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　　一、行情回顧

　　自 2011 年四季度以來，鋅價一直處于不溫不火、漲跌兩難的狀態，單言走勢乏善可陳。2012 年四季度曾出現一波漲勢，但 2013 年便重回僵持。從今年鋅價來看，走勢相對樂觀，在經歷年初的僵局之后，進入 6 月份鋅價便重回喧鬧，終于“守得云開見月明”，7 月之后雖然鋅價又陷入震蕩，但底部已經抬升。

　　具體從外盤來看，上半年鋅價程現“W”型走勢，年初的上漲和下跌時間都比較短暫，行情有所反復，真正的轉折點在 3 月下旬，大量的 LME 倉單注冊入庫，倫鋅 3 月底創年內新低 1937 美元/噸，雖然之后盤整了一段時間，但不改向上的趨勢，反攻的節點在 6 月初，在供應短缺預期的輿論炒作和資金的追捧下，呈現單邊上漲行情，頻頻創年內新高，上漲延續 30 多個交易日。7 月之后，在中國經濟與歐元區經濟下行壓力影響下，上行空間受限，維持在 2200-2400 區間波動。盤面上看，今年 1-10 月平均價2169 美元/噸，較去年同期上漲 11.85%。

　　從國內來看，滬鋅走勢要弱于倫鋅，處于被動跟漲的格局，滬倫比也一直持續低迷。在倫鋅帶動下，也表現不俗，7 月一度突破萬七關口，隨后雖然陷入 16000-17000 區間波動，但底部已經抬升。1-11 月平均價 15746 元/噸，較去年同期增加 6.19%。

　　圖 1：倫鋅行情

　　數據來源：文華財經 金友期貨研究所

　　二、供需分析

　　1、全球供需分析

　　1.1 大型外礦集中閉關，延續內松外緊

　　全球精礦市場的供求狀況，是今年鋅價大漲之后各機構關注的焦點所在。國外大型鋅礦集中關閉下，市場紛紛炒作全球鋅礦短缺預期，但我們更謹慎的看待鋅礦關閉產生的短缺效應。從鋅礦項目角度來看，市場關注的世紀鋅礦將在明年三季度關閉，明年的預估產量 40 萬噸左右，低于今年的 47 萬噸預期，五礦資源澳大利亞的新建 Dugald River 項目的 20 萬噸產能，仍不足以彌補世紀鋅礦關閉帶來的減產。僅考慮國外鋅礦項目來看，2015 年關閉和停產的產能將達 86.6 萬噸金屬量，而新建及擴建項目僅有 53.39 萬噸的金屬量，存在 33.21 萬噸金屬量的短缺。若考慮中國 2015 年可能新增的 43.2 萬噸金屬量產能，全球性短缺或難出現，但或將出現區域性緊張，特別是澳大利亞等地區，未來供應收縮已深入人心。明年鋅礦供需面依然內松外緊。

　　數據上來看，今年 1-9 月全球鋅礦產量 992.95 萬噸，同比降低 0.43%。分國家來看，加拿大和愛爾蘭產量下滑較大，主要緣于 Brunswick 礦的關閉和 Lisheen 礦品味下降所致。結合國際鉛鋅組織的預測，2014 年供應增長 1%至 1333 萬噸，而 2015 年增長 3.6%至 1380 萬噸。

　　圖 2：鋅礦月產量               圖 3：鋅礦年產量

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　表 1：國外鋅礦項目

　　數據來源：安泰科 公開資料

　　1.2 產量增速不及消費增速，金屬鋅或將延續短缺

　　據國際鉛鋅小組統計顯示，1-9 月全球鋅產量為 996.27 萬噸，同比增加 1.72%，低于以往的平均增長水平，消費量 1028.24 萬噸，同比增加 5.26，高于以往平均增長水平。數據顯示 1-9 月缺口 31.97 萬噸，而去年同期過剩 4.76 萬噸。據鉛鋅小組最近報告顯示，2015 年鋅產量增長 2.9%至 1325 萬噸，消費量增長 3.3%至 1368 萬噸，缺口 33.6 萬噸，金屬鋅將延續短缺。從圖中可以看出 2010 年開始，鋅產量的增速不及消費的增速，缺口幅度不斷放大，現有的國外冶煉項目來看，明年新增的產能 28.9 萬噸，今年新增的產能在 47.7 萬噸，新增產能相對有限。

　　表 2：全球精煉鋅供需平衡表

　　數據來源：ILZSG

　　表 3：國外冶煉新增產能

　　數據來源：安泰科

　　圖 4：全球鋅產量與消費量                圖 5：全球供需狀況

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2、 國內供需分析

　　2.1 礦山小幅減產，結構性轉型未來供應逐漸趨緊

　　國內鋅礦角度來看，據相關統計數據顯示 1-10 月國內鋅礦產量 464.72 萬噸，較去年同期下降 1.3%，今年上半年國內鋅礦產量下滑較為明顯，1-5 月鋅礦產量 211.6 萬噸，同比下降 2.3%。導致礦山小幅減產主要緣于兩方面原因，一方面今年來礦山環保整治較為嚴峻，礦山安全問題也引發社會關注，另一方面鋅礦加工費小幅上升，鋅礦企業利潤被吞噬，加之人工成本、環保成本、投資及運輸成本不斷上升，企業利潤下滑，都制約著鋅礦產量。

