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　　摘要：

　　一、2014 年行情回顧：

　　2014 年國內外豆類市場整體呈現先漲后跌態勢，連豆因國內政策影響，走勢相對獨立。

　　二、國際供需情況分析

　　1、美新豆增產預期強烈 期末庫存明顯回升

　　2、南美豆有望連續第三年繼續增產

　　3、主產國連年增產 全球供應過剩

　　三、國內供需情況分析

　　1、政策改革 國產豆開啟下跌空間

　　2、進口量連年增長 港口庫存充裕

　　3、養殖利潤低 來年豆粕需求疲弱

　　4、需求低迷 庫存高企壓制豆油價格

　　四、季節性分析

　　五、總結和 2015 年行情展望

　　綜合分析，2014/15 年度美豆產量創歷史記錄，南美也有望繼續增產，2015 年全球供應格局趨于寬松，而中國需求趨弱，供應過剩格局將更加明顯，豆類價格有望繼續下行，預計美豆或跌至[800，900]美分/蒲式耳區間內。明年 5 月份至 9 月份市場開始炒作北半球種植面積和天氣情況，受此影響豆類或將寬幅震蕩。第 4 季度若天氣配合，2015/16 年度美豆繼續增產，全球大豆供應過剩格局將愈加嚴重，國際市場大豆價格將承受更大的壓力再度下跌。

　　一、行情回顧

　　2014 年，國內外豆類市場整體呈現先漲后跌態勢，連豆因國內政策影響，走勢相對獨立。一季度，在 2013/14 年度增產美豆集中上市以及南美豆將繼續增產的預期下，國內外豆類呈現震蕩偏弱態勢，而美豆因出口需求旺盛，價格走勢相對強于國內豆類。二季度，因美豆需求旺盛，庫存創近十年新低，以及南美豆還未集中上市，全球大豆處于青黃不接時期，國內外豆類價格走勢堅挺，美豆價格指數一度上漲至 1400 美分/蒲式耳上方。三季度，南美豐產大豆集中上市，而 2014/15 年度美豆生長狀況良好，同時中國不斷拋售國儲大豆，豆類價格承壓下挫。四季度，豐產美豆收割進度緩慢以及南美新豆播種受阻，支撐豆類價格小幅反彈，但在豐產美豆集中上市及南美將繼續增產的預期下，豆類反彈高度受限，中長期將供應供應寬充裕的壓力繼續下行。

　　圖表 1、國內外豆類價格走勢

　　數據來源：金友研究所

　　二、國際大豆供需格局

　　1、美新豆增產預期強烈 期末庫存明顯回升

　　2014/15 年度美豆收割已接近尾聲，在美豆生長期內，整體產區天氣良好為本年度美豆豐產奠定良好基礎，美國農業部自 7 月以來連續五個月上調對 2014/15 年度美豆產量的預估， 最新美國農業部報告預計 2014/15 年度美豆產量將達到 1.077 億噸，是創歷史記錄水平，較上年增 1631 萬噸，增幅 17.8%。

　　因之前連續三年的減產，2013/14 年度美豆的期末庫存降至歷史最低水平，為 250 萬噸，而 2014/15年度，在大幅增產的背景下，預計美豆的期末庫存將出現明顯的回升，預計將達到 1225 萬噸，較上年增975 萬噸，是上年的 4.9 倍，美豆的供應格局將從緊張逐漸轉變為寬松。這種供需格局的轉變類似于2004/05 年度和 2005/06 年度，2005/06 年度美豆的期末庫存大幅回升至 12.23 萬噸，是上年的 1.75 倍，供應格局由偏緊轉向寬松，當時的美豆指數價格從 1005.8 美分/蒲式耳高位回落至 502.2 美分/蒲式耳，跌幅達 47%，而本年度美豆期末庫存回升幅度大于當年，預計美豆價格跌幅將不少于 47%。

