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　　一、2014 年行情回顧

　　2014 年總體來講，金銀延續了去年的下跌趨勢，仍處于下行通道內。今年一季度受美國嚴寒天氣的負面影響和烏克蘭局勢突起的支撐，黃金白銀走出了年內的最高值，國際金銀價格分別達到 1392 美元/盎司和 22.18 美元/盎司。二季度隨著美國經濟的全面持續復蘇，金銀從年內高位逐漸回落；但不得不說，中東以及持續的烏克蘭亂局帶來的提振作用，延緩了金銀的跌勢，金銀維持了一段時間的震蕩格局。但市場經過短期對地緣政治的消化和解讀后，地緣局勢對貴金屬市場的正面提振作用開始衰減，金銀回歸宏觀基本面。美國經濟的持續良好表現加速著升息預期的升溫，另外以歐元區日本中國為代表的非美國家經濟發展的逐步放緩以及全球通脹下行壓力的增加，主要經濟體貨幣政策出現背離，美元的強勢攀高給予了貴金屬市場“致命”的打擊，金銀不斷下破前期低點(黃金：1130.4 美元/盎司；白銀：15.040 美元/盎司)，呈現出“跌跌不休”的態勢。

　　圖表 1：2014 年國際現貨金銀走勢

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　圖表 2：2014 年滬金滬銀走勢

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　二、宏觀經濟背景

　　1、美國經濟持續向好，美聯儲退出 QE，加息幾成定局

　　總的來說，美國經濟在擺脫一季度嚴寒天氣影響后，開始了強勁持續的復蘇進程，通脹水平、勞動力市場以及房地產市場均呈現出向好的發展趨勢，美聯儲穩步縮減 QE 直至完全退出；另外，美聯儲在會議上表示對美國經濟前景持樂觀態度并對貨幣政策正常化的態度由“鴿派”逐漸向“鷹派”轉變，加息預期不斷升溫，美元指數維持高位運行，持續壓制金銀。

　　2、歐元區經濟復蘇乏力，再寬松箭在弦上

　　與美國相反，歐元區經濟在一季度表現出利好跡象后，經濟開始出現增長動能不足的現象，德國經濟下滑、法國經濟停滯以及意大利經濟萎縮，歐元區經濟發展面臨諸多嚴峻考驗，低通脹高失業和歐債危機國家債務負擔制約財政政策空間，均揭示了經濟復蘇內生動力不足等問題；另外，受全球經濟增長放緩的影響，歐元區通過擴大出口實現再平衡變得困難，因此歐元區將維持寬松貨幣政策不變且進一步再寬松措施或已“箭在弦上”，歐元將可能進一步貶值，提振美元。

　　3、日本經濟增速放緩，新興經濟體面臨結構性改革

　　隨著“安倍經濟學”刺激效應的逐漸減弱，日本經濟增速遞減，日央行[微博] 11 月會議上進一步加強了寬松貨幣政策的力度；但加之消費稅實施的影響，日本經濟前景仍不甚樂觀，寬松貨幣政策將維持且不排除進一步寬松的可能。

　　由此可見，在美國貨幣政策正常化而主要非美國家維持寬松貨幣政策的背景下，美元將保持高位運行，金銀持續承壓。

　　三、需求端提振有限

　　1、黃金實物需求支撐有限

　　隨著黃金跌破前低，實物需求有所回暖，盡管由于國家進口政策的限制，印度二季度黃金進口大幅下降，但三季度隨著婚嫁旺季到來需求顯著回升，給予不斷下跌的金價一定支撐，全球黃金協會預計 2014年全球黃金需求約 4000-4100 噸，較去年持平。但印度財政部發言稱不排除再收緊黃金進口政策的可能，因此印度實物需求增長的長期趨勢仍不明確，加之中國全年消費需求顯著不及去年，實物需求端提振作用料有限。供給方面，隨著金價的大幅下跌，2014 年三季度開始黃金供給面收縮，生產商降低成本的空間有限，加之廢舊黃金回收量的減少，預期 2014 年四季度全球黃金供應量將略低于 2013 年同期水平。總的來說，黃金供給穩定，需求的長期增長趨勢存疑，對金價的支撐或將有限。

　　表格 1：全球分季度黃金供需平衡  單位：噸

 　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2、黃金投資需求萎靡

　　CFTC 持倉報告顯示，2014 年以來，對沖基金曾連續減持黃金凈多頭頭寸，暗示投資者做多意愿減弱；雖然當前凈多頭有所回升，但在美聯儲貨幣政策正常化趨勢中，堅挺的美元對以美元計價的金銀形成持續壓力，勢必對市場投資情緒造成負面影響。全球最大的黃金 ETF 基金持倉數據也顯示資金不斷外流，暗示黃金投資情緒的萎靡。歷史上黃金價格往往與 ETF 持倉成正相關關系，而年內黃金 ETF 持倉持續下滑，截至 11 月 28 日，年內黃金流出 80.59 噸至 717.63 噸，處于歷史相對低位，加之全球金融風險處于較低水平，因此金銀避險需求有限，投資需求前景不甚樂觀。

