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　　一、2014 年 LLDPE 行情回顧

　　圖一：連塑主力合約期價走勢圖

　　來源：博易大師 金友期貨研究所

　　回顧 2014 年期價的走勢，整體而言可謂是先牛后熊。上半年新裝置投放較少，且在一系列地緣政治事件的影響下，國際原油價格整體穩中有漲。另一方面，石化廠商在 4至 7 月份這一時間段內進行較大規模的裝置檢修，導致現貨市場的供應有所縮減，而 3月份是農膜的傳統旺季，在需求以及供應面雙方的同時作用下，LLDPE 的現貨價格也是水漲船高，期價最終也是一發不可收拾地沖上了 12000。進入 7 月中下旬，延長中煤榆林與中煤陜西榆林的煤制烯烴裝置順利投產拉開了下半年煤制烯烴裝置投產的序幕，同時也吹響了空頭反攻的號角，在寧夏寶豐，山東神達以及蒲城清潔能化的煤制烯烴裝置的先后沖擊下，期價應聲從 12000 的高空墜落。在這段時間里，國際原油價格走勢也相當配合，在地緣政治因素消散之后，全球的原油供需也再度回歸到了當前整體供過于求的基本面上，布倫特原油以及 WTI 原油也迅速從高空墜落，前期重要支撐關口都被逐一跌破。我們認為目前 LLDPE 的期價仍未見底，中長線仍具備下行空間。本文將從上游原料，以及明年整體的供需情況出發，對 2015 年大體的行情走勢做出研判。

　　二、上游原料成本分析

　　圖二：WTI 原油以及 Brent 原油價格走勢

　　來源：Wind 金友期貨研究所

　　我們認為 2015 年國際原油價格將維持偏弱走勢，主要原因還是目前全球原油供應整體供過于求的格局沒有改變。OPEC 在剛結束的產量會議上維持 3000 萬桶/日的產量不變。

　　事實上，這一結果并不讓人意外，相較歷史上出現油價暴跌的情況，如今原油市場的格局已經悄無聲息發生了改變，美國頁巖油以及加拿大的油砂的連年增產已經威脅到了OPEC 的市場地位。OPEC 如果單方面企圖通過減產來穩定油價，那么最終的結果就是把自己的市場份額拱手讓給加拿大與美國。

　　需求端上，歐洲復蘇之路漫漫，美國雖然目前經濟數據向好，但是其國內的原油消費現在已經基本由加拿大以及其本國頁巖油滿足，來源 OPEC 國家的原油在美國的市場份額越來越小。另一方面中國的經濟在 2015 年度依然困難重重，GDP 增速繼續放緩的可能性極大，短期雖然由于油價大跌后引來了中國買家進行抄底，但是中長期而言這種抄底帶動的需求增長缺乏可持續性。

　　目前 OPEC 的最大產油國沙特阿拉伯已經下調對美國的原油出口售價，其意圖已經十分明確，給予市場的信號便是沙特愿意以利潤換市場份額，現在的降價就是為了抑制美國國內頁巖油的進一步擴產。而在沙特這一降價舉措之后，科威特，伊拉克后續或也將陸續跟進，油價大戰一觸即發。中東地區以及俄烏仍存地緣政治風險因素，但在供過于求的大背景下，難以扭轉原油價格的頹勢。在上游成本下行的狀況下，預計 2015 年 LLDPE 在成本端難以尋得支撐。

　　三、2015 年 LLDPE 整體供應及需求情況

　　表一：2011-2015 LLDPE 供需平衡表(單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　就明年整體的供需情況而言，我們仍然維持國內 LLDPE 供應整體偏寬松的觀點。由于煤制烯烴裝置的不斷投產，國內聚乙烯行業的產能在未來一年將進一步擴張，在產能擴張的同時產量也將繼續保持增長，而在需求端上，盡管未來對 LLDPE 的需求將延續自2011 年以來的增長勢頭，但難以改變國內聚乙烯行業面臨過剩的窘境。接下來，我們將分別從供應端與需求端出發分析明年全年國內 LLDPE 的供應及需求情況。

