲觀。

　　圖 2 2008-2014 年國家臨儲大豆庫存變動(元/噸、萬噸)

　　數據來源：安信期貨研究所

　　三、主產國大豆供應充裕基調延續

　　(一)長期：增產慣性難改

　　從20年的時間范圍來看，全球前三位的大豆主產國乃至全球的大豆種植面積呈現逐年增加趨勢。依據USDA的統計數據顯示，近20年美豆的播種面積從2490.6萬公頃，增至1.1782億公頃，增幅達到35.52%。然而，對比南美兩大大豆產區，這一增幅卻是相形見絀。從1995/96年度至2014/15年度，巴西大豆種植面積增長了187.67%，阿根廷種植面積增幅高達234.45%。美國農作物的播種面積本身或沒有太大的增長空間，巴西、阿根廷大豆的擴種趨勢卻有望延續。

　　除了大豆的種植面積在過去的20年里取得顯著增長，全球以及三大主產國的大豆單產水平亦呈現穩步走升的趨勢，單產趨勢性增長主要得益于各國生物技術的發展和應用，如果不考慮個別年份極端惡劣的氣候環境影響，這一趨勢有較大的上升空間。從更長時間周期來看，單產的提升對于產量增長的貢獻會更大。依據USDA數據顯示，截至2014/15年度，阿根廷、巴西和美豆的單產水平分別在2.7500噸/公頃、2.9841噸/公頃、3.1917噸/公頃。最近20年，阿根廷、巴西和美豆的單產提升幅度分別在31.77%、35.31%和34.34%。

　　播種面積有增長的空間，單產水平也將有所提高，那么，全球的大豆總產量勢必繼續上漲。回顧過去20年，全球大豆產量自1.247億噸增長至3.121億噸，增幅達到150.25%，產量增長的主要驅動來自于南美大豆種植面積擴張，以及美豆單產水平的提高。在20年內，阿根廷、巴西、美國大豆產量增幅分別為340.71%、289.23%、82.05%。根據USDA的預測，在將來的10年，全球大豆的總產仍然會繼續增加，總產有望達到35700萬噸。

　　圖 3 三大主產國大豆種植面積變動趨勢(千公頃)　　圖 4 三大主產國大豆單產變動趨勢(噸/公頃)

　　數據來源：USDA、安信期貨研究所　　數據來源：USDA、安信期貨研究所

　　(二)短期：美豆依存度上升

　　從當前市場來看，依據USDA的出口檢驗數據，截至2014年11月最后一周，美豆的出口檢驗量為185萬噸，環比削減了35%，加之，我國榨油收益下降，引起市場對美豆出口步伐放慢的擔心。截至2014年11月下旬，美豆出口總體旺盛，新季大豆上市以來累計出口量同比增加了17%。其中，我國累計裝運了1470萬噸的大豆，同比增加16%。不過，我國已經訂購而尚未裝運的大豆數量比去年同期減少近200萬噸。南美大豆出口步伐較慢。2014年11月份，巴西僅出口了不足18萬噸大豆，同比減少了73%。同期，阿根廷大豆出口量預計也僅有10余萬噸。這說明，眼下我國對美豆的依賴性仍然較強。

　　圖 5 美豆出口及凈銷售變動趨勢(噸) 　　圖 6 我國大豆月度進口量變動趨勢(千噸)

　　數據來源：USDA、安信期貨研究所　　數據來源：中國海關、安信期貨研究所

　　再來看南美市場，當前巴西主要大豆播種區域間斷性降雨天氣持續，利于大豆播種及生長。降雨主要集中在東部巴伊亞州等地，巴西南部南里奧格蘭德州也將有少量雨水，局地總降雨量較平均水平低約25毫米，盡管降水相對偏少，不過南部土壤墑情一直良好，故巴西農區整體并未受到干旱威脅。截至2014年11底，巴西大豆播種進度為85%，土壤濕度有利于已播大豆的生長，以及未來播種的順利開展。依據Informa公司預計，新年度巴西大豆產量為9350萬噸，比此前預測值上調50萬噸。此外，截至2014年11月底，阿根廷大豆播種的進度為45%，雖然比去年同期落后4個百分點，但未來一段時間，阿根廷天氣大體晴朗干燥宜于播種。

　　接下來幾個月，如果南美天氣延續良好的狀態，或將進一步增強市場對于新年度全球大豆供應增加的預期。

　　四、棕櫚油“去庫存”支撐力有限

　　近幾年，融資性貿易一直是我國棕櫚油進口最主要的利潤來源，這一現象也催生了棕櫚油內外價差的長期倒掛現象。然而，2014年中銀行提高了信用證開立成本，導致部分融資商資金鏈斷裂，不得不以極低價格拋售國內庫存。

