本期摘要：

　　2015年銅市場觀點與邏輯

　　我們認為2015年銅價重心將繼續下移，最低點可能在41000元/噸，LME銅5800美元/噸左右。但在這種向下的過程中，由于國內結構性改革下，經濟下行風險增加，政策上的平衡措施也將加碼。整體來看中國經濟增速回落，不會出現硬著陸風險。在房地產市場走弱的情況下，14年末增加的基建投資將在明年二季度后逐步顯現實際需求效應，減緩結構調整中經濟失速風險。加上國儲局在銅價繼續下跌過程中可能繼續收儲，銅價跌勢可能難以呈現明顯趨勢性下挫行情，更多可能以震蕩下跌為主，加上市場普遍預期2016年之后銅市場供求將再次逐步轉向緊缺狀態，故判斷極端低位6000美元/噸下方位置運行周期較短，運行重心圍繞6500美元/噸進行。

　　銅礦供應向下傳導 精銅產能難成瓶頸

　　銅精礦供應將繼續相對寬松的格局基本已成定局；其次，在海外以及中國冶煉產能的進一步投產情況下，較高的銅精礦加工費將推動冶煉廠投產達產周期，加上原有產能進一步提升開工率，全球精銅產量將繼續增長；最后，廢銅進口雖然進入第二年負增長，但整體來看再生銅繼續保持增長勢頭，以及廢銅與電解銅相對轉好的價差，預計國內回收量正在增加，一定程度上彌補進口廢銅的減量，由此廢銅緊張較難成為銅市場的一大利好因素。

　　需求難抵供應增長

　　需求上，美國經濟繼續向好，歐洲經濟復蘇進程有所反復，總體對銅的提振作用有限；而中國方面，改革態度堅決，對經濟增速的容忍度可能繼續降低，企業去杠桿將持續，去產能化令中國銅需求增速繼續放緩。而若政府為維穩經濟，在消費拉動未起來之前，小幅推升基礎建設，今年末集中批復的項目資金等能及時到位，則明年下半年銅實際需求能有所轉好。整體來看銅價回落風險周期主要集中在年末以及明年上半年。

　　一、2014年行情回顧

　　2014年銅價走勢主要分為三個階段，年初在全市場預期銅市場由供應短缺轉向供應過剩的大背景下，空頭氛圍集聚，在3月“超日債”違約的風險事件觸動下，空頭大量增倉打壓銅價，銅價快速下挫至年內低點6321美元/噸，創2010年以來的新低。

　　在銅價大幅下跌之后，冶煉廠紛紛提前檢修，減少國內現貨供應。加上3月下跌主要由國內市場主導，常規意義上銅價下跌所帶動的滬倫比價修復未出現，內弱外強格局加劇，進口銅大幅虧損令市場報關進口量縮減，而具有加工手冊出口精銅資質的煉廠加大向保稅區出口，在此情況下，國內市場現貨供應出現局部性短缺，上期所持續下降的銅庫存量與滬期銅接近歷史高位持倉量出現大范圍背離，現貨市場出現軟逼倉走勢，升水最高攀升至1400元/噸一線，支撐銅價低位反升。

　　之后市場在5月底6月初再次爆發風險事件，青島港大宗商品重復質押問題，令市場擔憂情緒增加，銅價快速下跌至6600美元/噸一線重要關口獲有效支撐。在市場逐步消化青島港事件利空因素后，加上相對較好的中美經濟數據，市場情緒修復，前期過度看空中國經濟的心態有所轉變，銅價攀升至7200美元/噸一線。

　　但整體來看，中國經濟始終處于調結構增速放緩狀態，產能過剩，企業惡性競爭，利潤下降。在銀行年中審核壞賬率上升壓力之下，前期依靠大量借貸模式發展的實體經濟，面臨銀行大量抽貸行為，企業現金流壓力不斷攀升，市場爆發從生產端到貿易端的資金鏈斷裂現象，銅實際需求疲弱，缺乏基本面的有效支撐，銅價震蕩回落，運行重心不斷下沉。

　　表1:今年和去年價格LME3月銅價比較  

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖1: 2014年LME3月銅價走勢 圖2: 倫銅持倉量變化

