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　　——2015年鐵礦石投資策略報告

　　要點與建議

　　1.從宏觀經濟因素分析看，目前國內經濟復蘇的步伐仍較為蹣跚，經濟擴張勢頭緩慢，持續走弱的通脹與產能利用顯示有效需求依舊疲軟，多項數據顯示2014年國內經濟低迷狀態將至少延續至2015年一季度，從而影響包括鐵礦石在內的大宗商品的消費動力。

　　2.分析供需因素發現，全球鐵礦石產量擴張迅猛、港口庫存依然處于高位、進口量穩步增長，鐵礦石供大于求格局尚未有根本性的轉變，這是壓制鐵礦石期價的最主要因素。由于鐵礦石產能和產量都很巨大，一旦價格上漲到礦山企業有一定的利潤可圖價格時，結果就會是產量大增。目前這根紅線位置大約是在普氏指數80左右，對應國內期貨價格大概在600元/噸。

　　3.盡管目前鋼廠因產品尚有利潤空間而仍在正常生產，但這種高開工率是建立在鐵礦石等原材料價格低迷的基礎之上的，實際上鋼材庫存仍然很高。不過目前鋼廠鐵礦石庫存正在下降，預計未來1—2個月有補庫要求，估計會對鐵礦石價格有暫時的反彈支撐。

　　4.從鐵礦石的生產成本看，國外大型礦山鐵礦石生產成本在30—50美元/噸，折合人民幣約200—320元/噸范圍。而目前鐵礦石期價在480—520元/噸，仍大大高于國外成本價，這也是鐵礦石價格難以上漲的主要原因之一。

　　5.技術分析顯示，I1505在500的位置比較關鍵，有較強的阻力。如果上破500，則期價將會出現一波反彈行情，但上漲幅度有限，預計在520附近、最多550就是反彈的終點。但如果不有效下破前期低點460點，則期價后期還會在460—500之間低位震蕩運行。預計鐵礦石明年下跌的極限位置應該是在400元/噸，對應的普氏指數在50左右。

　　6.在操作策略上，建議激進投資者在期價反彈到500附近、穩健投資者在前期高點520、550附近采取逢高做空的交易策略，并在460附近看支撐力度如何，一旦連續3日均處于460下方，可視為有效突破，則可持有空倉至450以下，甚至400元/噸附近。

　　第一部分 全年行情回顧

　　2014年，鐵礦石期貨價格跌幅在工業品中名列前茅。截至12月21日，大商所鐵礦石期貨價格指數較上一年下跌434元/噸，跌幅高達47.9%。除在2014年3月份出現約100元略微像樣的反彈外，其余月份基本都以下跌為主。尤其是進入下半年，受國內經濟不景氣影響，

　　加上美元指數大漲，包括原油在內的世界大宗商品價格紛紛下跌的影響，使得鐵礦石價格出現漫漫熊途，期價屢創新低。單邊下跌行情不僅使空頭賺得缽滿盆滿，也使得不斷進場抄底的多頭虧損累累(圖一)。

　　圖一 2014年DCE鐵礦石期貨價格指數走勢

　　同期，鐵礦石現貨價格也下跌幅度較大。其中普氏鐵礦石價格指數(62%品位)9月下旬首次跌破80美元/噸大關讓市場多少感到有些意外；國產礦價格也持續下跌至650元/噸以下，進口鐵礦石跌幅與普氏指數同步，創出三年來最低。究其原因，一是國內港口礦石庫存過大，供過于求矛盾明顯，二是國外新增礦石產能釋放較大，供給充足；三是國內鋼鐵廠采取隨用隨買不囤庫存的做法也使得鐵礦石價格失去往日的高位(圖二)。

　　圖二 鐵礦石現貨價格走勢

　　目前投資者關心的問題是：

　　1.在供大于求的背景下，2015年鐵礦石期貨價格走勢將會如何？影響價格的主要基本面因素估計會有哪些變化？ 2.經過長期下跌后，鐵礦石的下跌空間究竟還有多少？何時反彈？反彈高度估計會有多大？ 3.2015年對鐵礦石的主要交易策略如何？