　　鋅礦供應上相對寬松，一方面 1-10 月精鋅產量 467.44 萬噸，不考慮二次物料利用，也基本與鋅礦產量持平，另一方面從 2011 年開始鋅價圍繞成本價盤整多年，冶煉產虧損較為嚴重，冶煉產量基本在480-510 萬噸徘徊，也至使鋅礦積累了一定的庫存，據資料透露國內或具有 120 萬噸的鋅礦庫存，再者進口鋅礦加工費持續走高，鋅礦進口保持相對高水平，1-10 月鋅礦進口 169.29 萬噸礦石，同比增加 3.4%。

　　此外，從不斷上漲的鋅礦加工費也更加直觀的反應鋅礦供應相對寬松。

　　但未來供應收縮或將逐步顯現，從行業規范角度看，今年《鉛鋅行業規范條件》(征求意見稿)，公開征求意見。內容稱新建小型鉛鋅礦山規模不得低于單體礦 10 萬噸/年，服務年限須在 10 年以上，中型礦山單體礦規模應大于 30 萬噸/年這次修改，主要是針對行業新介入者，從規定的規模來看，即便是新建的小礦山，對于基礎礦蘊藏量的要求也是很大，至少需要一個比較規模的礦山支撐。這一定程度上將抑制新介入者，未來將整頓鋅礦行業，改變現有的差、亂、小、散的格局，在鋅礦行業結構化轉變過程中勢必將影響鋅礦的供應。另一方面，新增鋅礦項目來看，據相關資料統計 2015-2017 年可能新增 123.9萬噸金屬量，2014 年與 2015 年新增鋅礦產能較高，之后新增產能趨弱。

　　圖 6：鋅礦與精煉鋅月度產量                     圖 7：鋅礦加工費

　　數據來源：Wind 資訊 SMM 金友期貨研究所

　　表 4：2015-2017 新增礦山產能(單位萬噸)

　　數據來源：安泰科 公開資料

　　2.2 冶煉產量抬升，但后續企業生產彈性不足

　　鋅價從 2011 年開始圍繞成本線盤整多年，冶煉企業虧損嚴重，冶煉企業開工的積極性不高，今年鋅價可觀，多數冶煉企業扭虧為盈，加之鋅礦加工費高企，冶煉企業開工積極性受提振。20 萬噸以上的大型冶煉企業保持較高的開工率，部分企業幾乎滿負荷生產，整體冶煉企業 1-10 月保持 73%的較高平均開工率，產量上看 1-10 月國內鋅產量 467.44 萬噸，同比增加 5.7%，10 月產量創歷史新高，料今年冶煉產量將小幅增加。從國內大型冶煉企業來看，有效產能已觸及高峰，加之新增產能有限，目前從現有的資料來看，今年新建能在 15 年達產只有馳宏鋅鍺與西部礦業合計 24 萬噸產能，2015 年可能新建的產能30 萬噸，后續企業生產彈性稍顯不足。此外，新的環保法和安全法將在明年執行，冶煉企業將受影響，在已高企的冶煉開工率下，明年很難有大幅提升。

　　圖 8：精煉鋅月度產量                圖 9：冶煉企業開工率

　　數據來源：Wind 資訊 SMM 金友期貨研究所

　　表 5：國內新增冶煉產能

　　數據來源：公開資料

　　2.3 內外比值不利、融資不易，精煉鋅進口增幅有限

　　精煉鋅進口來看，今年一季度進口保持較高水平，1-3 月進口精煉鋅 19.75 萬噸，同比增加 37.4%。此后鋅價內弱外強，內外比值持續走低，進口虧損嚴重，加之青島融資銅詐騙案爆發后，融資監管趨嚴，融資不易，進口持續走低，1-10 月進口 53.35 萬噸，同比僅增加 4.05%。此外，7 月之后出口量猛增，8月單月出口量達 2.12 萬噸，同比激增逾 28 倍，創 6 年多來新高，9 月與 10 月更是屢創新高，1-10 月總出口量達 8.7 萬噸，同比增加 26.27。究其原因，比值不利下保稅區庫存部分回流是主因。雖然目前比值有所回升，但很難逾越進口盈虧平衡點之上，加之現有的融資環境，未來精鋅進口增幅有限。

　　圖 10：精煉鋅進出口量

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2.4 初級消費－－鍍鋅板產量保持兩位數較高增長，未來鍍鋅業表現可觀