　　圖表 2、美國大豆供需平衡表

　　數據來源：USDA

　　此外，對于 2015/16 年度美豆種植面積的預估，因目前美豆/美玉米比價仍處在 2.75 的較高水平，預計明年美豆仍將繼續擴大種植面積，種植面積或達到 8851 萬英畝，2014/15 年度種植面積為 8340 萬英畝，按照當前的單產水平 47.5 蒲式耳/英畝計算，產量或達 42 億蒲式耳，即 1.14 億噸，較 2014/15年度繼續增產 6%。若 2015 年美豆生長期內沒有出現極端的天氣現象，那么新年度美豆將繼續面臨供應大幅增加的壓力，預計美豆價格仍有下行空間。

　　2、南美豆有望連續第三年增產

　　圖表 3、南美大豆供需平衡表

　　數據來源：USDA

　　2014/15年度的巴西大豆已經進入播種期，播種前期受天氣影響進度有所延誤，但目前并未對產量照成威脅，根據美國農業部最新預估， 2014/15年度巴西大豆產量或達到9400萬噸，較2013/14年度增加730萬噸，增幅將達8.42%，這將是巴西大豆連續第三年大幅增產，預計2014/15年度巴西大豆出口量將達到4670萬噸。此外，2014/15年度的阿根廷大豆也開始播種了，根據美國農業部最新預估， 2014/15年度阿根廷大豆產量預計將達到5500萬噸，較2013/14年度增加100萬噸，增幅1.85%，這也將是阿根廷大豆繼續第三年增產。整體看，若南美大豆生長期內天氣配合，那么南美將連續第三年大幅增產，整體增產幅度或達6%左右，若南美如期增產，那么2015年國際市場供應量將明顯增加，未來國際大豆價格積重難返。

　　3、主產國連年增產 全球供應過剩

　　圖表 4、全球大豆供需平衡表

　　數據來源：USDA

　　從全球范圍來看，因大豆主產國美國、巴西、阿根廷均大幅增產，預計 2014/15年度全球大豆將連續第三年增產，預計產量將達到3.12億噸，將較上年增產2705萬噸，增幅9.49%，將創歷史最高記錄。預計2014/15年度全球需求量為2.86億噸，較上年增5.08%。因產量增幅大于需求量增幅，預計 2014/15年度全球期末庫存將顯著上升，預計將達到9028萬噸，較上年增2343萬噸，增幅35%。整體來看，全球大豆將連續三年大幅增產，期末庫存也保持上升態勢，全球大豆供應過剩形勢日益嚴峻，中長期全球豆類價格將承受較大壓力。

　　三、中國豆類供需格局

　　1、 政策改革 國產豆開啟下跌空間

　　因中國大豆種植效益明顯低于玉米和稻谷等其他糧食作物，尤其是大豆的主產區東北三省，大豆播種面積逐漸減少的情況越發明顯， 2013/14 年度全國玉米的種植效益約為 77 元/畝，而大豆的種植效益大約只有 34 元/畝，種植收益比約為 2.3:1，導致農民棄豆種玉米，2014/15 年度我國大豆連續第四年大幅減產，根據美國農業部預估數據顯示，2014/15 年度中國大豆產量為 1180 萬噸，較去年下降 3.28%，創 20 年以來新低。此外，自 2014 年開始，國家實行大豆目標價格補貼，目標價格為 4800 元/噸，而2015 年玉米將繼續執行收儲政策，收儲價格是 2600 元/噸，大豆/玉米的比價大約為 1.8，處于歷史較低水平，因此，預計明年我國大豆仍有可能繼續減產。

　　圖表 5、中國大豆供需平衡表及全國大豆玉米種植效益對比

　　數據來源：USDA

　　2014 年度，國家取消了大豆臨時收儲政策，實行目標價格補貼。大豆目標價格補貼政策的實施使得國產大豆價格重新回歸市場決定，打破了收儲政策對大豆價格形成的強勁支撐平臺，對大豆期貨價格利空，雖然國內大豆連年減產，但近 5 年來我國收購了大量的國產豆，雖然期間也不斷陸續投放市場，但預計目前國儲大豆庫存總量仍達到 1200 萬噸左右，約為國產豆的年產量，國產大豆供應仍然十分充裕，近三年中國庫存消費比雖有回落，但整體仍處于歷史較高水平。

