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　　8月中旬，隨著1409合約逼倉結束，后續的1501合約也進入了調整期，從最高每張142.40元，最低探至每張130.85元，調整幅度超過8%。同期持倉總量也因為9月合約逼倉的結束而出現持續減少。但近期期價諸多因素共振下，逐步走出震蕩低點，我們判斷大連膠合板易漲難跌的局面延續，近期仍以買入操作為主。

　　【經濟回穩有望】

　　9月國內發電量、用電量、固定資產投資、規模以上工業增加值等數據均出現了回落，有的數據甚至創下了2008年以來的新低，市場一度對中國經濟產生了悲觀情緒。但近期公布的9月匯豐PMI制造業初值、9月匯豐終值和9月官方制造業PMI均出現了企穩的態勢。近期中央對于經濟面的判斷也趨于自信，李克強在近期的講話中也向市場釋放了用“強改革”代替“強刺激”的決心，這也說明了目前經濟形勢處于中央預期中，所謂經濟硬著陸發生的風險可能性非常小。

　　圖一：官方和匯豐制造業PMI 數據來源WIND

　　【房地產松綁】

　　從2013年2月以來，國房景氣指數持續下滑，當年12月份出現短暫反彈后，再度下行，今年8月該數據已跌至94.79，逐步逼近了2012年9月創下了記錄低位94.39，國房景氣指數下行，顯示了國內房地產行業的低迷狀況。但值得我們注意的是，從今年2季度以來，國房景氣指數的下行逐步放緩。

　　9月30日，央行[微博]明確“貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍”。央行對房地產市場貸款的松綁，利多房地產市場，而這將對建材類商品包括人造板市場產生短期推動作用。

　　【家具生產回升】

　　值得我們注意的是，雖然今年以來國內房地產市場景氣度下滑，但膠合板主要運用領域如家具的生產卻出現了恢復性增長跡象。從今年年初以來，國內家具生產出現了增長趨向，二季度后同比增速和累計同比增速轉正且有放大跡象。數據顯示，8月同比增速和累計同比增速分別為6.53%和3.07%，同比增速已創下了2012年5月以來新高，而2013全年基本保持負增長。同期8月全國建材家居景氣指數(BHI)112.90，創去年11月以來新高。家具生產的恢復性增長，對人造板的需求有所提振。

　　圖二：家具同比和累計同比產量增速 數據來源WIND

　　圖三：全國建材家居景氣指數 數據來源WIND

　　而從出口數據來看，國內家具出口也呈增長趨勢，我們判斷美國房地產市場的復蘇，對國內家具出口產生了提振作用。

　　【成本上升】

　　膠合板的主要生產成本是木材。而全球保護森林資源已成趨勢。而原木和鋸材進口價格也總體呈上升趨勢。今年8月，原木和鋸材月度進口成本分別為每立方米233.48美元和

　　307.55美元。而去年同期分別為205.36美元和276.95美元。同時我們也注意到，國內人工成本也在逐步提高，由于膠合板生產的特殊性，人工成本居高不下。我們判斷膠合板主要兩大生產成本，即原料和勞動成本，限制膠合板下行空間。

　　圖四：原木和鋸材平均進口單價 數據來源WIND

　　【可交割倉單稀少】

　　目前社會上流通的膠合板與大連交易所的膠合板存在較大的不同，后者采取國標，交割較為嚴格，企業若要進行現貨交割，可能需要定制。在這樣的條件下，大連膠合板作為期貨合約，也容易產生逼倉行情。回顧膠合板從去年登陸交易所以來，1405和1409合約均出現了逼倉行情。截止9月30日，大連膠合板注冊倉單為270手，從9月中下旬以來，已連續多日無新注冊倉單。我們判斷，偏低的倉單量限制期價下行空間。當然我們也注意到，交易從1508合約開始增加了廠庫交割，但這并未涉及目前的主力合約1501和1505合約。

　　【技術面】

　　以主力合約1501為例，由于9月底連續出現反彈行情，已經破壞了8月以來的頭肩頂形態，而9月30日的收盤價也已經突破了8月以來的下降通道。而均線系統上，期價已經站上各中短期均線，期價反彈勢頭逐步明晰。

　　【總結】

　　綜合以上分析，我們判斷膠合板仍處于易漲難跌的格局中，目前在130-133成功筑底后，中短期上漲目標已移向138-140一線，而一旦突破，期價有再度挑戰145的可能性。所以從具體操作而言，可逢低建立多頭部位，以1501合約為例，計劃建倉20%，建倉位置133-135，短期關注138阻力，若放量突破，考慮加碼，而止損暫時設定在131一線。

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　　中航期貨公司 俞奕軍