 

　　資料來源：Wind中信期貨研究部

　　圖3: 2014年SHFE主力月銅價走勢 圖4: 滬銅指數持倉量變化

 

　　資料來源：Wind中信期貨研究部

　　二、2015年銅市場觀點與邏輯

　　圖5: 2013年和2014年影響因素分析邏輯

　　資料來源：中信期貨研究部

　　我們認為2015年銅價重心將繼續下移，最低點可能在41000元/噸，LME銅5800美元/噸左右。但在這種向下的過程中，由于國內結構性改革下，經濟下行風險增加，政策上的平衡措施也將加碼。整體來看中國經濟增速回落，不會出現硬著陸風險。在房地產市場走弱的情況下，14年末增加的基建投資將在明年二季度后逐步顯現實際需求效應，減緩結構調整中經濟失速風險。加上國儲局在銅價繼續下跌過程中可能繼續收儲，銅價跌勢可能難以呈現明顯趨勢性下挫行情，更多可能以震蕩糾結下跌為主，加上市場普遍預期2016年之后銅市場供求將再次逐步轉向緊缺狀態，故判斷極端低位6000美元/噸下方位置運行周期較短，運行重心圍繞6500美元/噸進行。主要因素與邏輯如圖5所示。

　　三、銅礦供應增速擴大 彌補廢銅縮減影響

　　3.1今年全球銅礦產出增量低于預期 明年將進入釋放期

　　ICSG數據顯示，在2013年銅精礦產量8%的高增長之后，2014年在部分新礦山運行故障，以及投產延后等影響下，加上年內印尼銅精礦出口受政策影響，銅精礦產量增速顯著低于預期。然而，在2014年延后推進的產能釋放將集中在2015年體現，印尼精礦出口恢復提振，預計屆時2015年全球銅精礦產量增速將回升至7%，至1981.6萬噸。

　　圖6: 2015年全球礦山產量增速擴大

　　資料來源：ICSG 中信期貨研究部

　　2015年超120萬噸的銅礦供應增量，從其結構來看，主要體現在非洲和美洲，其中贊比亞、秘魯、智利等國家均為主要貢獻來源(具體礦山增量詳見表2)。而從彭博2014-2020年新增銅礦供應預期模型顯示，2015年全球礦山供應增量為未來6年來的峰值狀態，2015年之后，在前期銅價見頂后不斷下跌過程中，大型礦商利潤下降，全球新礦山投資增速出現回落，后期新建項目釋放速度將減慢，加上始終困擾老礦山品位下降的問題影響，2015年以后礦產增量將逐年減弱。整體來看銅市場供應過剩量在銅礦后期供應增速放緩的情況下，供過于求市場不會大幅度擴大，銅市場將繼續運行在供求緊平衡狀態。

　　彭博對新礦山成本分析顯示，嘉能可Antapaccay礦平均成本在1.91美元/磅，而泰科資源的Quebrada Blanca的成本在2.50美元/磅，加上常規3000元/噸上下的冶煉成本，銅價在低位6000美元/噸下方或將導致部分礦減產或延遲投放。

　　2015年全球銅礦增量達到近年來峰值，隨后銅礦增量將逐步回落

　　圖7: 全球銅精礦增量分布情況 圖8: 2014-2020年新增礦山供應預期

 

　　資料來源：ICSG 彭博 中信期貨研究部

　　表2:2015年主要礦山擴產項目  

　　資料來源：ICSG 公司網站 中信期貨研究部

　　3.2精銅產能釋放 銅礦供應向下傳導

　　ICSG最新預測顯示全球精煉銅產量繼2014年增長至2213.6萬噸之后，2015年將繼續增加95萬噸至2308.6萬噸，雖然增速較2014年5.12%有所回落，但4.29%的增幅在歷年中依然處于較高水平。