　　受其影響，2014年8-10月份，我國裝運馬來西亞棕櫚油的步伐下降到歷史罕見狀態。棕櫚油進口受阻，客觀上將加速了港口庫存的消化。2014年8-11月，我國棕櫚油港口庫存加速下滑，降幅達到61.1萬噸，為近五年最大。

　　然而，國內棕櫚油去庫存提速帶來的利好影響，被國際油脂期價下跌所沖抵，2014年7月份以來，內盤三大油脂協同下跌，加重了現貨市場的謹慎預期，各地購銷持續清淡。

　　截止目前，我國棕櫚油港口庫存總量在55萬噸(其中，天津14萬噸，張家港6 萬噸，廣州21萬噸)。相比前期，裝運棕櫚油步伐較快。依據船期數據，2014年11月份，我國裝運馬來西亞棕櫚油數量達到29.6萬噸，明顯高于2014年的1-10月份24.2萬噸的月均裝運量。預計2014年11-12月份我國棕櫚油進口總量達到104萬噸，月均用量遞增至52萬噸。在需求較差背景下，港口庫存料將進一步上升。

　　圖7 我國棕櫚油月度進口量變動趨勢(千噸)　　圖 8 我國棕櫚油港口庫存變動趨勢(萬噸)

　　數據來源：中海關、安信期貨研究所　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　從出口國方面來看，MPOB數據顯示，2014年11月份馬棕油出口量為131萬噸，比上月同期減少10.5%，下降幅度高于市場預期。坊間普遍預計，2014年11月棕櫚油庫存將高于10月份，但隨著高產季節結束，12月馬棕油產量預計下降，但在需求不振背景下，庫存下降的空間不大。

　　為了促進出口，2014年12月份，印度尼西亞政府對毛棕櫚油出口繼續實行免征關稅政策，馬來西亞目前也執行零關稅出口政策。不過從出口對比分析，零出口關稅對出口的促進作用遞減，可能需要價格的下降才能獲得競爭優勢。

　　按照目前的價格粗略估算，南美豆油運抵我國(FOB)價格比馬來西亞24度棕櫚油價格高出45美元/噸，豆棕價差仍處于歷史波動區間的偏低區間，棕櫚油價格優勢較弱。

　　圖 9 馬棕油月度出口及產量變動趨勢(噸)　　圖 10 馬棕油月度產量變動趨勢(噸)

　　數據來源：MPOB、安信期貨研究所　　數據來源： MPOB、安信期貨研究所

　　五、我國中間市場驅動顯露疲態

　　(一)長期：產能利用率低迷

　　隨著人們消費結構的升級，食用油消費增速放緩，豆類市場供過于求的特征日益顯著。豆類供應長期寬松，這在滿足蛋白、油脂消費增長需求的同時，也導致了大豆加工行業產能盲目擴張的問題。

　　目前，我國全國大豆加工產能在1.600億噸，按照2014/15年度我國國產大豆1180萬噸、進口大豆7400萬噸的量，在不考慮蛋白消費的情況下，可以粗略估算得出，全行業的產能利用率在53.625%。這與嘉吉方面的統計，“目前我國大豆加工行業產能平均利用率在55%左右”，基本吻合。

　　另外，嘉吉認為，在過去的五年內我國大豆壓榨工廠的新建產能每年以接近1200萬噸產能的速度增加，這相當于每年建12個3000噸的日加工大豆加工廠，而產能利用率連續五年下滑。如果說行業保持這個產能擴張的速度，那么未來4-5年，大豆加工行業的產能利用率勢必降至五成以下，那么，壓榨利潤走低也將成為不可避免的趨勢。

　　(二)短期：壓榨潤趨弱

　　2014年，缺失了國家臨時收儲的政策保護，東北糧遭遇了近幾年最嚴重的“賣糧難”情況，與往年主產區糧食購銷火熱的場面比，今年各地收糧點門庭冷落，貿易類型主體紛紛轉品種經營玉米或者水稻。今年蛋白企業入市時間推遲的主要原因是庫存充足。

　　2014年5月13日起，國家開始拋售2010年、2011年收購的儲備豆，截至2014年9月30日，數次成交總量達到248.13萬噸。從實際情況來看，拍賣期間東北油廠開機情況依然不理想，因為外盤下跌拖累油、粕行情走弱，即使是壓榨低價的國儲糧也無利潤可言。截止目前，如果按照黑龍江大豆收購價格、油粕價格來測算，油廠的壓榨收益持續處于巨虧狀態，因國產大豆價格顯著高于進口大豆，油廠收購積極性較低。

　　圖 9 我國近月船期大豆壓榨利潤走勢(元/噸)　　圖 10 我國代表地區油企壓榨利潤走勢(元/噸)