　　1、 國內 LLDPE 供應分析

　　表二：2015 年國內 LLDPE 產量預測值 (單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　圖三：近五年 LLDPE 國產量 (單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　2015 年依然是煤制烯烴的投產豐年，目前據我們已經了解到的預計將于 2015 年投產的煤制烯烴裝置所涉及的產能大約有 261.9 萬噸，那么國內聚乙烯行業的整體產能將在2014 年的 1484 萬噸的基礎上進一步提升 17.65%。我們對未來一年每季度的國內產量預測如上表所示，由于目前得知的信息較為有限，且新投產的煤制烯烴裝置多為地方企業，所以年內具體開車時間暫時無法完全確定，因此我們以每季度 6.2%的歷史平均增長率制作此表，雖然此方法有可能會無法捕捉到如 2014 年下半年的新裝置的集中投產期對單季度產量的影響，但鑒于產能投放初期裝置生產的穩定性不高且荷載一般偏低，所以即便再次出現集中投產的情況，集中投產后釋放出的產量對單季度的預測數據的沖擊也不會過大，因而使用單一增長率雖不完美卻也行之有效。具體來看，我們認為 2015 年三，四兩季度的產量或將處于年內低位，這其中的原因主要是因為三季度之時石化企業在經過二季度的地膜的旺季后會選擇在 5 至 8 月份對裝置進行檢修，導致 LLDPE 國產量在三季度可能會出現下滑。進入第四季度，由于傳統的金九銀十旺季的結束，石化廠商有可能會再度調低負荷或者選擇性進行裝置檢修導致第四季度整體產量的下降。

　　未來 6.2%的國內產量增長率能否實現很大一部分程度上仍取決于 2015 年新裝置的投產情況。就當前煤制烯烴產品的利潤來看，根據國內較早進軍煤制烯烴領域的神華集團的財報，其 2013 年煤制烯烴的經營收益較 2012 年提升 3.83 億元，那么在利益的驅動下，相信 2015 年即將要投放的新裝置不會輕易食言甚至還有可能會比計劃提前開車。在整體的市場格局上，由于煤制烯烴大量涌入，加劇了通用料市場過剩的情況，同時傳統巨頭中石油中石化的市場份額也將不斷被蠶食，明年煤制烯烴產品的市場份額預計將從 2014 年約 10%的市場份額進一步攀升至大約 14%，市場格局也將逐漸由原來的中石油中石化主導市場向多元化轉變。

　　表三：2015 年煤制烯烴裝置投產計劃 (單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所 卓創資訊

　　2、 LLDPE 進口分析

　　表四：2015 年國內 LLDPE 進口量預測(單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　圖四：近五年 LLDPE 進口量(單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　2015 年 LLDPE 的進口量基本上較前幾年變化不大，根據我們的預測，進口數據仍將延續前期的季節性特征，即第一季度與第三季度的進口量將會保持在年內高位，二季度以及四季度則整體偏低。相較 2014 年，2015 年全年的 LLDPE 的進口量將出現一個下滑，降幅較大的時段將會集中在 2015 年上半年。2014 年上半年由于受到海關開展“綠籬”行動的影響，導致原本對再生料的需求被新料所替代，最終造成 2014 年上半年的進口量出現了異常猛增。鑒于目前“綠籬”行動已經告一段落，所以我們認為 2015 年上半年的進口量整體將較 2014 年同期出現一個回落，而 2015 年下半年的進口量整體較往年變化較小，增長幅度預計約為去年同期的 1.8%。盡管近年來國內聚乙烯裝置不斷投產，國內在 LLDPE 通用料的供應上充足，但我們依然對但未來進口量保持增長維持樂觀，這其中主要有兩個原因：第一，國內的聚乙烯廠家技術基礎薄弱因而產品的品質還是與進口產品存在一定差距，部分對原料要求較高的下游廠家依然只能通過進口原料來滿足自身的生產需求。第二，來料加工以及進料加工由于在稅收上享有優惠，近年來在國際訂單增加的拉動下整體都保持著增長勢頭。因此我們認為未來這兩方面因素的支撐下我國LLDPE 進口量整體將延續增長。

　　3、 LLDPE 國內需求分析

　　表五：2015 年國內 LLDPE 需求量預測(單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　圖五：近五年 LLDPE 國內需求量(單位：萬噸)