　　對上述問題應該從影響鐵礦石的供需基本面因素和技術面因素進行綜合客觀分析，而不能一味的只按照技術圖表追漲殺跌。

　　第二部分 基本面因素分析

　　一。宏觀經濟因素對鐵礦石價格的影響

　　鋼鐵行業作為國民經濟的支柱產業，受宏觀經濟因素的影響很大。然而數據顯示2014年國內經濟低迷，且這種狀態將至少將延續至2015年一季度。

　　匯豐控股有限公司12月16日初公布的12月匯豐PMI預覽值為49.5,較上月終值50回落0.5,為7個月來首次跌破50枯榮線。7月以來，匯豐PMI已形成下行趨勢，顯示制造業景氣程度逐步惡化(圖三)。從分項指數看，新訂單指數由上月51.3放緩至49.6，回落明顯，帶動匯豐PMI預覽值下行；內需不足是新訂單指數下行的主要原因。從12月匯豐PMI預覽值落入收縮區間看，前期批復的基建投資項目尚未切實啟動，內生增長動力仍然薄弱。該數據顯示內外部需求增長均有放緩跡象，投入與產出價格指數下滑，進一步加劇通縮壓力。APEC會議期間部分停工工廠暫緩開工也影響了分項指數的表現。受近期包括石油在內的大宗商品價格大跌影響，通縮壓力上升。制造業增長勢頭再度削弱。

　　而國家統計局12月1日公布的11月官方制造業PMI相比10月也出現下降(圖三)。制造業景氣度持續下滑，暫時看不到企穩的跡象。11月中國官方制造業PMI50.3,低于10月的50.8。從分項數據來看，11月份內需和外需持續下降，伴隨原材料購進價格繼續下降、生產指數的大幅下降、和企業原材料、產成品庫存的雙雙，顯示制造業運行維持低位、難以企穩。原材料購進價格持續大跌，預示著PPI將繼續下滑。需求方面，11月官方PMI的新訂單指數和新出口訂單指數均大幅下跌，新訂單指數從51.6跌至50.9,新出口訂單指數從49.9跌至48.4。總的來說，內需和外需同時下降。產出方面，11月官方制造業PMI生產指數從53.1降至52.5。價格方面，原材料購進價格指數繼9、10月后再次下降，11月PPI環比降幅或維持低位。繼9、10月大幅下降之后，11月官方制造業PMI主要原材料購進指數再度從45.1小幅降至44.7。美元指數大漲帶來的國際市場通縮效應、以及10、11月份內需外需同時下降，導致了原材料采購價格的再度下降。預計11月PPI環比降幅可能會維持低位，前值為-0.4%。庫存方面，11月官方制造業PMI產成品庫存從47.9降至47.2,原材料庫存從48.4降至47.7，原材料庫存、產成品庫存雙雙下降，顯示企業悲觀情緒進一步惡化。

　　圖三 PMI走勢圖

　　整體而言，國內經濟擴張勢頭緩慢，持續走弱的通脹與產能利用顯示有效需求依舊疲軟，從而影響包括鐵礦石在內的大宗商品的消費動力。

　　二。鐵礦石供需矛盾分析

　　期貨價格的大幅波動顯然與供需因素密不可分，鐵礦石也不例外。那么在眾多的供需矛盾中，2014/15年度影響鐵礦石期貨價格走勢最主要的因素是什么呢？我們認為影響鐵礦石期貨價格最主要的因素還是供給因素，而需求因素因剛性較大而處于次要地位。

　　1.全球鐵礦石產量擴增巨大 2014年，全球礦石供應十分寬松，鐵礦石有望增產1.2億噸左右，增幅達到5%。其中1億噸來自四大主流供應商，2000萬噸來自其他小礦山。世界前四大鐵礦供應商巴西淡水河谷、澳洲力拓和必和必拓以及FMG均進入擴產高峰。巴西淡水河谷稱有望將鐵礦石產量從去年3.06億噸增至2018年的4.5億噸。全球第二大礦業巨頭澳洲力拓集團早在2013年年中便宣布今后要擴大鐵礦石產能，從年產2.9億噸左右擴至2014年年底的3.6億噸。全球最大鐵礦商必和必拓則正致力于將其年產量提升至2.6-2.7億噸，其中，2014年計劃完成2.17億噸。粗略算來，四大鐵礦供應商2014年合計產量恐怕將超過8億噸(圖四)。