　　數據來源：安信期貨研究所　　數據來源：安信期貨研究所

　　進口大豆方面，目前我國訂購的2015年2月裝船美豆到達我國港口的完稅成本約為3383元/噸。以此為基礎，按油、粕現貨價格測算的大豆加工理論盈利77元/噸，連續18周盈利。不過盈利水平低于9-11月份，預示油廠榨油收益前景并不樂觀。訂購明年2月裝船美豆，大連盤期貨套保收益為虧損230元/噸，盤面虧損程度較大。訂購明年3月份裝運的巴西新季大豆到達我國港口的完稅成本為3260元/噸，大連盤套保收益為虧損110元/噸。

　　考慮到中間加工廠、貿易商的收益普遍不樂觀，我們傾向于2015年新季大豆的榨油消費量仍將維持較低水平。

　　六、內憂外患，油粕消費難言樂觀

　　依據國家統計局的最新數據，2014年11月份我國CPI同比上漲1.4%，連續3個月處于“1時代”，也刷新了近五年的低點，反映出當前我國物價水平整體穩定，消費環境偏弱。雖然宏觀經濟數據不是影響油脂油料行情的主導性因素，但在整個國內食品消費力趨于下降的大環境下，油脂油料的消費難以獨善其身。從自身基本面來看，2014/15年度，作為我國的主要大豆進口國，美豆庫存消費比自2.64%飆升至11.22%，創近8年來最高值。受其影響，我國豆類制品整體處于供需面由“平衡”向“寬松”過度的拐點。

　　(一) 油脂需求增速放緩

　　從USDA的歷史數據得出，2002/03至2006/07年度我國植物油食用性消費增速均值在8.60%，2007/08至2011/12年度這一增長速度降至5.68%。2013/14年度，我國植物油食用行消費用量在2970.4萬噸，較此前一個年度增長了4.78%。另外，中糧方面預測，2013/14至2017/18年我國植物油食用消費的年增長率將保持在2%左右。按照這一速度預估，未來2-3年我國植物油食用消費的速度趨于下跌。

　　目前，我國人均食用油消費在19-20公斤，遠超過日本17公斤和韓國16公斤的人均消費水平，正在逐步接近世界食用油消費水平(人均22-23公斤)。另一方面，隨著我國居民生活品質的提高，以及節約消費之風的影響，植物油尤其是普通植物油食用消費的增長速度或有所放緩。

　　圖 11 我國植物油食用消費走勢(千噸)　　圖 12 城鎮人均食用植物油消費量走勢(kg/年)

　　數據來源：USDA、安信期貨研究所　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　除了油脂的食用性需求不振，生物柴油的消費能否延續強勢增長也受到質疑。馬來西亞政府曾于2014年11月份開始將該國生物柴油摻混比率由5%提升至7%，依照機構預估，如果該政策得以實施，將提高馬來西亞本國棕櫚油年消費量達到58萬噸。然而，最新的消息顯示，實施強制摻混的成本超過了燃料補貼，或導致馬來政府重新考慮該政策。

　　印尼農業部官員也表示，該國生物柴油消費量低于政府目標，原因可能是其他燃料補貼較高，生物柴油沒有價格優勢。為促進生物柴油消費，該國將削減其他燃料補貼。不過近期國際市場原油期價暴跌，生物柴油更加缺失價格優勢，刺激生物柴油消費需要政府投入的補貼顯著上升，市場對于印尼生物柴油政策暫時擱置抱持普遍預期。

　　圖13 NYMEX原油價格變動趨勢 (美元)　　圖14 馬來、印尼棕櫚工業用量走千噸

　　數據來源：富遠安信期貨研究所　　數據來源：USDA、安信期貨研究所

　　(二)飼養需求或先揚后抑

　　依據以往歷史規律，隨著冬季氣溫下跌，傳統消費旺季來臨，終端養殖行業豬價存在反彈空間。由于肉制品具有不耐儲存的特性，以及養殖周期較長，豬肉每月供應量小幅變化都會帶來肉價的大幅波動，因此，年末生豬供應趨緊，肉價上漲幾成定局，與此同時，生豬飼養利潤或將再現。

　　圖 15 我國生豬存欄及能繁母豬存欄量(頭)　　圖 16 我國豬糧比變動趨勢

　　數據來源：Wind、安信期貨研究所　　數據來源：Wind、安信期貨研究所

　　然而，依據今年的數據，10月份生豬存欄和能繁母豬存欄均處于歷史相對低位，同比降幅連續3個月維持在6%以上，加之豬糧比持續位于6:1之下，仔豬補欄不旺，導致小型養殖戶近期出欄意愿增強，雖有大型養殖戶壓欄等價，豬價回升幅度依然比較有限。中端飼料廠傾向于認為，后期飼料需求較差，在冬儲未正式展開之前，多數沒有增加豆粕等原料庫存的計劃，主要以控制風險為主。