　　圖表 3：黃金 ETF 持倉

 　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　3、白銀需求低迷

　　GFMS 最新報告顯示，全球白銀礦產 2014 年將達 8.68 億盎司，較 2013 年同比上漲 3.5%；但實物白銀需求預計僅有 1.005 盎司，較去年同比降 6.7%，基本面供過于求的情形或將持續，但隨著銀價的持續地位運行，供給面料有所緊縮，但較大的供給缺口仍不利白銀。白銀投資需求方面也呈現低迷狀態，CFTC 持倉報告顯示，白銀投機凈多頭頭寸持續于低位徘徊，暗示市場投資情緒較為悲觀。

　　表格 2：全球白銀需求：盈余或赤字  單位：噸

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　四、風險事件

　　地緣政治作為突發因素，往往給予金銀避險買需支撐，如 2014 年上半年，烏克蘭地緣動蕩成為了金銀上漲的主要推力，在美聯儲退出QE 的強勢打壓下，愈演愈烈的烏克蘭局勢助推一季度金銀持續攀升，形成了 2014 年金銀的最高價格，分別為黃金 1392.34 美元/盎司、白銀 22.191 美元/盎司。當市場逐步消化烏克蘭局勢產生的影響，金銀由頂峰跌落時，七月初以色列發起的“護刃行動”引發了加沙地帶地緣政治的緊張局勢，再度推升金銀分別漲至 1344 美元/盎司和 21.585 美元/盎司的階段性高位。但地緣局勢對金銀的支撐往往顯出突然、劇烈而持續性差的特點，加沙地帶地緣危機來的迅疾而影響消退的也快，盡管短期內對金銀形成支撐，長期金銀依然受宏觀基本面主導；因此在美國經濟持續良好復蘇且美聯儲升息預期的打壓下，金銀終承壓下跌。

　　11 月備受矚目的瑞士黃金公投最終以 77.3%的反對而告終，在公投結果公布之前，該風險事件對黃金起到一定支撐作用，黃金徘徊在 1200 附近；但公投失敗的結果讓黃金失去利好支撐回歸基本面，在美聯儲升息的大背景下，重歸下跌走勢。

　　表格 3 地緣政治現狀及未來發展分析

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　五、相關指數分析

　　1、金銀與美元指數

　　黃金和美元指數呈負相關關系，因此隨著美元的持續走強，黃金呈下跌態勢；因此在美國經濟良好地復蘇態勢、美聯儲貨幣政策正常化趨勢以及非美國家的寬松貨幣政策的預期下，美元指數明年有望繼續保持高位運行，貴金屬壓力不減。

　　圖表 4：黃金與美元指數走勢

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2、黃金原油比率

　　每盎司黃金價格與每桶原油的價格比率中值在 16 附近，即使某一方價格出現暫時背離，但這種情況不會一直延續，最終二者價格降回歸。2014 年 6 月原油開始加速下跌，彌補之前與黃金的價格背離，黃金/原油比例回升至中值 16。全球經濟增速放緩，原油需求前景不甚樂觀；另外， OPEC 未宣布原油限產，供過于求的局面將打壓未來原油的價格，因此若要保持黃金/原油比率，黃金延續下跌走勢的概率較大。

　　圖表 5：黃金與原油比率

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　3、金銀比價

　　黃金白銀的無套利區間在(45,65)，年初以來金銀比價持續位于區間上沿附近，白銀年內下跌幅度大于黃金，在美聯儲收緊貨幣政策的背景下，黃金或還有下跌空間，促使金銀比值的逐漸回歸。

　　圖表 6：金銀比價

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　六、市場展望：

　　總的來說，宏觀經濟面仍是主導金銀走勢的最主要因素，只要加息這只靴子未落地，加息預期仍然是壓制貴金屬走勢的最利空因素，根據黃金礦企成本預測，明年黃金下方支撐看向 1000 美元/盎司附近，白銀則看向 13 美元/盎司支撐。但隨著加息的確定且利率逐步回升，加息對貴金屬市場的影響將逐漸消退，加之低位買盤的支撐，金銀在四季度或開始止跌企穩，黃金上看 1400 美元/盎司，白銀上看 25 美元/盎司。

　　綜上所述，金銀 2015 年將延續下跌走勢直至美聯儲加息塵埃落定，四季度經濟進入復蘇后調整階段，金銀在低位盤整并逐步回升。由此，對應的滬金滬銀波動區間分別為(200,278)、(2946,5315)。

　　金友期貨 賀祎