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　　一、2014 年煤焦行情回顧

　　2014 年焦煤、焦炭市場總體呈現一路下行格局。具體來看，一季度受到春節終端市場停工影響，鋼廠需求較低，煤焦處于去庫存階段，期價一路下行，3 月底焦煤指數最低跌至784，焦炭指數最低跌至 1131；二季度，受到鋼材消費旺季的影響，煤焦價格小幅反彈，焦煤指數反彈至 900 一線，焦炭指數反彈至 1277 一線；隨后，隨著今年宏觀經濟形勢和房地產終端的不景氣，鋼材市場轉入漫漫熊市，煤焦價格也一路震蕩下行，在 11 月達到年內低點，焦煤指數觸及 743 一線，焦炭指數觸及 1046 一線。總體來說，煤焦期價 2014 年可謂是漫漫下跌路，一路不見底。對于 2015 年煤焦市場的行情，我們要從煤焦現貨市場的供需面進行深入分析。

　　圖表 1、焦煤指數和焦炭指數走勢

　　數據來源：文華財經 金友期貨研究所

　　二、煉焦煤供應壓力不減，產量增速放緩

　　1、煤炭行業結構性過剩不變，未來產能增速放緩

　　煤炭行業整體發展主要靠資金拉動。十一五期間，煤企盈利大幅提升，催生了煤炭行業的固定資產投資。鑒于固定資產投資的慣性，十二五期間，煤炭行業固定資產投資額仍然居高不下。十二五前三年，煤炭行業固定資產投資額年均超過 5000 億元，前三年的累計投資額高達 1.55 萬億元，超過十一五期間的 1.25 萬億元。這些固定資產投資產生的產能在2010 年后逐步釋放，根據礦井建設周期，2012-2014 三年每年我國新投產的煤礦產能在 4億噸。

　　伴隨著新產能的投放，運力問題也將在十二五期間解決。2014 年神朔鐵路預計提升運力 3000 萬噸。2015 年也有新增的鐵路運力。晉中南鐵路將通車，考慮磨合期，預計可完成煤炭運量 1 億噸。張家口至唐山的鐵路也將通車，預計可完成煤炭運量 1 億噸。這些數字難以讓人對近幾年煤炭價格上漲產生希望。

　　圖表 2、煤炭固定資產投資完成額及煤炭開采洗選業利潤情況

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　圖表 3、原煤產量及煤炭銷量

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　但我們預計，未來煤炭行業產量增速將有所放緩。從煤炭企業經營情況來看，2013 年以來，由于煤炭價格持續下跌，導致煤炭行業盈利情況持續下降，虧損企業比例持續上升，2014 年 9 月煤炭虧損企業占比達到 29.5%，創歷史新高。由于煤炭企業經營情況不佳，部分煤企，特別是民營中小煤企面臨減產甚至倒閉的風險。這也影響到煤炭行業的固定資產投資，2014 年年初至 9 月份，煤炭行業固定資產投資累計 3560 億元，同比下降 3.80%。而從2014 年產量情況來看，全國原煤產量和銷量就已經出現了增速下降的局面。因此，我們認為，未來煤炭行業的產能投放力度將有所減弱。但由于煤炭產量基數較大，2015 年整體產量不會減少，產量增速有所放緩。

　　2、焦煤產量小幅增加

　　圖表 4、山西煉焦精煤產量

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2013 年我國煤炭產量在 36 億噸，其中煉焦精煤產量 5.7 億噸。2014 年 1-8 月煉焦精煤產量為 3.9 億噸，預計今年煉焦精煤產量或將達到 5.8 億噸，較 2013 年小幅增加 1.7%。從需求上看，根據煤炭資源網的數據顯示，今年 1-8 月煉焦精煤消費量在 4.2 億噸，預計今年煉焦精煤需求量將達到 6.2 億噸，考慮到 5992 萬噸的進口量，預計今年煉焦煤供需差額將達到 883 萬噸。

　　對于 2015 年煉焦煤產量，國內關注依舊集中在山西。山西省統計局 10 月 27 日召開的2014 年前三季度全省經濟運行情況新聞發布會稱，前三季度，山西省主要工業產品煤炭產量呈現上升，與去年同期相比，煤炭產量增長 2.1%。據測算，山西省煤炭產量 2014 年 1-9月累計完成 71411 萬噸，同比增加 1473 萬噸。山西由于資源整合后，大型煤礦較多，再加上整合礦逐步投產，使得地方及重點整合型煤礦煤炭產量增加。從山西的情況窺探全國，預計 2015 年我國煉焦煤產能和產量還將繼續增加，但在國家煤炭限產政策，投資熱度下降等因素的影響下，預計產量增速將減緩，我們預計 2015 年全國煉焦煤產量為 59074 萬噸，較 2014 年增產 2%。