　　圖表 6、內外豆價差走勢

　　數據來源：天下糧倉

　　此外，之前一直被熱炒的非轉基因大豆題材被淡化，也對國產豆價格不利。央視叫停非轉基因廣告以及中國科學院專家聲稱目前國際上沒有任何一項權威技術證明轉基因食品對人體有害，都導致支撐國產豆價格的非轉基因題材被弱化，缺乏題材炒作，國產豆將向國際市場大豆價格靠攏。另外，從內外價差上來看，目前國產豆與進口大豆的價差仍處在 700 元/噸左右高位，據統計，兩者的合理價差一般為300-500 元/噸，因此預計未來在國際大豆價格走弱的拖累下，國產豆或跟盤加速下跌。按照預估的美豆價格底部區域為[800,900]美分/蒲式耳來測算，國產豆價的底部區域為[3500，3800]元/噸。

　　2、進口量連年增長 港口庫存充裕

　　圖表 7、中國大豆進口以及大豆港口庫存

　　數據來源：Wind 資訊

　　近年來，中國大豆進口量呈快速增長態勢，2014 年 1 至 10 月，累計進口 5684 萬噸，去年同期為4998 萬噸，同比增長 13.72%。預計全年中國大豆進口量或達到近 7000 萬噸水平，將創歷史新高。預計未來兩至三個月內，我國大豆進口量將明顯增加，因本年度美豆大幅豐產。若 2014/15 年度南美如期增產，那么 2015 年中國大豆進口量仍有望繼續創新高。

　　從港口庫存水平來看，在 2014 年的大部分時間里，港口大豆庫存基本維持在 600 萬噸以上，其中最高點時港口庫存一度攀升至 725 萬噸左右，創歷史新高。在豐產美豆大量涌入中國市場，以及南美繼續增產的情況下，預計 2015 年港口庫存水平將繼續維持高位，甚至再創歷史新高，整體來看國內的大豆供應將繼續保持寬松的格局。

　　3、養殖利潤低 來年豆粕需求疲弱

　　2014 年上半年，豆粕價格隨美豆不斷上漲，而生豬價格一路下跌，導致企業養殖虧損不斷放大，5月初虧損幅度一度超過 300 元/頭。巨幅虧損打擊了養殖企業的補欄積極性，甚至部分養殖企業無奈退養。5 月份以來，生豬價格企穩反彈，而豆粕價格隨美豆開始下跌，豬糧比價開始回升，養殖利潤也有所回升，但幅度有限，難以提振養殖戶的補欄熱情。雖然生豬存欄量自 6 月份開始小幅回升，但能繁母豬存欄量仍處下降趨勢中，且不斷創歷史新低，能繁母豬存欄量低將限制未來生豬存欄量回升的速度以及數量，此外，年底生豬逐漸出欄，明年一季度生豬存欄量也將進入下降周期。

　　圖表 8、生豬存欄量以及生豬養殖利潤、豬糧比

　　數據來源：Wind 資訊

　　整體看 2014 年國內整個生豬規模化養殖行業虧損嚴重，來年養殖積極性將繼續受挫，補欄熱情不高將導致明年生豬存欄量繼續維持低位，2015 年生豬養殖需求低迷難以對豆粕價格形成有效支撐。