　　我國鋅的最終消費主要集中在建筑、通信、電力、交通運輸、農業、輕工、家電、汽車等行業，中間消費主要為鍍鋅、壓鑄鋅合金、黃銅、氧化鋅，占比最大的當屬鍍鋅，在整個中間消費領域中鍍鋅消費占比 50%。今年鍍鋅行業生產較好，從今年鍍鋅板的產量上來看，1-10 月份鍍鋅板產量 3993.54 萬噸，同比增加 13%，保持較好的增長勢頭。主要得益于基建、船用鍍鋅鋼管和電網及基站鍍鋅構建增加。此外，鍍鋅板走出去表現出色，1-10月份鍍鋅板出口 628.3 萬噸，同比增加 34.07%，進口 242.2 萬噸，同比增加 15.9%，凈出口量 386.1 萬噸，同比增加 48.69%。今年國外電網鍍鋅構件訂單增加明顯，國內鍍鋅構件較國外在價格上具有一定優勢。未來隨著一帶一路政策實施，鍍鋅板走出去將有更好的表現，此外隨著國內光伏產業復蘇，光伏鍍鋅構件需求將成為鍍鋅業新的增長點。

　　圖 11：鍍鋅板產量及當月同比                  圖 12：鍍鋅板進出口量

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　2.5 終端消費－－汽車行業相對樂觀，政策扶持下房地產業有望改善

　　鋅的終端消費主要集中在交通和建筑行業，從汽車產銷來看，1-10 月份產量 1927.57 萬輛，同比增加 8.0%，1-10 月份銷售量 1898.76 萬輛，同比增加 6.6%，雖然增幅有所放緩，但仍依然維持較高的增速。

　　從 2013 年開始，汽車成為鍍鋅板需求的主要增長點之一。根據相關信息整理，2014-2018 年期間，我國將新增鍍鋅汽車鋼板產能 324 萬噸，2013 年新投產的鍍鋅汽車板產線為 3 條，產能為 110 萬噸，預計 2015 年將達到投產高峰。車用鍍鋅板是未來鍍鋅板產能增長一個新亮點，一旦新增產能釋放，必然會帶動鋅消費。

　　另一主要終端消費，建筑行業表現疲軟。數據上看，1-10 月份，全國房地產開發投資 77220 億元，同比名義增長 12.4%，增速比 1-9 月份回落 0.1 個百分點；房地產開發企業土地購置面積 26972 萬平方米，同比增長 1.2%，1-9 月份為下降 4.6%。今年房產疲軟，國內衛浴鋅合金需求下滑明顯，此外由于反傾銷政策的影響，衛浴、五金產品出口也受到了較為明顯的打壓和抑制，導致這類鋅合金訂單下滑。但隨著兩年來央行首次降息，未來可能第二次降息，甚至降準，暗指偏寬松的貨幣政策，長期來看將提振房地產行業，房產對鋅需求拖累程度有望減弱。

　　圖 13：汽車產銷量 圖 14：房地產數據

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　三、庫存－－全球顯性庫存持續走低

　　今年全球庫存持續走低，截止 11 月 27 日，LME 庫存 66.9 萬噸，回到 2010 年 12 月的水平，較年初下降 28.15%，較 2012 年的最高值下降 45.87%。9 月份和 10 月份攀升到 75 萬水平，主要緣于國內保稅區庫存回流。SHEF 庫存降至 10.8 萬噸，較年初下降 55.23%，較 2011 年最高值下降 74.01%。全球持續的低庫，成為支撐鋅價的強力因素。

　　圖 15：上期所庫存 圖 16：LME 庫存及注銷倉單占比

　　數據來源：Wind 資訊 金友期貨研究所

　　四、后市展望

　　綜上所述，今年全球鋅礦產量增幅放緩明顯，但供應緊張并未出現，主要緣于多年積累一定庫存，從國內外加工費持續上漲也說明了這一點，明年或也難現全球性緊張狀況。但大型鋅礦關閉下，明年下半年將出現區域性緊張，供應收縮已深入人心。此外全球精煉鋅產量增速不及消費增速，有望延續短缺。

　　國內環保壓力及產業結構調整下，鋅礦產能增加有限，冶煉端有效產能已觸及高峰，加之新增冶煉產能有限，環保壓力下，產量增幅受限。需求端一方面鍍鋅板具備光伏鍍鋅構件、汽車鍍鋅板產能釋放等新增點，另一方面降息等政策扶持下，房地產有望改善，對鋅市需求拖累程度減輕。持續走低的庫存也是支撐鋅價的強力因素。宏觀上，美國經濟持續向好，中歐將有較寬松的貨幣政策環境。因此，鋅價波動的中軸線抬升已較為明朗，但應該更理性、長遠的看待鋅價，鋅價持續單邊上行概率不大，明年上半年鋅價或維持寬幅區間震蕩，下半年有望觸底上行，全年震蕩上行的可能性較大。我們認為倫鋅主流波動區間或在 2100-2500，滬鋅 16000 下方空間有限，主流的波動區間或在 16000-18000。

　　金友期貨 王其強