　　來源：金友期貨研究所

　　在需求端上，LLDPE 的主要下游是塑膜廠商，其中產出品以農用薄膜與包裝膜為主，二者對于 LLDPE 原料的消費量占據 LLDPE 消費總量的 75%。我們對 2015 年國內 LLDPE的需求維持偏樂觀觀點，近年來塑膜行業整體發展勢頭較好，企業經濟指標穩步增長，2014 年上半年塑膜企業累計產成品金額較 2013 年同期上升 28.28%，累計利潤總額同比增長 14.27%，2015 年雖我國經濟增速將繼續放緩，但在中央政策的引導下與刺激下，預計塑膜行業整體將延續增長勢頭。在下游行業整體的帶動下，我們預計 2015 年全年對 LLDPE 需求量較 2014 年增長約 3.4%。

　　分月份來看，由于包裝膜每月產量整體變化不大，季節性特征較弱，在正常情況下其對行情的指導性也偏弱。相較之下，農膜的季節性則比包裝膜略強一些，因而我們將重點側重在農膜之上。

　　從近幾年農膜月度產量數據來看，就全年的第一季度而言，3 月份農膜產量一般較 1,2月份有較為明顯的增長。事實上，1 至 3 月份都是地膜的生產旺季，但對地膜的需求則會相對集中在 3 月份釋放。那么 2015 年第一季度我們預計農膜產量大體將延續歷史同期的走勢，即 1, 2 月份農膜產量偏低，對 LLDPE 需求相對羸弱，3 月份農膜產量相較 1, 2月份有所增長，但鑒于近幾年農膜行業的整體表現出來的趨勢是淡季不淡旺季不旺，因此我們認為 3 月份產量相較 1,2 月份的漲幅或將不會太過顯著。

　　進入 2015 年第二季度，四月份清明節前夕，地膜仍處于傳統的銷售與生產的旺季，之后旺季行情逐漸褪去整體農膜產量較三月有所下降，但降幅有限，這與我們之前提到的目前農膜行業對淡旺季界定越發模糊密不可分。

　　在度過二季度后，七月至九月都是棚膜的一個儲備季，但近年來由于煤制烯烴的攪局導致原料價格不斷下行，所以大多下游廠商大多不會冒價格風險去選擇進行大規模的備貨，即備貨囤貨行情出現的可能性較低。九月開始山東大蒜地膜的需求將增加，但整體產量偏小，九月雖然也是傳統意義上的棚膜生產與消費旺季，但近年來農膜類消費旺季有所延后，預計 9 月農膜的產量以及對原料的需求量并不會處于下半年的高點。

　　進入全年最后一季度，十、十一月由于旺季的延后，兩月預計仍是棚膜生產旺季，十二月份則進入相對的淡季，雖然農膜產量可能會有所下降，整體仍將處于全年較高水平。

　　圖六：近四年包裝膜月度產量(單位：萬噸)

　　圖七：近三年農膜月度產量(單位：萬噸)

　　來源：Wind 金友期貨研究所

　　四、操作建議

　　結合明年全年的供應以及需求情況以及上游成本來看，中長線大體偏空的趨勢不變，但由于下游農膜企業仍有相對的季節性需求，所以我們認為階段性入場做多依然可行。具體來說2 月底 3 月初逢低是入場做多的機會，一旦 3 月份地膜需求集中釋放，相信將對期價有一定利好，但在煤化工的壓制下不可過分高估反彈高度。在地膜的產銷旺季結束后，5 至 8 月期間如我們在前一部分提及的那樣，石化企業可能會選擇在這一階段內選擇對裝置進行檢修。一旦出現大規模裝置檢修的情況，那么即便現貨市場沒有出現偏緊的情況，期價或也將在現貨供應有所縮減的預期下出現小幅反彈。套利方面， 可以在臨近交割月之時，選擇多近月空遠月的套利組合。因為臨近交割近月合約面臨回歸現貨的問題，而遠月合約在煤化工的預期往往表現更為弱勢。跨品種套利可以首選多 L 空 PP 的套利組合，這背后的邏輯依然是 2015年 PP 整體新產能投放力度超過 PE 行業，且 PP 下游產品相較 PE 下游更無季節性。

　　最后，全年都必須注意的風險點是，兩大石化企業市場份額雖在煤化工的沖擊下有所下滑，但市場份額及話語權依舊不容小覷。兩大石化仍具備一定的挺價能力，其可以通過控制裝置的負荷，以及調整裝置的產品造成部分牌號的聚乙烯產品短期內出現供應減少的情況，投資者在做空之時仍需警惕兩大石化的動向。

　　金友期貨 張劍峰