　　相對于銅礦產量增幅，近兩年來精煉銅產量增幅明顯不如銅礦。如圖11所示，2012、2013已開始顯現銅精礦供應壓力增大，冶煉面臨瓶頸的問題。但進入2014年，在印尼出口禁令的影響下，銅礦產出增幅顯著低于預期，而全球冶煉產能大幅釋放已開始初見成效，全年精煉銅產量增幅顯著高于銅礦增幅。進入2015年，全球銅冶煉項目將繼續釋放，從其分布結構來看，中國占其主要份額，中國以外新產能也將出現70萬噸以上的增長(具體項目詳見表3)。而隨著銅精礦現貨市場加工費持續穩定在100美元/噸上方相對高位運行，市場大部分冶煉產能均處于盈利狀態，除了能推動老產能進一步釋放產能外，也能一定程度上吸引新產能盡快投產。故雖然ICSG預測值顯示2015年銅礦增量要高于精煉銅增量，但我們相信在國內外冶煉產能加快投產的步伐下，冶煉瓶頸問題將逐步解決。故時間已進入11月末，但市場始終未有關于2015年長單銅精礦加工費簽訂水平消息，煉廠與礦山博弈加劇，長單加工費在冶煉產能擴張的情況下，簽訂在110美元/噸上方的難度加大。整體而言105美元/噸，較去年92美元/噸，上浮14%的可能性較大。

　　圖9: 2015年全球精煉銅產量增速回落 圖10:全球精煉銅增量主要集中在亞洲

 

　　資料來源：ICSG 中信期貨研究部

　　圖11:全球礦山新增產量與精銅新增產量對比   圖12:現貨銅精礦加工費(單位：美元/噸)

 

　　資料來源：ICSG 我的有色網 中信期貨研究部

　　表3:2015年中國以外新增冶煉產能  

　　資料來源：公司網站 中信期貨研究部

　　3.2.1國內新增產能為全球增量的主要來源 2015年精銅產量增幅或在60-70萬噸

　　整體而言2014以及2015年將是中國產量釋放相對較好的周期，2015年不僅將有70萬噸新增產能投產(詳見表4)，此外前期投產的廣西防城港、豫光金鉛、浙江和鼎、中條山有色等開工率將繼續提升，為2015年中國精煉銅產量增量做出貢獻。除了新擴建產能的投產以及達產效應，原有老產能隨著2015年長單銅精礦加工費的走高而將進一步提升開工率。

　　由于2014年較好的現貨加工費，冶煉企業進口銅精礦積極性高企，在2013年全年進口銅精礦實物噸接近30%的增速之后，2014年繼續保持近15%的增長。而從國內煉廠簽訂長單加工費水平來看，預期2015年105美元/噸的長單加工費，將成為08年以來的最高水平，在100美元上方的加工費保證了煉廠的加工利潤，簽訂長單積極性升高，預計2015年冶煉廠長單簽訂比例進一步提升，保證了全年的產量增幅。整體判斷2015年中國精煉銅產量較2014年將繼續有60-70萬噸的增量。

　　圖13:銅精礦供應充裕 進口積極性高企 圖14:我國精銅產量持續創新高

 

　　資料來源：wind 中信期貨研究部

　　圖15:2015年銅精礦長單加工費預計創歷年新高

　　資料來源：wind 中信期貨研究部

　　表4:中國新增冶煉產能 

　　資料來源：SMM 中信期貨研究部

　　3.2.2進口廢銅連續第二年同比負增長 但不會影響銅市場供應

　　海關數據顯示2014年1-10月累計進口廢銅實物噸318.7萬噸，同比下降10%。2014年廢銅進口量連續第二年同比錄得10%的負增長。一方面，歐美經濟體經濟活動減弱，整體更新換代以及拆改建項目減少，廢銅回收量下降，海外市場廢銅供應整體下降導致中國進口廢銅來源減少。此外，中國環保要求的趨嚴，令部分無法達標的廢銅原料難以入關。而今年上半年滬倫比值的長時間走弱加上銅價進入趨勢性震蕩下跌行情，廢銅貿易商利潤空間收窄，以往依靠絕對價格獲取收益的利潤模式無法持續，廢銅進口開始高位回落。