　　圖四 四大鐵礦供應商鐵礦石產量

　　2.國內鐵礦石產量不減反增

　　去年我國自產鐵精粉折合4億噸，其中國產礦平均成本在110美元/噸左右。在年初鐵礦價大幅下跌之前，國內礦山國內鐵礦石產量出現大幅上升。一、二季度產量均比前年和去年同期增長。即使是在鐵礦石價格大跌的第三季度，國內鐵礦石產量仍然處于高位，與去年同期基本持平，沒有大幅減產。只是從第4季度開始，國內鐵礦石生產量略有下降(圖五)。但經過與前兩年同期產量對比發現，這種下降應該是屬于季節性減產所致而非由于價格下跌導致的減產。按常理，目前的鐵礦石價格已經跌破國內大部分礦山鐵礦石的生產成本，但國內鐵礦石產量并未像想象中的大幅減產，原因估計是采取以量補價的無奈舉措，表明即使是國產礦，其供應量也并未因價格下跌而縮減，這將進一步導致鐵礦石供需失衡。

　　圖五 國內鐵礦石產量

　　3.鐵礦石進口量持續增長

　　2014年，國內鐵礦石進口量一直處于高位，相比去年穩步增長。截至10月份的數據顯示，9月份為前10個月中的進口最大量8469.49萬噸。隨著國際鐵礦石產量的井噴式增長，預計價格會進一步下行，國內的進口量也會相應調高。由于下游鋼鐵行業利潤尚可，預計11月份國內鐵礦石進口量仍會居高不下(圖六)，但12月份是每年的進口量最低月份。 

　　圖六 鐵礦石進口量

　　4.港口庫存有所下降，但仍處于高位

　　自6—8月間國內鐵礦石港口庫存達到歷史最高1.14億噸后，從第三季度末開始下降，第四季度降幅較為明顯(圖七)，這也是12月份鐵礦石期價跌不下去的主要原因之一。但與2012年的庫存歷史最高值相比，2014年的鐵礦石港口庫存仍處于高位。據wind統計，截止到12月19日，全國41個主要港口鐵礦石庫存總量為1.027億噸，較2013年同期增長19.7%(圖七)。庫存降低到2013年8000萬噸的水平仍然需要時日。

　　圖七 港口鐵礦石庫存(單位：萬噸)

　　從鋼廠鐵礦石庫存使用天數看，目前為27天(圖八)，處于中低位數水平(歷史較低為19—20天，高位為35-37天)，去年同期為31天。根據以往經驗，當鋼廠鐵礦石庫存使用天數降至24天以下時，鋼廠將會補庫。預計今年年底或明年1-2月份鋼廠有補庫需求，這對鐵礦石價格的反彈將起到一定支撐作用。 

　　圖八 國內大中型鋼廠鐵礦石庫存可用天數

　　4.鋼鐵行業需求因素對鐵礦石價格的影響

　　從10月份參加大商所津唐鐵礦石考察活動時所了解的情況看，在政府相關部門出臺多項政策以規范鋼鐵行業發展、化解過剩產能后，從目前效果來看，受政策限制影響，中小型鋼鐵企業生存空間被大幅壓縮而減產或停產，尤其是在APEC會議期間，受環保因素的影響，全社會粗鋼產量出現下降。截至到11月數據，中國當月粗鋼產量6330萬噸，日均粗鋼產量達到211萬噸，是全年中產量最小的月份(圖九)，這給鐵礦石需求帶來不利影響。不過在APEC會議后國內粗鋼日均產量可能會有所恢復。不過目前正值隆冬季節，環保政策對北方鋼鐵行業的排放限制措施將會趨嚴，不利于粗鋼產量的提升。

　　圖九 國內月度粗鋼產量及同比

　　5.成本因素對鐵礦石價格的影響

　　在考慮鐵礦石生產成本對期貨價格的影響方面，是以進口礦的生產成本還是以國產礦的生產成本為主要參考指標非常重要。由于前者比后者要低得多，選用不同的參考對象所得出的價格結論會有很大出入，甚至對交易方向的確定會出現完全相反的指引。由于國內鋼鐵企業對進口鐵礦石的依賴度高達80%以上，因此對國外鐵礦石成本因素的關注度更大一些。

