一、2014 年行情：成本坍塌 價格無底限

　　2014 年黑色金屬(螺紋、鐵礦)的市場行情，可以用下跌無阻力，跌幅超出想象來形容。年初，市場對鐵礦供給過剩的趨勢達成共識，但對于價格下跌的空間始料未及，普氏指數從 135 美元/噸的高位一路下行，成功下破 120、100、90、80 乃至 70 美元。市場普遍預期的國外中小礦山和國內礦山成本支撐幾無存在，價格急跌至成本線附近時的微弱反彈立即被空頭封殺，礦價底部難現。

　　2014 年地產市場疲弱、終端需求下降，螺紋鋼供給矛盾尖銳，且鐵礦價格下跌使得成本不斷下移，鋼價也刷新歷史低點，步入 2 字時代。

　　2014 年最大的矛盾在于成本端下移：四大礦山進入擴產高峰期，鐵礦石供給增速明顯快于需求增

　　速，弱勢格局明顯。鋼材行業作為產能嚴重過剩的行業，需求與供給未出現超預期表現，成本成為決定行業整體利潤水平和價格水平的重要因素。

　　與去年相比，今年市場的波動出現了一些獨有的特征：

　　1.鋼材價格的主要決定因素來自于成本，無論是在傳統消費淡季或旺季，鋼材價格都難以反彈，跟隨礦價重心下移，鋼廠利潤水平較往年改善。

　　2.鋼貿商的“蓄水池”功能消失，社會庫存去化過程加快，往年 12-2 月份的冬儲行情不再出現。

　　3.粗鋼產量維持高位，并未有減產行為。2013 年月均產量 6455 萬噸，2014 年前 10 個月月均產量6819 萬噸，高于上年同期水平 6514 萬噸。

　　4.進口礦港口庫存長期保持在 1 億噸以上，且上升趨勢不改。鋼廠不再盲目補庫，維持隨采隨用的低庫存策略。

　　二、分析邏輯

　　1.成本端繼續下移，關注鋼材階段性供需矛盾

　　2015 年，鐵礦石供給過剩的局面將持續，四大礦山產能釋放計劃未有改變，成本端的下移依然是矛盾的主要所在，鐵礦價格難有大的起色。

　　鋼材市場可能發生一些變化，首先供給端淘汰產能政策的影響逐步增強，供給量增速下降；其次政府可能再次降息或降準，提振住房成交量，階段性刺激鋼材需求，鋼材可能出現階段性的供不應求，部分抵消減弱的成本支撐。2015 年的分析邏輯除了成本端外，鋼材本身的供需矛盾也是價格走勢的關鍵因素，下面我們將重點分析供需面。

　　2.宏觀：定向寬松轉全面降息降準

　　降息對房地產長期影響較大，特別是能提振住房成交面積。通過對1998 年住房商品化以來的兩次降息周期進行分析發現，降息后房地產銷售面積均有較大程度的提升，分別是2008 年9 月16 日、降息6 次；降準4 次2011 年12 月5 日、降息2 次、降準3 次。

　　圖表1:2008 年以來降息周期

　　資料來源：WIND資訊 金友期貨

　　圖表2：兩輪降息周期中房地產銷售同比增速

　　資料來源：WIND 資訊 金友期貨研究所

　　可以看出，降息對住房成交面積的積極作用較為顯著：08 年降息周期中，商品房銷售面積同比增速由-14.9%上升至53%；12 年降息周期中商品房銷售面積同比增速由-10%上升至49.5%。

　　房地產最重要的三個指標：房地產銷售、新開工和投資增速持續下滑，房地產銷售先行于新開工和投資，先行周期一般為6 個月，因此房地產周期見底的信號應關注銷售指標。在前面的分析中我們指出，降息對成交量的影響較為顯著，但地產下行周期并未結束。即使房屋銷售在2015 年年初開始企穩，根據投資滯后銷售指標6 個月的規律，房地產的下行周期也將延遲到明年下半年。且在房地產庫存壓力較大的情形下，降息并不能改變樓市供求關系，將以庫存去化為主要任務，2015 年房地產投資難有大的起色。