　　但需關注的是，再生銅產量1-9月累計生產187.4萬噸，同比小幅增長5.36%，雖然增幅大幅低于2013年28.67%的增速，但依然處于正增長通道。主要因為冶煉企業的進口銅精礦原料也面臨滬倫兩市價差問題，故相對而言煉廠通過兩市對沖保值等方式，規避滬倫比值風險能力較大，相對受到價差影響小。但整體而言海外廢銅供應量的下降以及另一大冶煉原料銅精礦供應的增長，將令后期再生銅增幅進一步下降，礦產銅占比將出現上升。

　　2014年雖然整體銅價運行重心震蕩下沉，但廢銅與電解銅價差均值較2013年有所改善，均值運行在1300元/噸左右。而從進口數據上同比負增長的狀態，我們推測國內廢銅回收量正在緩慢增加，隨著中國棚戶區改造的加快及環保要求趨嚴政策下，高排放車輛淘汰，不節能電器等產品更新換代的深入，國內廢銅回收量將逐步增加，一定程度上將彌補進口廢銅持續下降的影響。

　　故整體判斷，進口廢銅連續負增長較難成為影響銅市場供應的因素。

　　圖16:今年廢銅進口量明顯下滑 圖17:廢銅進口的品位有所提高

 

　　資料來源：wind 安泰科 中信期貨研究部

　　圖18:2014年廢銅與電解銅價差擴大(單位：元/噸)

　　資料來源：wind 中信期貨研究部

　　四、需求增速放緩 供求平衡轉向小幅過剩

　　4.1 2015年全球經濟前低后高 銅實際消費增長有限

　　中國市場，全年經濟增長目標或下調至7%。房地產上半年去庫存，銷量穩定，下半年新開工企穩；基建投資進入集中開工期，對于濟有支撐；消費增長占比繼續上升；通脹維持在2%左右。國內貨幣政策雖然進入降息通道，但銀行自身壞賬率抬升，自發性的惜貸問題將繼續影響借貸比例較高企業的現金流健康狀況。雖然美元升值，非美貨幣相對偏弱。但人民幣匯率預計全年將在6左右水平，整體穩中繼續偏強。在經濟結構調整轉型之下，中國的財政政策將更大程度上定向支持民生、基礎設施、三農、醫療和教育方面的支出。近期《國務院辦公廳關于加強環境監管執法的通知》出臺顯示，國內將徹底改變前期粗放式依靠犧牲環境的經濟發展模式，單位GDP增長消耗能源量將出現下降。產業結構調整，高耗能企業淘汰落后加劇。用電量增速下降將令主要導體銅需求增速放緩。

　　美國市場，全年經濟將在雙周期加速下維持擴張增長，全年經濟增速前低后高。房地產需求維持穩定，通脹在2%-2.5%，就業市場延續擴張，失業率降至5%。美聯儲資產負債表開始縮減，最早將在明年6月，或最遲到明年9月開啟第一次加息。美元上半年延續升勢，下半年面臨一定壓力，資本回流將支撐股票市場延續升勢。而債券市場在美國升息通道打開后終結牛市。

　　歐洲市場，上半年停滯至弱復蘇，下半年將出現一定程度回暖。內需將緩慢恢復，外需則呈現前低后高；企業擴張意愿開始釋放，就業市場將繼續回暖；上半年通縮壓力繼續，下半年開始通脹上升。在銀行壓力測試結束后，金融機構惜貸情緒激昂減弱，貨幣政策傳導機制得到修復，區域流動性將出現顯著改觀。但在德國的主導下，歐盟委員會不會放松對各成員國的財政約束，整體財政的緊縮政策仍將持續。

　　圖19:2015年上半年主要經濟體延續當前經濟增速回落慣性，下半年企穩

　　資料來源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部

　　圖20:2013-2015各大洲精煉銅消費情況 圖21:2015年各地區精煉銅消費增幅減弱

 

　　資料來源：ICSG 中信期貨研究部

　　ICSG最新對2015年全球各大區精煉銅消費增幅預期顯示，主要消費地區亞洲、北美以及歐洲的增速均將回落。而歐洲市場由于其經濟復蘇仍存在反復，表觀消費量或將錄得負增長。整體全球精銅消費增速將從2014年5%回落至2015年的1%左右。而精煉銅供求平衡將出現近40萬噸的供應過剩。亞洲市場也就是中國銅消費走向將主要影響全球銅市場供需平衡。