　　3、焦煤進口量小幅下降

　　隨著 2008 年煉焦煤實施進口零關稅，我國煉焦煤進口量逐年擴大。但從 2013 年開始，國內煤價大幅下跌，進口煤炭價格優勢有所減小，進口量也開始減少。2014 年 1-8 月，我國煉焦煤進口 3992 萬噸，累計同比下降 16%，按照每月 500 萬噸水平計算，預計全國煉焦煤進口量將達到 5992 萬噸。從具體國家來看，澳大利亞取代蒙古再次成為我國煉焦煤剪口第一來源國，進口比例接近 40%。雖然今年 10 月 9 日，財政部網站顯示，經國務院批準，自 2014 年 10 月 15 日起，取消無煙煤、煉焦煤、煉焦煤以外的其他煙煤、其他煤、煤球等燃料的零進口暫定稅率，分別恢復實施 3%、3%、6%、5%、5%的最惠國稅率，使得進口煤成本提高，也使得市場擔心未來進口煤數量將進一步大幅減少。但隨后 10 月底從在北京召開的 APCE 財長會議上傳出消息，澳洲財長表示有信心在年內和中國達成自由貿易協議，在中澳雙方達成自由貿易協議之后，澳洲煤到中國有望恢復零進口關稅待遇。此前，更有外媒消息稱，中國和澳洲雙方已達成恢復澳洲煤進口零關稅的協議。因此，我們預計恢復關稅的相關政策將不會對 2015 年的進口煤炭產生太大的影響，但鑒于國內煤炭價格大幅下行，進口煤成本優勢已不如前期，預計 2015 年煉焦精煤進口量還將小幅下降 15%，全年進口量在 5100 萬噸左右。

　　圖表 5、焦煤供需平衡表(萬噸)

　　數據來源：金友期貨研究所

　　三、焦炭行業——供需差額減小

　　1、焦炭產量進一步小幅減少

　　圖表 6、我國焦炭產量及開工情況

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　從 2004 年開始，我國焦化行業進入了產能過剩時期，產能利用率也在 2012 年達到 70%的相對低點。近年隨著焦炭行業淘汰落后產能的推進，焦炭的產能利用率又有所提高，2014年平均產能利用率在 76%左右。而產量方面，2014 年 1-9 月份，我國焦炭產量 3.5 億噸，累計同比增長-0.35%，預計 2014 年全年我國焦炭產量將達到 4.7 億噸，與去年同期持平。

　　圖表 7、煉焦行業利潤情況

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2013 年以來，由于國家經濟轉型需求，終端房地產能行業發展速度減慢，鋼材焦炭行業也受到影響，煉焦企業利潤情況逐年下降，企業虧損數量不斷增加。

　　圖表 8、近年來我國淘汰落后產能計劃

　　數據來源：金友期貨研究所

　　對于焦化行業來說，2014 年是調整結構加快轉型的一年，以山西為代表的產能過剩生產大省兼并重組推進。按照《節能減排“十二五”規劃》，預計到 2015 年將淘汰焦炭產能4200 萬噸，從近幾年產能淘汰的目標及實際效果來看，總體已經超額完成任務。就 2014年計劃淘汰焦炭產能 1200 萬噸，再加上 2012、2013 年實際完成數量來看，三年累計淘汰4675 萬噸，按照十八屆三中全會、中央經濟工作對明年工作、任務的部署，以及當前霧霾天氣對環保要求提升來看，行業淘汰落后產能、結構調整仍將延續，不過考慮 2011 年以來焦炭行業淘汰產能已有成效，預計后期焦炭產能淘汰仍將延續，但力度將有所減小。

　　因此，由于未來我國焦炭行業的淘汰落后產能力度將有所減弱，企業產能整合結構轉型繼續，企業數量進一步減少，我們預計，2015 年我國焦炭的產量較 2014 小幅下降 2%，達到 46500 萬噸。

　　2、焦炭出口小幅擴大

　　自 2013 年 1 月 1 日起，國家取消從 2008 年 8 月 20 日以來一直執行的焦炭出口 40%的關稅和配額許可證管理制度以來，我國焦炭出口數量出現恢復性增長。據海關數據顯示，2014 年 9 月份中國焦炭出口 69 萬噸，2014 年 1-9 月份累計已出口焦炭 578 萬噸，與去年同期相比增加 113%，預計 2014 年焦炭累計出口 788 萬噸。外貿政策放寬加上中國焦炭價格優勢重現刺激印度、巴西、南非等傳統進口大國需求增加，而對于國內焦炭市場而言，也有主動通過增加外銷渠道來緩解國內市場過剩壓力的想法。預計 2015 年我國焦炭出口量將進一步增加，達到 1000 萬噸。