　　相關資料顯示，2012年，澳大利亞FMG公司的鐵礦石生產成本在50美元/噸左右，技術相對成熟的力拓和必和必拓生產成本在30美元/噸左右，折合人民幣約190元/噸。但如果將海運費計算在內的話，成本調高5—6%，也不過就在200—320元/噸范圍。而目前鐵礦石各合約期價在480—520元/干噸。對照上述成本分析價格發現，目前的鐵礦石價格仍大大高于國外成本價，這也是鐵礦石價格難以上漲的主要原因之一。

　　從以上基本面因素分析得到的結論來看，2015年鐵礦石供給量仍然十分充裕，供大于求的格局不會發生大的逆轉，價格難于出現大幅上漲，低位徘徊等待經濟形勢好轉或繼續下跌向成本價靠攏的可能性更大。

　　第三部分：技術面分析

　　從技術面分析來看，目前I1505期價正在弱勢橫盤，但仍在下降通道內運行，500的位置比較關鍵，是下降通道的上軌位置，有較強的阻力。如果上破500，則期價將會出現一波反彈行情，但預計上漲幅度有限，預計在520附近、最多550就是反彈的終點。但如果期價下跌的話，不有效下破前期低點460點，則后期還會在460—500之間低位震蕩運行。預計鐵礦石明年下跌的極限位置應該是在400元/噸，對應的普氏指數在50左右。因此，建議激進投資者在期價反彈到下降通道的上軌500附近、穩健投資者在前期高點520、550附近采取逢高做空的交易策略，并在460附近看支撐力度如何，一旦連續3日均處于460下方，可視為有效突破，則可持有空倉至450附近，甚至400元/噸附近(圖十)。

　　圖十 DCEI1505日K線走勢圖

　　第四部分：我們的觀點

　　綜合基本面分析和技術面分析，我們得出以下結論：

　　1.從宏觀經濟因素分析看，目前國內經濟復蘇的步伐仍較為蹣跚，經濟擴張勢頭緩慢，持續走弱的通脹與產能利用顯示有效需求依舊疲軟，多項數據顯示2014年國內經濟低迷狀態將至少延續至2015年一季度，從而影響包括鐵礦石在內的大宗商品的消費動力。

　　2.分析供需因素發現，全球鐵礦石產量擴張迅猛、港口庫存依然處于高位、進口量穩步增長，鐵礦石供大于求格局尚未有根本性的轉變，這是壓制鐵礦石期價的最主要因素。由于鐵礦石產能和產量都很巨大，一旦價格上漲到礦山企業有一定的利潤可圖價格時，結果就會是產量大增。目前這根紅線位置大約是在普氏指數80左右，對應國內期貨價格大概在600元/噸。

　　3.盡管目前鋼廠因產品尚有利潤空間而仍在正常生產，但這種高開工率是建立在鐵礦石等原材料價格低迷的基礎之上的，實際上鋼材庫存仍然很高。不過目前鋼廠鐵礦石庫存正在下降，預計未來1—2個月有補庫要求，估計會對鐵礦石價格有暫時的反彈支撐。

　　4.從鐵礦石的生產成本看，國外大型礦山鐵礦石生產成本在30—50美元/噸，折合人民幣約200—320元/噸范圍。而目前鐵礦石期價在480—520元/噸，仍大大高于國外成本價，這也是鐵礦石價格難以上漲的主要原因之一。

　　5.技術分析顯示，I1505在500的位置比較關鍵，有較強的阻力。如果上破500，則期價將會出現一波反彈行情，但上漲幅度有限，預計在520附近、最多550就是反彈的終點。但如果不有效下破前期低點460點，則期價后期還會在460—500之間低位震蕩運行。預計鐵礦石明年下跌的極限位置應該是在400元/噸，對應的普氏指數在50左右。

　　6.在操作策略上，建議激進投資者在期價反彈到500附近、穩健投資者在前期高點520、550附近采取逢高做空的交易策略，并在460附近看支撐力度如何，一旦連續3日均處于460下方，可視為有效突破，則可持有空倉至450以下，甚至400元/噸附近。

　　 華聯期貨 韓 錦