　　三、鋼材需求分析：需求增速繼續下滑

　　2014 年，房地產進入調整期，房地產新開工面積不斷下滑，影響到鋼材消費需求。通過自下而上的行業法和自上而下的宏觀法兩種方法測算，我們預計2015 年粗鋼實際消費量7.66 億噸，同比增3.6%；粗鋼表觀消費量7.69 億噸，同比增3.8%。

　　1.行業法：粗鋼實際消費7.66 億噸

　　我們采用自下而上的宏觀法進行測算，預計2015 年下游行業對粗鋼需求的增長分別為：建筑業4.36億噸、同比增3.77%，制造業3.3 億噸、同比增3.39%。

　　圖表3:2015 年鋼鐵行業需求結構

　　資料來源：金友期貨研究所

　　圖表4：2015 年主要行業粗鋼需求測算(單位：萬噸)

　　資料來源：金友期貨研究所

　　1.1 基礎設施建設：粗鋼需求1.77 億噸

　　2014 年1-10 月，全社會固定資產投資40.6 萬億，累計同比增長15.5%。據中國社科院發布的報告預計，2014 年固定資產投資增長17.5%、2015 年增長14.7%，增速將進一步回落。

　　1.2 鐵路基建：預計投資6670 億元，同比增11.2%

　　今年，中國鐵路總公司三次上調全年鐵路固定資產投資計劃，從年初的6300 億元上調至8000 億元，前8 個月已完成3702 億元，后幾個月任務較重。按往年經驗，2014 年可能完成鐵路投資7400 億元，鐵路基建約6000 億元。2015 年經濟下行風險仍存，政府會加大基建投資以防經濟增長失速，預計2015 年的基建投資并不會小于今年，鐵路基建預計6670 億元，同比增11.2%。

　　圖表5:中國鐵路建設投資、增速預測

　　資料來源：中國鐵路總公司 金友期貨研究所

　　1.3 水利投資：預計2015 年投資4300 億，同比減少6.1%

　　“十二五”期間，我國計劃水利投資規模達到1.8 萬億元。2011-2013 年總計完成1.21 萬億，但根據以往經驗，水利投資均會超額完成，預計2014 年水利投資4576 億、2015 年4300 億元。

　　1.4 城市軌道交通：預計2015 年投資3580 億元，同比增12%

　　2014 年，在既有和新開工項目雙高的作用下，軌道交通投資需求將首次突破3000 億元，達3200 億元；2015 年將投資3580 億元，同比增12%。

　　1.5 房地產：2015 年增加用鋼需求1950 萬噸

　　房地產是鋼鐵需求結構中最重要的下游行業，占粗鋼需求的35%左右。今年以來，房屋銷售、新屋開工和投資增速持續下滑，房地產下行已反映到粗鋼需求上。

　　下半年，房地產政策松綁，逐漸回歸正常化。首先，全國46 個城市中已有41 個城市松綁限購，僅北上廣深和三亞尚未解除；其次，央行和銀監會層面也放松了住房貸款政策；第三，政府自2014 年11月22 日起不對稱降息。但在房地產庫存壓力較大的情形下，降息并不能改變樓市供求關系，將以庫存去化為主要任務，2015 年房地產投資難有大的起色。預計2015 年全國房屋建成面積為79.8 億平方米，假設每平米直接消費鋼材30 公斤，帶來用鋼增加1950 萬噸。

　　當年房屋建成面積=前一年房屋施工面積-前一年房屋竣工面積+當年房屋新開工面積

　　圖表6:房屋建成面積(單位：億平方米)

　　資料來源：金友期貨研究所

　　1.6 汽車：新增粗鋼需求850 萬噸

　　利用ARMA 模型對汽車產量進行統計預測，2015 年汽車產量為2985 萬輛，同比增長18%，直接帶動新增鋼材需求850 萬噸。

　　圖表7:汽車年產量(單位：萬輛)

　　資料來源：金友期貨研究所

　　1.7 凈出口：2015 年粗鋼凈出口6784 萬噸，同比增6%

　　海外鋼鐵市場需求總量依賴于各地區經濟增速，2014 年鋼材出口大幅增加主要由于國外經濟復蘇、人民幣貶值及鋼材價格優勢等導致。按IMF 預測，2015 年世界主要鋼材消費地區經濟呈溫和復蘇態勢，對出口影響偏積極。