　　4.2國內銅實際消費增速繼續回落

　　4.2.1電力投資放緩 空調增速減弱

　　今年電力投資始終處于低速增長狀態，與年初高增長計劃形成較大背離。1-10月電網基本建設投資完成額為2957.5億元，同比增幅僅為微弱的0.05%，與年初13%的投資增速目標形成較大差距。由于銅主要用于導體領域，全社會用電量的情況一定程度上可以看出新增用電量對各個設備中導體的需求度，以及在用電過程中設備的維修更換率。而隨著全社會用電量增速的不斷回落，尤其是國家產業結構調整對高耗能企業發展的限制，中國全范圍大規模建設基礎用電設施的周期已經過去，電網鋪設已相對完善，目前電網投資消耗量更大的主要在遠距離傳輸優化能源結構的目的，而這方面對于銅導體線纜的需求增速將明顯放緩。從電力電纜長度產量以及電線電纜企業主營業務收入同比變化情況來看，均處于增速下降通道。

　　圖22:經濟轉型全社會用電量增速下移，電源電網投資增速進入低通道

　　資料來源：Wind中信期貨研究部

　　由此判斷，雖然2015年是“十二五”規劃的最后一年，但電力投資超預期增長來彌補前幾年低量投資的可能性較小。一方面是隨著經濟轉型，單位GDP增長的能源消耗量下降，中國經濟增長結構的優化將令全社會用電量增速低位運行，直接影響繼續大幅度提高電網建設的需求。此外，近期發改委表示，過去5年中國浪費6.8萬億美元投資，“無效投資”占到中國經濟總投資的近一半。由此判斷，中國粗放式投資模式將會改變，大規模依靠電力投資拉動銅需求的周期結束。

　　圖23:電力電纜無論從長度抑或產值同比增速均明顯下降

　　資料來源：Wind中信期貨研究部

　　進入2014年，在前期家電政策持續提前消化市場需求之后，房地產市場低迷，新增消費有限，令家電市場增速明顯放緩，以空調為例，雖然產量同比增速持續下降，至9月份，單月產量同比增幅已僅有0.9%，但銷量依然無法完全消化產量，空調庫存進入增長通道，至9月份空調庫存較前期已出現35%的增長。加上渠道商的高庫存，空調行業龍頭老大格力電器已率先開始領銜降價促銷。由此可見，高庫存低銷售格局，將令前期持續高增長的家電行業迅速調整。一方面龍頭企業的降價策略將進一步促進產業整合，市場占有率低的企業或將被擠出市場。此外，整體家電行業發展將進入低速周期，加上銀行對企業強制去杠桿，渠道商生產企業的去庫存壓力將持續加大，2015年家電行業用銅量增速恐表現有限。

　　圖24:空調行業增速放緩          圖25:空調庫存降至歷史低位，明年存補庫存預期

 

　　資料來源：wind 中信期貨研究部

　　而從固定資產投資來看，房地產市場走弱明顯，年內新屋開工面積同比持續處于負增長狀態。而今年新開工面積走弱將較大可能影響明年竣工面積，而接近竣工階段是大量鋪設電線電纜以及用電設備時期，或將影響銅需求。而整體固定投資方面，鐵路投資以及軌交投資將成為用銅方向的相對熱點，軌交建設無論地鐵站照明系統亦或用電設施均需要大量電纜，而鐵路投資國內電氣化率上升，鐵路電氣化將提升鐵路建設中銅導體用量。由此可見交通方面將是明年銅消費相對較好板塊。但由于整體交通用銅在銅消費餅圖中占比較小，故整體依然難改明年銅消費放緩的步伐。