　　仔豬價格低迷，能繁母豬養殖利潤不佳，或將加速能繁母豬的淘汰，2015年上半年生豬供應或將進入下行通道，進而拖累粕價。

　　七、行情展望

　　(一)連豆：仍處于下跌周期之中

　　從長周期來看，1970年代的石油危機凸顯資源品的稀缺性。全球經濟經過三十年的工業化進程，資源瓶頸對其發展的制約與日俱增。2000年之后，隨著國際油價穩步抬升，作為可再生、替代性能源的油脂油料品種已經突破了過去30年的震蕩平臺，步入長期上升區間。

　　在長期上漲過程中，囿于自身的農產品屬性，大豆價格波動又呈現出顯著的“小周期性”特征。以大豆為例，DCE豆一通常在3-5年的時間內經歷一次“谷底反彈—上漲—峰頂回落—探底”行情。

　　2009年之后，伴隨各國為應對“金融海嘯”采取的降息、注資等刺激經濟手段，宏觀經濟環境溫和復蘇。加之南美大豆產區遭遇“史上最嚴重”的干旱，全球大豆產量劇減，開啟了豆價新一輪的上漲之路。截止2012年8月，此輪豆一期價“谷底反彈—上漲—高位震蕩”的行情已經持續了5年的時間，以此為參考，2012年9月至2015年9月，豆一行情或呈現技術性探底格局。

　　再考慮到，2015年國產豆種植面積削減、主要生長期天氣炒作等因素，我們對于2015年上半年的豆一期價抱持震蕩偏弱的預期。

　　圖 17 DCE 豆一上市以來歷史走勢回顧

　　數據來源：安信期貨研究所

　　(二)粕類：豆粕替代效應待強化

　　2012年底ZCE菜粕上市以來，兩粕比價多數時間呈現區間窄幅震蕩走勢。然而2014年年中，這一比值呈現“斷崖式”下跌，隨后穩步走升，導致中小飼料廠兩度調整配方。

　　其一，2014年4-5月份豆粕“脹庫”，而當時菜粕需求旺盛，甚至出現了“斷貨”的情況，兩粕價差一度縮小至400元/噸。菜粕與豆粕比價高位徘徊導致了，一方面，生豬、禽類、魚類飼料生產廠商紛紛改變配方，選擇用豆粕替代菜粕生產。其中，家禽料中豆粕的替代比例攀升至100%。另一方面，部分油廠增加生產線，加大菜粕生產力度，菜粕進口量亦創出年內高峰。

　　其二，6月份之后，國產菜粕集中進入市場，雖然有“中國出入境檢驗檢疫局停止批準美國產DDGS進口許可證”的炒作，然而，菜粕供應顯著增長，大大削弱了水產旺季的支撐作用，菜粕價格價格高位掉頭，菜粕與豆粕比價暴跌。7月中旬兩粕比價創年內低位(0.6140)，吸引飼料行業采用菜粕來替代豆粕，這一替代作用延續至今。截止目前，內盤菜粕與豆粕比價報在0.7952，實現了連續五個月上漲，接近于2014年春節水平。

　　考慮到2015年上半年，菜粕現貨供給緊俏，而油廠豆粕基差合同走低，我們對于菜粕與豆粕比價繼續上行抱持樂觀預期，年內套利操作抱持“先揚后抑”思路。

　　圖 18 ZCE 菜粕上市以來兩粕期價走勢對比

　　數據來源：安信期貨研究所

　　(三)油脂：豆棕價差或走升

　　按照以往規律，每年冬季、次年春季氣溫降低、節假日密集，是我國豆油、菜籽油的消費旺季，然而，棕櫚油囿于自身熔點較高，進口需求降至低谷。受需求季節性差異的影響，棕櫚油與豆油或菜籽油的價差于春節過后顯著擴大。

　　2014年，我國油脂市場整體走疲。特別是，棕櫚油受累于國內“貿易融資”政策調控的影響，庫存急劇萎縮，全年相對其他油脂表現抗跌，豆棕價差自2013點高位(2013年1月4日：豆棕價差2812元/噸)回落，春季反彈乏力。截至目前，豆棕價差位跌至14年低位區間，在即將到來的2015年或存在技術性補漲需求。建議投資者密切關注豆棕價差走升的機會，節后或可擇機介入。

　　圖 19 2008-2014 年豆棕價差走勢回顧

　　數據來源：安信期貨研究所

　　安信期貨 李青

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