　　大量低附加值產品出口帶來的貿易摩擦增加，國外針對中國鋼材反傾銷措施加大，且中國鋼協正在考慮取消出口退稅等出口刺激政策。目前中國的鋼材產品出口退稅率有5%、11%、13%等，若取消出口退稅，我國鋼材的低價優勢將被部分抵消，2015 年的鋼材出口量可能會下降。

　　2014 年由于鐵礦價格暴跌，國內利用鐵礦石的長流程煉鋼成本降低，低于國外的短流程煉鋼。2014年1-11 月，鐵礦石價格下跌63 美元/噸，對應煉鋼成本下跌約1500 元/噸，而廢鋼價格僅下跌520 元/噸，國內長流程鋼鐵存在1000 元/噸(即國內鋼材比國際低1/3)的成本優勢。退稅率按10%測算，若取消將使價格優勢下降至4/15,今年粗鋼出口約占產量的10%，而近兩年保持在8.5%左右，按照正常的比重測算，并剔除掉損失的價格優勢，預計2015 年粗鋼出口8273 萬噸，凈出口6784 萬噸，同比增6%。

　　圖表8：我國粗鋼凈出口量(單位：萬噸)

　　資料來源：金友期貨研究所

　　2.宏觀法：粗鋼表觀消費7.69 億噸

　　綜合考慮到2015 年固定資產投資增速、每單位固定資產投資對應的粗鋼消費量，我們預計2015 年粗鋼表觀消費為7.69 億噸。

　　圖表9：自上而下的粗鋼表觀消費測算(單位：萬噸)

　　資料來源：金友期貨研究所

　　四、鋼材供給分析：產能見頂 增速下滑明顯

　　產能過剩問題是中國經濟結果失衡的一個重要表現，政府對于淘汰落后產能信心堅決、力度增強。2015 年，新修訂的《環境保護法》將開始執行，被稱為史上最嚴的環保法，企業將面臨一個更嚴格的環保執法環境，本輪產能調整將進入實質性階段，2015 年粗鋼產能將見頂。

　　通過對固定資產投資與粗鋼產量數據進行分析發現，兩者存在著較為顯著的非線性關系。中國社科院在《中國經濟形勢分析與預測--2014 年秋季報告》中預計，2015 年固定資產投資名義增長14.7%，增速比2014 年進一步回落。據此，通過對1992-2013 年的數據進行統計分析，利用非線性回歸預測出2015年中國粗鋼產量為8.8 億噸，同比增長4.4%，增速比上年回落4.56%。

　　圖表10:粗鋼產量預測

　　資料來源：金友期貨研究所

　　圖表11:2015 年我國粗鋼供需平衡表

　　資料來源：金友期貨研究所

　　2015 年，粗鋼產能見頂、供應增速下滑；同時需求難有明顯起色、繼續保持下降，整體呈現供需兩弱格局，供應依舊過剩。供給下滑速度快于需求回落速度，若房地產在下半年見底，需求可能有回升，鋼材或出現階段性供不應求情況，促使鋼價的階段性反彈。

　　值得注意的是，表11 中估計的2015 年粗鋼凈出口量是存在假設前提的，即2015 年政府將取消鋼鐵出口退稅優惠政策。若繼續保持退稅政策，或在接近年底時才實施，那么粗鋼的凈出口量將明顯高于6784 萬噸，可能達到7350-7400 萬噸，使得供需缺口縮小至2014 年水平。

　　五、鐵礦供給過剩，關注下方成本支撐

　　煉鋼原材料包括鐵礦石、焦炭、廢鋼等，其中鐵礦石成本占比最大，其次是焦炭，但焦炭市場的定價權仍看鋼廠，主要還是需要分析鐵礦石的價格變化。從我們模擬的最新鋼廠生產成本來看，鐵礦石占螺紋生產成本的35%、焦炭占比20%，廢鋼占比約8%，其余是加工費、制造費和財務費用等。

　　1.鐵礦石需求以中國為主導 難有明顯起色

　　煉鋼有兩種方式，一種是短流程煉鋼：以廢鋼為主要原料的電爐煉鋼，流程為“廢鋼→煉鋼→軋鋼”，對鐵礦石的用量很小；另一種是長流程煉鋼：以鐵礦石和焦炭為主要原料的轉爐煉鋼，流程為“鐵礦石→燒結→煉鐵→煉鋼→軋鋼”，鐵礦石消耗量較大，我國主要采取長流程煉鋼。因此，對于鐵礦石的需求量，需要關注生鐵產量。