　　圖表 9、焦炭供需平衡表

　　數據來源：金友期貨研究所

　　四、下游——鋼材及房地產依舊底部徘徊

　　圖表 10、粗鋼生鐵產量

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　國內鋼鐵產量和產能經過前幾年的快速增長，2013 年增速明顯放緩，2014 年這種情況還將延續。根據國家統計局的數據，2010 到 2013 年，國內生鐵產量分別為 5.9 億噸、6.3億噸、6.58 億噸、7.0 億噸，粗鋼產量分別為 6.27 億噸、6.83 億噸、7.17 億噸和 7.74 億噸。

　　2014 年 1-9 月，我國生鐵累計產量為 5.4 億噸，同比增速僅為 0.5%，粗鋼累計產量為 6.14億噸，同比增速 5%。

　　就 2015 年來看，在當前鋼鐵行業產能龐大，急需轉型升級以及國內霧霾天氣持續的雙重壓力下，淘汰煉鋼煉鐵的落后產能目標將進一步增大，我們預計 2015 年淘汰煉鋼總產能將達到 4000 萬噸，不過考慮到淘汰的煉鋼產能多數是早就不在生產行列的相關落后設備，因此對粗鋼實質的影響較為有限，預估 2015 年我國粗鋼產量增速為 3%，約達到 8 億噸，明年總體生鐵、粗鋼產量基數仍較大。

　　圖表 11、房地產數據

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　宏觀層面來看，雖然 10 月匯豐制造業 PMI 小幅回升，但官方制造業 PMI 繼續下滑，經濟恢復不穩定仍在延續；國內 9 月工業增加值由之前的 6.90%回升至 8.00%，但 3 個月均值仍在下降；9 月新增人民幣貸款增速雖然較前一月有所回升，但力度非常弱；9 月中央項目投資增速下降至 13.66%，地方項目投資增速下降至 11.40%。從國內這一系列經濟數據看，我國宏觀經濟運行情況并沒有明顯好轉，后期可能仍會較弱。

　　在宏觀經濟運行不佳的同時，房地產市場也在進一步下滑，這直接影響了房地產行業對鋼材行業的需求。9 月房地產銷售面積增速仍為負增長，表明房地產開發企業的資金緊張局面尚未得到緩解，后期投資力度難以回升；9 月 70 個大中城市房價平均同比跌幅為 1.2%，這是今年以來首次出現同比下滑。

　　但我們也要看到政策對于房地產市場以及鋼材需求的影響。近期連續出臺房地產利好政策：除了央行的相關政策外，國務院常務會議也強調要促進住房消費，各地也在放松購房限制，出臺多種措施促進房地產銷售。當前市場對后續政策仍有期待，觀望情緒會逐漸加強，房市回暖是否具有延續性仍有待觀察。這也是相關利好政策不斷出臺，但是鋼材價格卻沒有得到提振，只是低位徘徊的重要原因。我們認為，相關政策不會扭轉房地產市場下滑的走勢，國內房地產市場真正好轉的拐點還未到來。因此，對于 2015 年終端需求的情況，我們認為房地產行業的景氣度還將在底部徘徊，對于鋼材的需求相比 2014 年基本持平。

　　五、結論及操作建議

　　對于焦煤、焦炭而言，龐大的產量基數將導致絕對量處于高位，2015 整體供需面較 2014不會發生實質性的變化，總體來說，焦煤供需面 2015 年相比 2014 年整體變化不大，供需差額小幅擴大，因此我們認為焦煤明年價格區間將進一步小幅下移，價格區間為 700-900元/噸；而對于焦炭來說，供需差額將比 2014 有所減小，但由于目前煉焦行業仍有利潤，明年將會進一步擠壓利潤，預計價格區間小幅下移至 800-1300。

　　圖表 12、焦煤焦炭庫存情況

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　對年內具體價格運行來看，主要影響的為庫存。根據下游采購周期來看，每年的一季度，由于終端市場開工率較低，加之年前補庫導致庫存相對較高，因此這一階段煤焦主要在緩慢去庫存的階段，價格也處于弱勢下跌；一季度末二季度，由于下游開工的恢復，鋼材需求進入旺季，下游鋼廠開始補庫，因而煤焦價格也進入一輪反彈；三季度，鋼材市場再次轉入淡季，對于煤焦的需求量有所下降，煤焦價格再次轉弱；四季度，由于冬儲等因素，下游鋼廠焦化廠再次進行補庫，煤焦價格企穩。因此，我們預計，2015 年煤焦期價一季度弱勢下行，二季度小幅反彈，三季度再度轉弱，且出現年內低點，四季度企穩。考慮到明年全年煤焦價格仍處于偏空格局，因此操作上建議關注 2015 年初以及二季度末的逢反彈拋空機會。

　　金友期貨 林玲