客戶端 查看最新行情

　　第一部分：行情回顧

　　膠合板1501合約上市以來一直圍繞成本線在130-140之間震蕩。其中5月份和9月份受主力合約逼倉影響，價格出現兩輪上漲。目前1501合約雖然離交割時間越來越近，但由于交易所采取了一些列措施來降低倉單風險，加上現貨市場上有過交割經驗的企業越來越多，倉單因素對市場提振作用減弱。同時，在木材價格回落以及下游家具行業需求放緩等因素打壓下，膠合板1501合約自10月下旬開始便一直在130附近震蕩運行。截至11月21日，膠合板1501合約收盤價為130，與月初基本持平。

　　圖表1：膠板1501合約k線圖

　　數據來源：東方匯金研究院，文華財經

　　第二部分：基本面分析

　　(1)宏觀經濟下行壓力不減

　　為應對經濟下滑，今年以來，國家批復了大量基建投資項目，同時出臺政策刺激外貿和消費并且及時放寬了貨幣政策刺激經濟。但經過大半年運行，穩增長政策效果比較有限，宏觀經濟增速延續下滑態勢。據國家統計局數據顯示，10月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.7%，比9月份回落0.3個百分點；1-10月份，全國固定資產投資(不含農戶)406161億元，同比名義增長15.9%，增速比1-9月份回落0.2個百分點；1-10月份，社會消費品零售總額213118億元，同比增長12.0%，其中10月份社會消費品零售總額23967億元，同比名義增長11.5%，增速創新低；1-10月份，全國進出口總值216865億元，同比增長2.5%，雖然環比有所好轉，但對整個經濟的拉動作用十分有限。由于市場對宏觀經濟比較擔憂，11月匯豐中國PMI指數降至50，創6個月新低。

　　美元走強帶動資本外流施壓國內經濟。在全球經濟疲軟的背景下，今年美國經濟卻一枝獨秀。據美國勞工部數據顯示，10月份，美國失業率降至5.8%，創08年金融危機以來新低。隨著美國經濟回暖以及QE退出，下半年美元指數迎來反彈。在美元走強帶動下，8月份之后國內資金外流逐漸增多。8至10月份，全國對外貿易順差1260億美元，但銀行結售匯差額卻連續三個月負增長444億美元，按照6.2的匯率計算，三個月內資本流出將近1萬億(貿易順差和結售匯差額合計1704億美元)，抵消了8月份以來央行[微博]在公開市場操作以及以中期借貸便利形勢所釋放的流動性(約8785億元)，使得央行通過貨幣政策刺激宏觀經濟的預期落空。與此同時，資金外流導致經濟呈現出“失血“現象，對宏觀經濟形成打壓。

　　(2)政策刺激效果有限，房地產旺季不旺

　　面對宏觀經濟下行壓力，各地政府紛紛出臺政策穩定房地產市場。從上半年的松綁限購限貸，到放松公積金貸款限制甚至減免稅收，以及最新的穩定住房消費，房地產救市政策一波接著一波。但由于CPI增速回落，房地產保值功能下降，加上房價下跌導致投資性需求回落，使得房地產刺激政策效果有限。據統計局數據顯示，1-10月份，全國房地產開發投資77220億元，同比名義增長12.4%，增速比1-9月份回落0.1個百分點；房屋施工面積692132萬平方米，同比增長12.3%，增速提高0.8個百分點；房屋新開工面積147661萬平方米，下降5.5%，降幅收窄3.8個百分點；房屋竣工面積63889萬平方米，增長7.6%，增速提高0.4個百分點；商品房銷售面積88494萬平方米，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄0.8個百分點。而傳統“金九銀十”旺季，房屋銷售面積也僅為23506萬平方米，較去年同期下降了7.3%。

　　(3)家具產銷放緩，利潤增速下滑

　　受房地產銷售下滑拖累，國內家具產銷形勢嚴峻。1-10月份，限額以上單位家具零售額為1789億元，同比增長14.1%，呈現出逐年下滑態勢；其中，10月份零售額為222億元，同比增長11.7%。除國內市場放緩外，出口市場也不容樂觀，1-10月份，全國家具及其零部件出口總額為415.9億美元，僅與去年同期持平；受市場產銷形勢惡化影響，1-9月份，木制家具行業累計實現利潤166.3億元，同比增長11.92%，增速下滑至近年低位。

　　圖表2：家具零售額 圖表3：木制家具行業利潤

　　數據來源：Wind、東方匯金期貨研究院 數據來源：Wind、東方匯金期貨研究院

　　(4)人造板市場格局變化，刨花板憑價格優勢崛起

　　面對巨大的生存和競爭壓力，今年以來家具企業紛紛轉向使用更便宜的刨花板。據了解，2013年刨花板市場均價為953元/立方米，遠低于膠合板和纖維板。由于刨花板的替代作用，今年以來人造板消費格局開始出現變化。據統計數據顯示，1-10月份，全國人造板產量24624萬立方米，同比增長8.24%。其中，膠合板(非期貨膠合板)產量14307萬立方米，同比增長8.16%；纖維板產量5492萬立方米，同比增長6.24%；刨花板產量為1217.5萬立方米，同比增長13%，增速遠遠高于其他類型人造板產量增速。

　　(5)逼倉行情難再現，低價倉單或主導未來走勢

　　逼倉行情難再現。在經歷5月份和9月份逼倉之后，交易所出臺了增加廠庫等措施來防范倉單供給風險。同時，由于參與過交割的現貨企業和投資機構也逐漸增多，市場具備一定的賣方套保能力，1501合約再現之前逼倉行情的可能性比較小。

　　木材價格回落帶動膠合板倉單成本下行。據海關總署數據顯示，10月份進口原木價格為216.7美元/立方米，較9月份下跌3.8美元/立方米，創年內新低；進口鋸材價格303.7美元/立方米，較9月份下跌16.3美元/立方米，為年內次低。由于木材成本占到膠合板成本的60%左右，木材降價降低了膠合板倉單成本。此外，隨著參與者對交割規則進一步熟悉，投資者也可能會選擇用更廉價的木材(如低價桐木)來制造符合交割標準的倉單，市場存在出現低價倉單的可能。而一旦低價倉單出現，就會打開期現套利窗口，推動期價向倉單成本靠攏。

　　第三部分：后市展望

　　宏觀經濟下行疊加房地產弱勢，膠合板市場需求不容樂觀。而木材價格下降以及出現低價倉單的可能性使得膠板存在較大的下行風險。操作上，投資者可134上方逢高放空，止損136。

　　東方匯金