　　從全球的生鐵產量占比來看，我國生鐵產量占比處于不斷上升的趨勢，從2005 年的35%上升至2013年的61%，對應的粗鋼產量在2013 年占全球比重也上升至48%，接近全球一半的粗鋼產量。

　　在鋼材供需分析中，我們預計2015 年粗鋼產能見頂，粗鋼產量增速將下滑至4.4%。按3740 萬噸的粗鋼新增量計算，折算成62%左右品位的鐵礦石，則2015 年我國將新增6250 萬噸的鐵礦石需求。2014 年，鐵礦石供給過剩，價格持續下降，鋼廠和貿易商普遍看跌后市，對原材料補庫較為謹慎，維持低庫存策略。進口礦價格相比國產礦較為便宜，鋼廠需要用礦時可以直接去港口拉現貨，不需要像以前那樣維持60 天左右的庫存，在價格不斷下跌的行情下，高庫存意味著高成本，鋼廠采取隨用隨采、按需補庫的庫存策略，難有明顯的補庫行為。

　　圖表12：鋼廠鐵礦石庫存

　　資料來源：Mysteel 金友期貨研究所

　　2.鐵礦石供給擴張不因價格下跌而變

　　2014 年，國際四大礦山產能集中快速釋放，產礦大國澳大利亞和巴西兩國的鐵礦石供應量將近10億噸，2015 年可能將提高到12.5 億噸。雖然鐵礦石價格一直下跌，但四大礦山的生產成本極低，在價格下跌的同時加大銷售量是彌補利潤的一個好策略，價格下跌并不會改變擴產計劃，2015 年預計新增1億噸的鐵礦石供給。

　　圖表13:全球鐵礦石產量

　　資料來源：金友期貨研究所

　　按3740 萬噸的粗鋼新增量計算，折算成62%左右品位的鐵礦石，則2015 年我國將新增6250 萬噸的鐵礦石需求，僅四大礦的新增供應就可以滿足。國產礦方面，私營的高成本礦山產量占比較少，高成本礦停產的影響不大，預計隨著價格繼續下跌，國產鐵礦石供應量會減少，2014 年國產原礦量150100萬噸，2015 年為157500 萬噸，同比增速4.9%。可見，2015 年鐵礦石供給過剩的狀態將持續。

　　圖表14:四大礦山鐵礦石產量

　　資料來源：金友期貨研究所

　　目前，四大礦山的生產成本極低，現金成本在20-30 美元，利潤仍非常高。澳大利亞大型礦企的平均成本約為每噸40—50 美元，大型礦山減產的動力較小，市場發展的最終狀態是高成本礦不斷被代替，鐵礦價格較長時間維持在低位。據不完全統計，鐵礦石供給成本區間在50 美元以下的占58%、60-80 美元占9%，如果只算現金成本就更低，鐵礦石下方的成本支撐大致在55-60 美元之間。

　　六、投資建議

　　按照我們的分析，2015 年鐵礦石的供給過剩仍然是影響鋼價的主要因素，成本端的下移依然是矛盾的主要所在，鐵礦價格難有大的起色。根據鐵礦石占鋼材生產成本35%的比重(價格越低比重下降)，假設鋼廠平均利潤在110 元/噸左右。

　　圖表15：2015 年螺紋與鐵礦可能的價格區間

　　資料來源：金友期貨研究所

　　鋼材市場可能發生一些變化，首先供給端淘汰產能政策的影響逐步增強，供給量增速下降；其次政府可能再次降息或降準，提振住房成交量，階段性刺激鋼材需求，鋼材可能出現階段性的供不應求。

　　根據往年經驗，鋼廠集中在下半年的10-11 月檢修，若樓市受政策刺激回暖，最可能的發生時間也是在下半年，因此我們預計鐵礦和螺紋在2015 年整體維持空頭思路，特別是上半年將繼續弱勢下行，關注鐵礦下方400 元/噸、螺紋2000-2200 元/噸的支撐；下半年由于鋼材供給端減少和需求端的改善，螺紋價格或將止跌后微弱反彈，上方關注2800-2900 元/噸的壓力。

　　金友期貨 劉文博

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