　　4、需求低迷 庫存高企壓制豆油價格

　　圖表 9、進口豆壓榨利潤及國內豆油商業庫存

　　數據來源：天下糧倉

　　2014 年前三季度因美豆價格相對堅挺，而國內豆粕及豆油價格相對疲弱，企業壓榨利潤不斷下滑，數據顯示，在 9 月初，油廠壓榨虧損一度超過 400 元/噸。第四季度，因豐產美豆上市壓力較大，進口豆價格持續下降，而國內因美豆收割有所延誤，到港時間有所延誤，短期內供應緊張使得豆粕及豆油現貨價格表現相對堅挺，油廠壓榨利潤大幅回升，截止到 11 月中旬，壓榨利潤回升至 200 元/噸之上，在壓榨利潤良好驅動下，油廠有望積極開機，預計年底及 2015 年年初豐產美豆將大量進口至中國市場，市場供應量將明顯增加。

　　因上年度南美豆大幅豐產，在 2014 年 4-7 月南美大豆集中上市時大量南美豆涌入中國市場，導致豆油庫存快速攀升，年內一度攀升至 137 萬噸左右高峰，遠高于去年同期水平，全年豆油平均庫存達到 100 萬噸之上。在三公消費的影響下，預計 2015 年豆油的消費需求仍將持續低迷，且美豆及南美豆或將繼續大幅增產，若油廠保持目前的開機率，豆油的庫存有望繼續再攀高峰，2015 年高企的庫存仍將是壓制豆油價格的主要因素。但相對于豆粕來說，在豆粕價格持續走弱的情況下，油廠為保住壓榨利潤，或開始挺油價，2015 年油粕比有望小幅回升，但回升幅度將受到油脂消費低迷的限制。

　　四、季節性分析

　　圖表 10、美豆價格指數季節性

　　數據來源：金友研究所

　　從季節性上來看，一季度北半球大豆集中上市，同時也是南美豆的生長關鍵期，若南美產區沒有出現極端的天氣炒作，則該階段將因北半球供應充裕導致豆類價格易跌難漲。從需求上來看，一般在春節前后，生豬出欄導致生豬存欄量進入下降周期，況且本年度生豬存欄量的峰值也已經處于歷史較低水平，一季度生豬養殖需求將更加低迷，豆粕價格面臨供應過剩的壓力。豆油因春節需求旺季的支撐，價格走勢或相對強于豆粕，但同樣會受到供應量大增的壓力，難以出現明顯上漲行情。

　　二季度，2015/16 年度的北半球大豆開播，2014/15 年度的南美大豆上市，若南美如期增產，市場供應壓力仍然難減，而且預計 2015/16 年度美豆有望繼續大幅增產，市場或炒作美豆種植面積擴大，繼續施壓豆類價格。從需求上來看，二季度生豬存欄量開始回升，但在能繁母豬持續下降并創歷史新低的影響下，預計 2015 年生豬存欄量回升速度和數量都將受到限制，而油脂步入需求淡季也難以對價格形成支撐，整體看，預計二季度國內外豆類價格將繼續維持弱勢。

　　三季度，美豆步入生長關鍵期，這個時期容易炒作天氣情況，豆類價格或呈現寬幅整理，重點關注美豆產區天氣及南美豆銷售情況。

　　四季度，若美豆生長沒有遭遇極端天氣，2015/16 年度的美豆繼續大幅豐產將給市場帶來沉重的壓力，豆類價格也將積重難返，重點關注美豆收割情況以及 2015/16 年度南美大豆種植意向。

　　圖表 11、豆粕、豆油價格指數季節性

　　數據來源：金友研究所

　　五、總結與 2015 年行情展望

　　綜合分析，2014/15 年度美豆產量創歷史記錄，南美也有望繼續增產，2015 年全球供應格局趨于寬松，而中國需求趨弱，供應過剩格局將更加明顯，豆類價格有望繼續下行，預計美豆或跌至[800，900]美分/蒲式耳區間內。明年 5 月份至 9 月份市場開始炒作北半球種植面積和天氣情況，受此影響豆類或將寬幅震蕩。第 4 季度若天氣配合，2015/16 年度美豆繼續增產，全球大豆供應過剩格局將愈加嚴重，國際市場大豆價格將承受更大的壓力再度下跌。

　　金友期貨 黃玲