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　　一、行情回顧

　　1、菜油行情回顧

　　圖1 菜油1501合約走勢回顧

　　資料來源：澎博行情

　　10月菜油呈現典型的先抑后揚走勢，與CBOT大豆相比，反彈來的較為遲滯，因馬來棕櫚油市場在10月上半月出口不佳的拖累。不過，隨著國內棕櫚油庫存持續大幅下降，馬來出口逐漸轉好，10月下旬由棕櫚油領銜帶動油脂整體快速反彈，菜油由于油脂間價差反彈因素作用，漲幅尚略大于棕櫚油(圖2)。

　　圖2 相關品種9月漲跌對比

　　資料來源：方正中期研究院

　　2、菜粕行情回顧

　　圖3菜粕1501合約走勢回顧

　　資料來源：澎博行情

　　與菜油相比，菜粕走勢節奏與CBOT大豆更為趨同，受國慶長假期間外盤上漲帶動月初即開始一路上攻直至月末，價格反彈較為猛烈，基本收回9月下跌空間。不過，在菜粕消費進入淡季，內陸庫存依然較高背景下漲勢隱憂較大。

　　圖4 10月末豆菜粕期限結構對比

　　資料來源：方正中期研究院

　　二、基本面分析

　　1、10月大豆市場反彈有較多非基本面因素

　　我們在10月月報中預期若10月供需報告單產上調在0.5蒲式耳/英畝左右，則市場有望迎來反彈窗口，10月的大豆價格表現印證了這一預期。但是，價格反彈之猛烈卻大大超出我們預期，這背后更主要的是由于美國豆粕現貨的緊張導致豆粕期貨價格飆漲，間接帶動大豆價格超常反彈，而美豆粕的緊張局面是短期現象，其背后是美豆收割遲緩和美國內陸鐵路運力的階段性緊張疊加所致，而美豆收割終將趕上進度，供應的階段性緊張將逐步緩解，因此，市場終將回歸到美豆供需基本面上來。

　　對于即將發布的11月供需報告，我們認為期末庫存調整的空間可能不大。從產量來說，單產部分可能進一步小幅上調，因為在往年9、10月連續上調單產的年份，11月繼續上調單產的可能性極大(圖5)，從取均值角度考慮，11月供需報告可能繼續上調美豆單產至47.5蒲式耳/英畝左右。由于USDA慣例上從來沒有在11、12月供需報告調整面積，因此產量數據可能進一步上調。

　　表1 單產連續上調年份11月單產數字變動對比

　　資料來源：USDA、方正中期研究院

　　出口及國內壓榨方面，最新的出口簽約量3400萬噸左右，較上年同期增加不到200萬噸，這與10月報告對2014/15年度出口的預估基本一致，目前的出口進度應該還不至于使得USDA進一步上調出口數據，即使調整幅度也將十分有限。壓榨方面，此前的上調已經在逐步反映美豆粕出口的強勁增長，不過美豆粕出口的增加源自印度及阿根廷出口的預期推遲或縮減，壓榨由此增加的持續性有限，且美豆粕出口簽約的同比增量未見繼續增加，之前的壓榨數字上調應已基本反映，繼續調整空間有限。

　　圖5 美豆出口簽約總量

　　資料來源：USDA、方正中期研究院

　　圖6 出口及壓榨調整

　　資料來源：USDA、方正中期研究院

　　綜合來看，11月供需報告或小幅上調期末庫存，利空影響在有限范圍內，但10月份反彈或因此展開調整。

　　2、國內菜籽類市場供需狀況

　　從我們跟蹤的華南沿海進口菜籽油壓榨油廠情況來看，進入10月份后菜粕的銷售情況進一步轉淡，這與水產消費進入淡季較為一致，而菜油銷售則出現短暫小高潮，與之前類比，很可能與菜油與豆油現貨價差轉為負值有關(圖9)。

　　圖7 沿海工廠菜油跟蹤 圖8 沿海工廠菜粕跟蹤

　　資料來源：天下糧倉

　　圖9 湛江地區四級菜油與一級豆油現貨價差

　　資料來源：方正中期研究院

　　從菜豆油價差與菜油銷售的對比來看，只有當四級菜油價格低于一級豆油價格時才會刺激菜油需求的明顯增加，因此菜豆油期現貨低價差預計將繼續存在。從菜油庫存情況來看，在目前的低價差下后期有望繼續小幅下降，但不至于像棕櫚油庫存般大幅下滑，菜油較難走出對行情。

　　圖10 沿海菜油庫存統計

　　資料來源：天下糧倉、方正證券研究院

　　菜粕需求進入淡季，從沿海壓榨廠未執行合同情況看，新增需求依然十分薄弱，目前的菜籽及菜粕庫存已經能夠滿足當前未執行合同，隨著后期進口菜籽陸續到港，若新增合同不能及時跟上，油廠通過期貨市場對未售菜粕進行保值的壓力將加大，對菜粕價格構成潛在利空。

　　圖11 菜粕短期供需情況對比

　　資料來源：天下糧倉、方正證券研究院

　　注：合同缺口量=未執行合同量-菜粕庫存-菜籽庫存折粕

　　三 總結與展望

　　CBOT大豆10月份的反彈有其合理基礎，即期末庫存上調過程接近尾聲對價格的止跌意義，但反彈幅度則包含了大量非供需基本面因素，如收割遲緩及美豆粕的階段性緊張，這部分因素隨著時間推移將不復存在，其對應的反彈幅度也應得到回歸。預期11月供需報告可能小幅上調期末庫存，盡管實際利空意義不大，但對10月超強反彈的糾正作用仍會帶來較大幅度回調力量，11月大豆收跌概率大。

　　與大豆對應，菜油市場平淡的供需狀況和菜粕淡季的來臨使得菜油菜粕將緊跟大豆回調，當然，基于我們對CBOT大豆前期低點支撐力度的信心，油潑的回調應不至于重歸強烈的下跌趨勢，前低與10月高點之間震蕩區間內的下行階段可能是11月走勢的更好描述。菜豆油價差預計繼續保持低位震蕩，而期限結構的不同可能帶來近月豆菜粕價差的擴大。

　　方正中期 劉建偉