　　圖26:新開工面積負增長影響明年竣工情況 圖27:鐵路投資保持高增長

　　資料來源：wind 中信期貨研究部

　　4.2.2 中國開啟降息通道 融資政策去向不明 謹慎情緒壓制2015 年長單簽訂需求今年進口銅市場始終處于風暴中心，首先年中青島港倉單重復質押事件，令銀行對倉單開證條件進一步加嚴，開證流程增加，手續繁瑣，令單次銅融資周期明顯拉長，周轉率的下降直接影響融資套利的利潤情況。此外市場間票據貼息利率明顯較去年下降，票據市場加進口銅開證融資套利模式利潤空間減弱，通過進口銅融資的資金成本優勢大大下降，部分資金需求方減少融資操作。

　　而年內銀行對銅融資風控力量的加大，以及房地產市場走弱的趨勢，令前期操作靈活性較大的具有銅生產企業背景，并兼具房地產企業背景的集團性公司面臨銀行大范圍收貸，加上銀行強制對企業降杠桿操作，進一步影響融資銅市場。從美金銅升水走勢已明顯看出，不斷下降的美金銅現貨升水，以及現貨市場越趨清淡的交投氛圍，均顯示出銅融資熱潮的消退。

　　圖28:銅進口高位回落 圖29:國內外銅升水運行重心下沉

　　資料來源：wind 中信期貨研究部

　　而隨著銅融資的收益效應減弱，保稅區庫存持有收益下降，年內保稅區庫存出現一波大幅度下降走勢，從年內高位80 萬噸上方，降至近期50 萬噸上下水平。進入年末中國開啟了時隔兩年的第一次降息，預示中國降息通道的開啟，未來或將繼續出現1-2 次的降息機會。在此情況下，內外息差套利空間進一步收窄，加上明年美元升息的大概率事件，利用融資銅套利空間持續收窄將進一步降低融資需求。

　　在此情況下，市場謹慎情緒高企，對于2015年codelco133美元/噸的長單報價接受度較低。長單報價之后，現貨升水并未止跌企穩向上有靠攏長單跡象，市場整體簽訂長單意愿不高，近期市場已有相關在120美元/噸下方的長單簽訂水平報出。故整體來看明年銅進口量降幅將在10%以上。融資銅對銅價的支撐因素降低。

　　此外，中國銅進口量的下降，或將令海外市場供應增加，LME銅庫存低位回升，需持續關注相關影響。

　　五、結論

　　綜合而言，對于2015年銅的基本面，我們認為：

　　供應方面，首先，銅精礦供應將繼續相對寬松的格局基本已成定局；其次，在海外以及中國冶煉產能的進一步投產情況下，較高的銅精礦加工費將推動冶煉廠投產達產周期，加上原有產能進一步提升開工率，全球精銅產量將繼續增長；最后，廢銅進口雖然進入第二年負增長，但整體來看再生銅繼續保持增長勢頭，以及廢銅與電解銅相對轉好的價差，預計國內回收量正在增加，一定程度上彌補進口廢銅的減量，由此廢銅緊張較難成為銅市場的一大利好因素。

　　需求上，美國經濟繼續向好，歐洲經濟復蘇進程有所反復，總體對銅的提振作用有限；而中國方面，改革態度堅決，對經濟增速的容忍度可能繼續降低，企業去杠桿將持續，去產能化令中國銅需求增速繼續放緩。而若政府為維穩經濟，在消費拉動未起來之前，小幅推升基礎建設，今年末集中批復的項目資金等能及時到位，則明年下半年銅實際需求能有所轉好。整體來看銅價回落風險周期主要集中在年末以及明年上半年。

　　其他方面，美國即將進入加息通道，而中國已進入降息周期，內外利差套利空間收窄，加工融資政策等因素的不明朗，融資銅鼎盛時期一去不復返，銅價運行將向基本面靠攏。

　　綜上所述，明年銅行業供應過剩繼續擴大的可能性較大，價格重心可能繼續下移。但我們仍需注意幾點。首先，國內冶煉廠加工手冊出口銅企業的范圍在擴大，隨著冶煉企業內外銷的暢通，需謹防短周期局部區域電解銅緊張所導致的軟逼倉行情。此外，市場繼續猜測國儲將在明年尋求低位收儲，銅價在極端低位運行時間或較短。

　　表5:全球精銅供需預測(單位：萬噸)

　　資料來源：ICSG Wind 中信期貨研究部

　　吳鍇 鄭瓊香

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